當(dāng)國際金價在2026年1月29日，沖破每盎司5600美元（現(xiàn)貨黃金觸及5598.75美元/盎司）的歷史天際線的時候，狂歡的情緒一度淹沒了市場——短短兩個月漲幅超過30%，彼時摩根大通、瑞銀等投行紛紛喊出6300美元的樂觀預(yù)期。

然而，隨之而來的并不是什么星辰大海，而是一場疾風(fēng)驟雨般的回撤。不到兩個月的時間，狂歡很快戛然而止，3月23日金價接連失守五道關(guān)口，盤中最低探至4098.25美元，回撤幅度高達26.8%，換句話說，年內(nèi)的所有漲幅悉數(shù)抹平。

截至5月22日，現(xiàn)貨黃金價格在4500美元上方反復(fù)拉鋸，較年初高點回撤近20%，并且每天的漲跌幅度經(jīng)常接近100美元，被網(wǎng)友們戲稱為“猴市”的局面出現(xiàn)在黃金市場上——相對于熊市的暴跌，牛市的暴漲，如今的國際金價宛如上躥下跳的猴子。

此外令普通人困惑的是，這輪暴跌暴漲的“猴市”發(fā)生在地緣沖突急劇升級的背景下，“大炮一響黃金萬兩”的古老諺語徹底失靈。也正是在這樣的背景之下，《經(jīng)濟日報》近期發(fā)文直指黃金已經(jīng)從傳統(tǒng)避險資產(chǎn)蛻變?yōu)槿虿▌有宰顝姷娘L(fēng)險資產(chǎn)之一。

此言一出，一石激起千層浪。這輪由央行購金和去美元化敘事驅(qū)動的貴金屬超級行情是否已走到盡頭，真的就此落幕了嗎？答案遠比簡單的“是”或“否”更為復(fù)雜，它深藏于全球貨幣邏輯的深刻變遷與多空力量的激烈博弈之中，藏在三重深層邏輯的重構(gòu)之中。

定價錨的回歸

2025年黃金牛市的核心敘事是“與實際利率脫鉤”，央行購金和去美元化信仰推動金價全年暴漲超過64%。

但當(dāng)時間進入了2026年，定價邏輯發(fā)生了根本性的切換——黃金與利率的相關(guān)性重回高位。

傳導(dǎo)鏈條并不復(fù)雜：美伊沖突推高油價，布倫特原油穩(wěn)定在100美元上方，美國4月CPI同比升到了3.8%的近三年高位，通脹預(yù)期的飆升直接收窄了降息空間。5月中旬，30年期美債收益率突破5.13%，創(chuàng)下2007年以來最高水平。

作為無息資產(chǎn)，黃金在高利率環(huán)境下的持有成本被大幅推升，此前的估值“地基”隨之松動。更令多頭不安的是，CME FedWatch工具顯示，市場已經(jīng)開始為加息定價，12月加息概率超過50%，2027年1月加息概率攀升至58%。

從降息交易到加息預(yù)期，黃金的核心定價邏輯已經(jīng)被重新改寫。

從“避風(fēng)港”到“提款機”

而本輪行情中，黃金一反大家常識認知的，在危機時刻非但不漲，反而暴跌，根源在于流動性傳導(dǎo)機制的逆轉(zhuǎn)。

在長達數(shù)年的牛市后，“做多黃金”已經(jīng)成為全球最擁擠的交易，美國銀行調(diào)查顯示近4成的基金經(jīng)理認為黃金估值已經(jīng)偏高。當(dāng)美伊沖突觸發(fā)全球權(quán)益市場震蕩、投資者面臨追加保證金壓力的時候，黃金因為其流動性極佳、變現(xiàn)成本最低的問題進步被暴露出來，反而成為被優(yōu)先拋售換取現(xiàn)金的資產(chǎn)。

大量止損盤和量化拋售觸發(fā)“下跌—拋售—再下跌”的負反饋，3月全球?qū)嵨稂S金ETF遭遇約120億美元月度凈流出，創(chuàng)歷史新高。

中信建投的研究進一步揭示，在極端壓力下，黃金的性質(zhì)會從“避險資產(chǎn)”切換為“高流動性套現(xiàn)資產(chǎn)”，CBOE黃金波動率指數(shù)3月下旬一度飆升到了45以上的歷史極值。

從避風(fēng)港變成了提款機，這才是黃金“風(fēng)險資產(chǎn)化”的實質(zhì)。

央行的牌已經(jīng)打完

而另一方面，過去兩年被市場反復(fù)講述的“央行購金”故事，如今正面臨尷尬的多空分化。

2026年一季度，土耳其央行因為里拉貶值和能源短缺被迫拋售118.4噸黃金，俄羅斯為彌補財政赤字減持15噸，波蘭則因國防融資需求提出130億美元的售金計劃。這些被動拋售本質(zhì)上是個別國家，在極端條件下的國際流動性支付管理，而非對黃金長期價值的否定。

但是真正問題的關(guān)鍵不在于個別國家央行的動機，而在于力量對比的此消彼長——賣黃金救外匯的空頭，在數(shù)量上暫時壓過了像中國這樣連續(xù)17個月增持的多頭。

瑞銀策略師Joni Teves給出的判斷是“結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向大規(guī)模拋售的可能性極低”，但購買節(jié)奏正在溫和放緩。央行購金的邊際增量支撐已經(jīng)大不如前，而這，恰恰正是過去兩年金價最堅固的底部敘事。

結(jié)語：牛市未死，但“躺賺”已結(jié)束

綜合來看，本輪黃金大行情的主升浪大概率已經(jīng)告一段落，但這并不意味著長期趨勢的反轉(zhuǎn)。

中信建投在報告中指出，退卻流動性過度定價之后，黃金將回歸自己的基本面——秩序重構(gòu)和去美元化催生的央行購金趨勢并未結(jié)束。

摩根大通雖然將年底目標(biāo)價從6300美元下調(diào)到了6000美元，但結(jié)構(gòu)性牛市邏輯未被破壞。

而真正的變化在于，黃金市場已從“美聯(lián)儲降息預(yù)期+地緣避險+央行增持”三重共振的上行周期，切換至“加息預(yù)期升溫+擁擠交易出清+多空力量再平衡”的高波動階段——這也就是前文提到的“猴市”的本質(zhì)。

在這個階段，單日漲跌超過3%將成為常態(tài)，黃金不再是資產(chǎn)組合的穩(wěn)定器，而是一臺需要更高風(fēng)險駕馭能力的波動放大器。

當(dāng)避險資產(chǎn)本身變成了風(fēng)險源，投資者要做的不是恐慌離場，而是重新校準(zhǔn)它在資產(chǎn)配置中的分量與邊界。

回頭文章開頭的話題，《經(jīng)濟日報》的“黃金已經(jīng)演變?yōu)轱L(fēng)險資產(chǎn)”的論調(diào)，更多是善意的提醒：對于投資者，必須摒棄黃金“只漲不跌”的舊思維，正視其已兼具商品、金融和貨幣屬性，且波動性顯著增強的“新常態(tài)”；而將黃金純粹作為短期投機工具的風(fēng)險極高。

更理性的方式，是將黃金視為資產(chǎn)配置中用于對沖極端貨幣信用風(fēng)險和尾部風(fēng)險的“壓艙石”，而非托舉財富上漲的“發(fā)動機”。