科技和能源、通脹和流動性，或是今年下半年全球反復交錯的主線。中國資產方向非常明確，定價中國優勢。股票，定價決定于各國在AI科技革命中的優勢，同時警惕地緣衍生的流動性脆弱風險。債券，定價基于K型螺旋之下的各國債務壓力（決定長債方向）及難以收緊的貨幣（決定短債方向）。匯率，定價基于K型螺旋，即各國能夠多大程度抵抗地緣沖擊并分得科技盛宴。大宗商品方面，對傳統需求敏感的領域，價格仍在低位徘徊（國內黑色系板塊）；對科技地緣敏感的資產，定價超越傳統框架（銅金油）。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：周君芝 陳怡 蔣佳秀 謝雨心 田雨儂 毛晨

周君芝為中信建投證券首席宏觀分析師，其余作者均為中信建投證券宏觀分析師

俄烏沖突后，全球的資產定價似乎進入了混亂期，資產定價不再遵循美林時鐘指向的經典組合。例如，債券和大宗商品可以階段性同漲，債券和匯率可以同跌。資產之間的相關性也一再被打亂，例如，黃金可以和強美元并立，也可以跟弱美元同行。關系同樣紊亂的還有美債和美股，以及日元和日股。

除了資產信號混亂之外，政策和經濟也出現了明顯錯位。例如，2023年，通脹尚未回落目標水位之際，美國便啟動財政貨幣“空中加油”；日本在一次次日元貶值過程中掙扎著試圖讓貨幣財政向正常化回歸，而收起了過去20年“非常寬松”的手腕。

上述諸多混亂并未跟隨俄烏沖突的收斂而淡化。相反，隨著特朗普當選、關稅戰爆發，美伊沖突推進，資產定價和經濟周期的紊亂進一步深化。

我們可以將混亂歸因于預期外的“黑天鵝”事件沖擊，也可以用“宏觀無用論”來逃避真實邏輯探尋，事實上，疫情后，近5年多的資產和經濟反常表現一再釋放信號：我們正在經歷一個截然不同于大緩和時期的新周期。

01

當下全球處于怎樣的時代？兩大長周期的碰撞：科技和地緣

過去250年，人類經歷了數次重大技術革命，每次都遵循“過熱期→轉折點（泡沫破滅+制度重整）→部署期（生產資本主導）”的范式，整個長波持續了約50—60年，這就是所謂的科技大周期。

2022年，大部分人還未將AI視為一次徹底的科技革命。隨后幾年，不論是美股、美元、美國經濟增長，還是亞洲股市和亞洲投資增長，多重經濟和市場信號都在反復驗證，我們正在經歷一次AI譜寫的科技大周期，這也是當下產業趨勢以及資產定價繞不開的周期。

除了科技之外，當下全球還正在經歷一次持久的新舊秩序更替，只不過以地緣沖突頻繁暴露的形式推進。從俄烏沖突（歐洲自二戰以來規模最大的武裝沖突）到巴以沖突（近20年來巴以之間爆發的最大沖突），再到美伊沖突（2003年伊拉克戰爭以來中東爆發的最大沖突），全球秩序在一次次地緣沖突中走向重塑。關鍵是地緣沖突未有收斂跡象，地緣的博弈正在向其他領域擴散，包括航道、供應鏈以及關鍵產業。

站在2026年中期，展望宏觀及資產配置需要首先回答市場關注的兩大焦點問題，其關于科技和地緣。

第一，AI目前處于產業周期的哪個階段？

評估科技周期的演進階段，有四個標尺——技術升級路線、科技周期的經典四階、科技對全社會生產率的改善、技術周期影響擴散路徑。

AI被視為人類歷史上第六輪科技革命，它正沿著Token（詞元）和AI算力網絡兩條路徑在升級，若將AI類比于20世紀90年代的互聯網科技浪潮，雖然市場有分歧，但我們認為，當前AI所處的周期位置類似于90年代中期。

