文/當代名醫在線 潘捷

2026年5月27日，石藥集團交出的一季報，直接引爆了市場情緒。營業收入64.65億元，同比下降7.8%；歸母凈利潤8.60億元，同比暴跌41.8%。消息一出，午后股價一度跌超10%，收盤跌5.38%，年初至今累計跌幅超過20%。這是自2023年以來的業績下行通道中，最劇烈的一次季度滑坡。石藥集團正處于一個決定未來五年命運的十字路口。

從41.8%到7.3%：一季報暴跌背后的“會計錯位”

歸母凈利潤驟降41.8%，這組數字看上去觸目驚心。但細讀財報，會發現一行容易被忽略的注釋：“剔除授權費收入影響，公司一季度基本溢利約7.36億元，同比下降約7.3%。”

從41.8%到7.3%，34個百分點的落差，藏著一套會計準則與產業邏輯之間的錯位。BD首付款在企業收到當期即確認為收入。2025年一季度，石藥確認了合計1億美元的BD合作首付款，直接推高了當期利潤基數。2026年一季度，盡管石藥同樣有新的BD交易落地，但受首付款規模差異和收入確認時點差異影響，當期確認的授權費收入從去年同期的7.18億元銳減至1.46億元。這份“利潤表上的缺口”并非源于經營惡化，而是報表周期與現金流入周期之間的時間錯配。真正反映經營內核的指標——剔除授權費影響后的歸母凈利潤——同比僅下降7.3%。兩者相差超過34個百分點。

舊引擎的三重崩塌：恩必普、多美素、津優力

授權費的波動只是利潤表的表面擾動，真正的結構性問題在主營業務層面。

石藥過去二十年賴以增長的核心引擎，是“三駕馬車”：恩必普（腦卒中）、多美素（抗腫瘤）、津優力（升白細胞）。2025年，鐵三角逐一被撬開。恩必普因醫保談判續約降價，銷售收入出現下滑。多美素和津優力在集采中價格分別暴跌89%和58%，直接導致抗腫瘤業務收入銳減60.8%。整個2025年，石藥成藥業務收入205.84億元，同比下滑13.3%，六大治療領域全線失守——神經系統領域下滑19%，抗腫瘤領域腰斬下滑50%，抗感染領域下滑19%，心血管領域也下滑12%。

回溯更長時間維度，2023年至2025年，歸母凈利潤逐年遞減：58.73億元、43.28億元、38.82億元，連續三年下滑。昔日撐起增長的基本盤，正以肉眼可見的速度衰減。石藥面臨的問題，不是在收入增長的曲線上做微小調整，而是在主營業務已經出現結構性塌陷的背景下，押注管線價值的兌現進度。

新引擎爬坡：研發強度已到，商業化時差還在

集采陰影下的石藥，并非沒有提前布局。過去幾年，公司持續加碼創新藥研發。2025年研發費用達58.09億元，同比增加11.9%，占成藥收入28.2%。2026年一季度，研發費用繼續增至14.03億元，同比增加7.7%，占成藥業務收入26.8%。這個研發強度在傳統藥企中已屬前列。但創新藥從III期到獲批、從獲批到進院、從進院到放量，每一步都以季度甚至年度為單位。而集采降價從通知到執行，周期可以壓縮到半年。新舊引擎的切換之間存在一條時間上的裂縫。

管線中有多個值得關注的資產。EGFR ADC（國內首個進入III期臨床的同類產品）已獲FDA快速通道資格，將是石藥腫瘤管線最核心的資產之一。從康寧杰瑞引進的HER2雙抗KN026有望2026年獲批，填補國內HER2陽性胃癌二線治療的空白。JSKN003作為“雙抗+ADC”的下一代產品，在HER2低表達乳腺癌中展現出潛力。本屆ASCO年會上，石藥攜8項創新藥研究成果亮相，其中KN026聯合HB1801±卡鉑在HER2陽性乳腺癌中展現出具有臨床意義的抗腫瘤療效。這三個關鍵節點——EGFR ADC的III期數據讀出、KN026的獲批與商業化放量、BD里程碑付款的持續入賬——將共同決定石藥能否在舊引擎徹底熄火之前，完成動力切換。

BD悖論：282億美元交易的正面與背面

2025年初至今，石藥已完成5項對外授權，累計對外授權總金額達282億美元。2026年1月與阿斯利康達成的185億美元戰略合作，創下中國生物醫藥領域單筆對外授權金額紀錄，包含12億美元首付款、35億美元研發里程碑付款以及138億美元銷售里程碑付款。

BD的價值在于提前鎖定研發資產的全球價值，以里程碑付款的方式將未來收益分期貼現。但它的“副作用”同樣明顯：首付款入表帶來利潤波動，里程碑款跨期確認造成業績不可預測。當一家公司的損益表同時承載“集采降價”和“BD會計波動”兩大變量時，它的真實經營狀態，很難通過一個季度的利潤數據來判斷。

組織與財務的雙重底牌

石藥真正的底牌，藏在兩張“資產負債表”之外的地方。

財務端，公司貨幣資金余額維持在百億級別，短期借款和長期借款占總資產比例持續下降，2025年經營活動現金流凈額58.32億元。手握充裕現金的轉型者，和資金緊張的困境企業，在市場眼中的估值邏輯完全不同。瑞銀在5月22日研報中將石藥評級由“中性”上調至“買入”，核心判斷是“傳統業務下行風險已基本反映”，預計2026年有機收入(不計許可收入)將同比增長3.8%（去年跌16.5%）。

組織端，2025年12月19日，創始人蔡東晨的長子、45歲的蔡磊正式接任集團CEO，與此同時，擁有十余年海外研發與銷售經驗的職業經理人團隊進駐核心崗位。這是一場籌劃多年的代際交接，管理層的穩定性和戰略的連續性，是轉型期企業不可或缺的信用背書。

壓力結束的觀測窗口

那么，石藥的壓力還會持續多久？答案分布在下述幾個關鍵節點上。

EGFR ADC的III期臨床數據讀出。這是國內首個進入III期的同類藥物，也是石藥腫瘤管線的核心資產。數據讀出之前，它的估值貢獻幾乎為零；數據讀出之后，要么變成估值新錨，要么變成沉沒成本。天平的傾斜方向，直接決定市場對石藥創新價值的重估。

KN026的獲批和商業化放量。作為填補國內HER2陽性胃癌二線治療空白的關鍵資產，其獲批后的商業化速度將直接檢驗新管理團隊的真實戰斗力。2026年能否借助醫保目錄談判窗口加速放量，將是影響短期業績修復的關鍵變量。

BD里程碑付款的持續入賬節奏。2026年全年，石藥預計仍將持續獲得BD里程碑付款。但入賬的具體時點分布，將直接影響利潤表的逐季波動幅度。對投資者而言，更應關注剔除授權費后的有機收入和基本溢利增速，而非被首付款一次性推高的名義凈利潤。中金維持“跑贏行業”評級，上調目標價至8.60港元，若以這一基準衡量，當前股價存在約12.9%的上行空間。

這三個節點，將共同回答一個根本問題：石藥的新引擎能否跑出足夠的速度，填補舊引擎減速留下的缺口。如果說2025年是集采沖擊全面顯性的“出清之年”，那么2026年則是新舊引擎同臺較量的“驗證之年”。真正的分水嶺，不是3月的一季報，而是在每份季報、每個數據讀出、每款新藥獲批的細節之中。市場的耐心，不會無限期拉長。留給石藥證明自己的窗口，正隨著每一次業績披露日期的臨近，逐漸收窄。