AI尚未進入全面提升社會效率進而壓低通脹時刻，當前AI對總量的影響更多體現在資本開支上。

第二，地緣博弈的演進程度以及衍生影響有哪些？

一段經典的地緣博弈，掀起的波瀾絕不僅限于軍事。地緣博弈還將在如下五個方面深刻影響經濟和資產。

一是舊供應鏈脆弱和新供應鏈重塑。二是基于安全訴求的關鍵產能冗余建設、能源多元布局以及軍事支出擴張。三是地緣博弈帶來的資源品供給壓抑，一旦資源品和供應鏈重構相伴生，全球便進入通脹區間，即便地緣實際上會壓制繁榮增長、壓制終端需求。四是通脹催生債務利率走高，讓一國國內金融市場定價陷入高波動。五是資金波動率急速走高，全球金融市場脆弱性暴露。

從宏觀周期到資產配置，首先需要解決的問題：當前經濟處于何種階段。既然當下全球正在經歷一個地緣疊加科技碰撞的超級周期，我們需要循著科技演繹周期以及地緣衍生影響的方向去把握周期規律。

02

傳統資產配置框架失效？資產選擇定價“K型螺旋”的各一側

科技和地緣疊加的超級周期，將帶來怎樣的資產運行？一旦讓科技遇上地緣沖突，全球經濟將會迎來有趣的化學反應，即K型螺旋。

K型增長的概念早在疫情之后就被學界和投資界廣泛使用，直到2024年，科技如火如荼發展，不僅點燃了美股熱潮，推波助瀾美國獨秀論敘事，還深刻影響美國經濟，尤其是美國投資和融資利率。

直至此時，世人恍然大悟，科技的影響已經不單局限在特定行業和資本領域，科技還深刻地影響了美國乃至全球的經濟結構和政策選擇。

一面是被科技推動的股票和信息行業，另一面，則是被科技遺落的傳統部門。更重要的是，“利率稅”壓制了負債部門，強美元“慫恿”了地緣博弈，最終傳統部門面臨增長和收入下滑的處境，同時承受較高通脹。經濟上，增長和通脹出現分歧，科技投資和內需消費分化，利率成本和總量融資需求背離。

地緣和科技疊加之后產生的“K型螺旋”，引發經濟分化，同時攪亂資產信號。

傳統部門方面，全球主流經濟體都在非典型滯脹中翻滾；科技方面，全球相關投資尚處早期繁榮階段。所以，在超級周期下，經濟指標不再遵循總量規律，而是體現出極強的結構性特征，即“K型分化”。

資產也不再踩著大緩和時期的配置節奏去演繹，即脫離了廣為熟知的傳統大類資產配置框架“美林時鐘”。

科技和地緣共振之下，全球“股債匯宗”圍繞K型螺旋展開定價。股票，定價體現各國在AI科技革命中的優勢地位。債券，定價體現K型螺旋之下的各國債務壓力（決定長債方向）以及難以收緊的貨幣（決定短債方向）。匯率，定價體現K型螺旋之下，各國能夠多大程度抵抗地緣沖擊并分得科技盛宴的可能。大宗商品，則對傳統需求敏感，價格仍在低位徘徊（代表為國內黑色系板塊）；對科技地緣敏感的資產，其定價基本超越傳統框架（包括銅金油）。

03

下半年全球宏觀：海外從地緣脈沖到“K型螺旋”

展望2026年下半年，我們依然高度關注科技周期演進節奏以及地緣的衍生影響。

下半年，AI主線焦點從“資本開支體量”轉向“邊際利潤率拐點”，大模型變現能力決定AI行情斜率。

上半年，AI資本開支規模為7000億美元/年，再創科技周期紀錄。下半年，市場對AI周期的容忍度從“先建產能再講故事”切換到“必須用現金流證明ROI（投資回報率）”——驗證邏輯是token經濟能否從虧損或打平轉為邊際正貢獻。

上半年，AI與半導體板塊資產定價行至歷史新高，K型螺旋加速下，未來需要關注AI發展的兩大潛在風險。

一是從“自我融資”到“外部融資”，市場開始嚴格審視ROI。二是AI用戶粘性不足，后發者優勢是否存在，DeepSeek路徑讓定價曲線再次向下。

目前，市場對美伊沖突的定價走向了第三階段，開始定價地緣催生的通脹、金融脆弱、債務風險等連帶影響。

進入到戰爭定價的第三階段，市場選擇對戰爭走向定價脫敏，但美伊兩國基本立場很難在短期內相互妥協，進而取得沖突的徹底解決。所以，未來相當長一段時間內，霍爾木茲海峽大概率回不到過往，下半年地緣的定價影響才剛剛開始。

第一，全球原油價格中樞將在未來一段時間尋錨。高油價隨后引發的一系列衍生影響，不僅僅局限于通脹，后續的流動性變動、金融脆弱性，將如影隨形。

第二，美伊沖突之后，其他地區的地緣博弈將隨之跟進。中東地緣沖突容易擴散化，因為中東掌握全球40%的原油供給，決定全球能源走向。而能源又關系制造業和金融，也就會影響全球的經濟利益版圖的重構。舊秩序更迭，往往以一連串的地緣沖突為連帶反應。

故而，我們并不認為下半年全球資本市場進入順風區，不論是金融脆弱性，還是流動性波動，抑或新地緣跟進，將是未來一段時間里，除了科技產業趨勢外，仍然值得關注的全球資產主線。

04

下半年國內宏觀：中國優勢下迎來“盈利通脹”

對國內基本面的判斷，最終還是聚焦兩個問題：中國能否走出低通脹？油價驅動的“輸入型通脹”對中國企業是盈利改善還是成本拖累？

我們先來判斷第一個問題，中國能否走出低通脹？

從2025年開始，中國其實已經慢慢走出低通脹，因為經過4年的房價消化，金融屬性相當程度發生消退，地產對總量經濟的拖累逐步減緩。

我們給出兩組判斷指標，即房價收入比（針對低能級城市）和租金回報率（針對高能級城市），我們發現，2025年以來，中國地產企穩的條件在越發成熟。

企穩條件已經成熟，最終能否真正企穩，關鍵在于收入和房租能否企穩，收入房租最終取決于名義增長。所以，接下來的問題指向就非常明確——中國名義增長能否改善。中國增長驅動主要來自投資、消費和出口，其中，消費與地產相關性強；投資則一半是制造業投資，波動與外需出口有關，一半與內需尤其是地產基建有關。不論是房地產還是地方政府投資，其大幅收縮的壓力都在減緩，所以，只要出口尤其是名義出口能夠展現出強大韌性，那么，2026年中國經濟就可以在弱企穩的地產板塊上，迎來名義增長彈性。

2026年，中國出口能否穿越諸多干擾而支撐起總量增長？答案是肯定的。

雖然，地緣博弈過后，高油價難免引發全球總量需求收縮，然而，中國制造業擁有的三重優勢能夠幫助對抗全球總量需求的萎縮。優勢一，價格粘性打開企業利潤空間；優勢二，能源優勢驅動全球訂單向中國集中；優勢三，新能源產業優勢貢獻邊際增量。

只要全球油價中樞不持續突破120美元/桶，那么，中國出口增長能夠輕松達到6%以上，這就是2026年中國名義增長的底氣，也是中國走出低通脹的決勝變量。

我們再來判斷第二問題，下半年，國內經濟將迎來“盈利通脹”還是“成本通脹”？

今年下半年，中國宏觀經濟可能迎來關鍵轉折點，那就是PPI轉正后中國企業的盈利修復。

經歷長達3年的全球供應鏈重構與國內產業去杠桿后，今年第一季度，中國其實已經悄悄地迎來一個重大變化——PPI正式告別通縮區間，進入溫和上升通道。

我們測算發現，中國物價持續回升，實際上已經開始帶動工業企業盈利進入顯著修復軌道。所以，答案呼之欲出，今年下半年中國將迎來“盈利通脹”。

總量層面，本輪PPI轉正最重要的信號，是扭轉此前企業實際融資成本持續上行的趨勢，為就業改善和居民收入預期的修復創造了有利條件。

結構層面，在“反內卷”政策引導與新質生產力發展的雙重驅動下，利潤分配正在從中上游資源品行業，向高技術制造業、戰略性新興產業優化配置。

05

下半年全球大宗和流動性資產：K型螺旋和科技賽跑

全球大宗商品的定價邏輯正經歷從全球化轉向地緣安全、能源轉型及AI驅動的深度重估。

其中，銅從工業金屬轉變為戰略資產，2026年是銅“結構性短缺元年”。原油方面，市場對長期能源安全的擔憂已超過了短期供需平衡考量，原油將在2026年尋找價格中樞。黃金方面，中長邏輯仍受益，但私人部門投資需求放量仍依賴于美聯儲貨幣政策路徑的清晰化。

流動性方面，全球資金正呈現出“減配美國、增配新興市場”的結構性遷移趨勢。

今年前4個月，全球美元流動性最大的一個特征是美國股債市場均出現資金凈流出，而新興市場則迎來顯著的資金凈流入，包括東亞、日、韓股市，也包括資源稟賦國家的債市。

中國資本市場也在這一輪美元潮汐中獲得資金追逐，只不過，這些資金更多以結售匯形式從境內外回流境內。

這反映了全球資本在AI產業鏈擴散和資源品通脹背景下對資產區域結構的重新定價。全球貨幣市場則受地緣博弈和貿易條件的影響出現劇烈分化，美元偏穩。總體呈現出來的格局是，受地緣沖突影響最小的國家匯率偏強，受負面沖擊越大的國家匯率越弱。

供應鏈強勢的中國，人民幣匯率強勢；油氣資源儲備豐富的資源國貨幣也強；美元在西方發達經濟體中最強；受油氣沖擊最大的亞洲制造和能源進口國貨幣最弱。

展望今年下半年，美元指數或弱于3—4月，但中樞仍偏穩健，大概率運行于95.5—100.7區間。

預計下半年，全球美元流動性依然將在全球范圍內追逐科技領域，并竭力規避地緣掀起的負面影響。

先看美股。AI與半導體在資本支出（CapEx）與盈利雙驅動下創下歷史新高，因為產業趨勢足夠強，美股能夠對抗地緣沖突隱含的通脹和流動性擔憂。

我們將持續關注AI產業鏈不同板塊的表現，看AI應用層和受益層能否接力上漲。下行風險來自于AI收入兌現推遲和美聯儲政策鷹派超預期。

再看美債。疫情后美國貨幣框架已經大幅被改寫，美聯儲的貨幣操作并不緊貼通脹，今年下半年，市場有可能迎來一次美聯儲降息，但K型螺旋導致長端利率下不來，所以，美債的結構為短端跑贏長端，曲線陡峭化。

最后看非美國家股市和債市。非美股票的定價延續上半年的演進邏輯，即全球美元流動性追逐AI產業擴散；債券方面，取決于該國能夠多大程度抵抗地緣沖擊。資產優勢排序上，“中債＞美債＞歐債＞日債”。

06

下半年中國“股債匯”：中國優勢的再確認

面對K型螺旋，全球資產定價展現出有趣的一面——股票定價科技產業趨勢，債券貨幣和大宗定價地緣影響更大的傳統部門的現實。

中國資產的定價同樣呈現為超級周期中的K型螺旋。只不過科技產業方面，中國占據優勢；而對抗地緣掀起的影響方面，中國仍占優勢。所以在超級周期中，中國展現出極強的競爭力，我們稱之為“中國優勢”。

不論是股票、匯率還是債券，中國資產正在展開一輪“中國優勢”定價，這一定價也是我們觀察2026年下半年中國資產的核心錨。

人民幣匯率，是最早敏感于中國優勢的資產。2025年，Deepseek橫空出世，隨后，結售匯帶動了一波人民幣走強，隨著貶值壓力開始消退，人民幣匯率自此走向升值通道。展望未來，人民幣匯率有較強的內在升值驅動力，觀察指標是結售匯資金規模。但下半年在岸人民幣掛牌價可能還是偏穩，因為，在地緣博弈掀起的不確定性中，人民幣需要穩健升值。

中國債市，需要警惕二季度后流動性回抽隱含的風險。首先，我們觀察到，上半年中國銀行間流動性極度充裕，這并不完全是央行主導的寬松，而是多重因素疊加的巧合——高息存款置換、財政發力后至、信貸和票據結構騰轉等，未來，流動性很難像今年2—4月般寬松。當地產退卻金融屬性之后，中債定價錨回歸到通脹，本質在出口。我們看好出口，即中國下半年將迎來盈利通脹，也意味著需要提示中債風險。

中國股票，定價在于盈利通脹和中國優勢。當前，A股正在系統性計價“科技超級周期下的中國優勢”。未來，A股仍有四個核心方向，能夠最有力地承載并表達“中國優勢”的敘事邏輯。其一，能源優勢。地緣博弈伴隨的能源安全帶來新能源供需機會。其二，供應鏈優勢。化工、機械設備等行業繼續擠占歐、日、韓市場份額。其三，國家戰略引領優勢。“六網”建設全面發力。其四，科技優勢。AI產業仍是2026年最具確定性的科技主線，中國在AI領域的技術突破正在加速落地。

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