過去兩年，A股保險板塊曾經是市場上最亮眼的方向之一。資產端修復、負債端回暖、報行合一釋放費用紅利，再疊加居民儲蓄再配置的想象空間，讓沉寂多年的保險股重新回到資本市場的視野中央。

尤其是2025年，幾家頭部險企股價輪番走強，部分個股持續創出階段性新高。彼時，市場開始重新談論保險股的估值修復，談論50萬億居民儲蓄搬家的長期機會。

但，2026年尚不到一半，保險板塊就已跌去三成。與此前的熱鬧相比，如今各大險企，對股價緘口不言。

這是一種巨大的落差。

尤其是，當前頭部險企負債端正迎來一個極佳的發展階段，不僅個險優勢更為穩固，還在銀保渠道上大放異彩，打開了又一發展想象空間。更不要說，醫康養服務的布局，愈發完善。

至少表面看上去，這樣的發展勢頭，頗具前景。

那，為什么，如今卻又重新殺估值？為什么在負債端并未惡化，甚至部分指標繼續改善的情況下，保險股仍然持續下跌？為什么市場對保險公司的長期價值，始終很難給出穩定而持續的估值溢價？

最根本的因素，是什么？

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-Insurance Today-

上一輪為什么漲

投資修復，托起了一輪傳統金融股行情

先看上一輪保險股為什么大漲。

答案并不復雜。

過去幾年，保險股經歷過一輪非常典型的戴維斯雙殺。

先看盈利端，承保與投資兩條腿同時吃緊。負債端，個險人力持續下滑，新業務價值大幅波動，傳統代理人渠道走到深度調整期；疊加低利率環境下預定利率不斷下調，對利差損的擔憂始終揮之不去。

資產端，資本市場波動、長端利率下行、新會計準則切換、償付能力約束等因素交織，令利潤表現大幅波動。對一家傳統保險公司而言，承保和投資本就是兩條腿，一邊增長乏力、一邊收益承壓，盈利自然被持續壓制。

再看估值端，盈利的下行又撞上了市場情緒的退潮。利差損隱憂、渠道轉型的不確定性、增長中樞的下移，讓市場對行業長期前景越來越謹慎，給出的估值不斷下移，PEV一度壓到歷史低位。

也正如大家所知的那樣，2024年三季度末，一切都變了。

伴隨資本市場回暖，權益資產修復，作為資本市場重要長期機構投資者的險資，自然成為這一輪行情的受益者。資產端的修復，很快轉化為利潤表的改善預期，也推動市場重新審視保險股的彈性。

與此同時，負債端也開始出現邊際改善。

報行合一持續推進，渠道費用水分被壓縮，頭部險企也迎來了一次難得的費用壓降和價值經營窗口。在低利率、理財凈值波動、存款利率持續下行的背景下，保險產品重新成為家庭財富配置中的重要選項。

資產端，權益市場回暖，投資收益改善；負債端，產品結構調整，渠道費用下降。于是，一場大反彈隨之而來。

至少，市場對這一波大漲的解釋，是這樣的。

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-Insurance Today-

這一輪為什么跌

投資又不行了，負債反而好了

飛得太高，但又后勁不足，自然下跌。

事實上，這一輪保險股的上漲，一切邏輯的前提，就是A股市場本身，走牛了。

但觀上證等大盤指數走勢，2026年以來，幾乎一直處于一個寬幅箱體震蕩的趨勢中，向上突破，有著較為明顯的阻力。如是，“保險靠投資，大盤強保險股強”的判斷，自然也就不成立了。

更何況，在這樣的一個市場中，資金首選的生存邏輯，就是不停地在各個熱點板塊中游蕩。保險股自然不再得寵。

從這一視角，或許就能理解，今年以來保險股的跌跌不休。

如之前的判斷，這樣的走勢，其實和當前保險股的基本面，即負債端，并不匹配。

2026年一季度，多家上市險企負債端表現并不差，甚至相當亮眼。新業務價值普遍實現較好增長，部分頭部險企增速超過20%，中國人壽一季度新業務價值更實現較高幅度增長。

更何況，負債端最困難的時候，大概率已經過去了。

個險渠道固然不可能回到過去“人海戰術”的年代，但隊伍質量、產能結構、產品結構都在改善；銀保渠道在報行合一之后，逐漸從單純沖規模走向費用約束下的價值窗口。

同時，分紅險在低利率環境下成為重要承接產品，雖然還有著長期利差帶來的壓力，但產品結構、定價機制和投資策略都在進一步調整、適應。

但，這其實依舊是三差經營邏輯下的思考。這無法解釋，為什么同樣的基本面，僅僅到了市場盤整的階段，就呈現出截然不同的市場表現。

事實上，若是一直延續三差模式，那么意味著，市場也將繼續從投資的視角來看待保險股。

再加之，長端利率的持續低位，也始終壓制著傳統利差模式的想象空間，很難打開估值天花板。

這也是為什么，保險股一直很難向市場證明自己。或者，市場很難理解保險公司的價值。

這就是保險股估值的真正困境。

3

-Insurance Today-

穿越傳統利差模式

人身險需要一次真正的商業模式進化

保險股真正需要的，不只是又一輪資產端反彈。

真正更大的變化，必須來自商業模式本身。而商業模式的變化，往往不是憑空發生的，一定來自更深層的社會結構變化。

對于中國人身險行業而言，這個變化已經很清楚：超級老齡化社會正在到來。這是比“50萬億挪儲”更大的故事。

因為挪儲講的，仍然是居民資金從存款、理財向保險產品遷移，而超級老齡化講的，是中國家庭未來幾十年的支出結構變化：

養老、醫療、護理、康復、慢病管理、財富傳承，將成為越來越多家庭繞不開的長期問題。它們不是一次性消費，也不是短周期需求，而是貫穿一個人生命周期后半程的持續支出。

在這個過程中，最稀缺的不是單一產品，也不是單一服務，而是一種綜合能力：

誰能提供長期支付？誰能管理長期風險？誰能連接醫療、護理、康養資源？誰能在幾十年的時間里持續負責？

誰能讓家庭在面對衰老、疾病和照護壓力時，有一個真正可信的承接主體？

這恰恰是保險公司最有可能建立壁壘的地方。

但問題也在這里。

保險公司過去最擅長的，是賣保單、收保費、做投資，再通過利差、死差、費差解釋價值。可在老齡化時代，僅僅會賣產品是不夠的。還必須證明自己能夠從金融產品銷售者，變成長期支付、健康管理、養老服務和家庭財富管理的綜合運營者。

這一步，遠比資產端反彈更難。

從這個角度看，或許就可以理解保險公司未來商業模式進化的核心。

試想一家保險公司如果能夠把支付、服務、運營和投資連接起來，能夠在客戶生命周期中持續創造價值，能夠通過服務改善風險結果、通過運營控制成本、通過資金支持長期建設，那么它就不再只是傳統意義上的保險公司，而是成為老齡化時代的一個重要服務入口。

這是一個巨大的入口。

這才是保險股新故事真正開始的地方。

后記

出不了中國的聯合健康

能否跑出一個中國版的聯合養老？

中國或許很難簡單復制美國聯合健康在醫療支付與健康管理領域的故事，但另一條路徑，完全可能發生在養老領域。

在人口老齡化、家庭小型化、醫療支出上升、養老服務供給不足的大背景下，中國同樣需要一類能夠連接支付、服務、金融與養老資源的長期主體。

這個主體，大型保險公司出現的概率更大。為什么？與其他養老相關企業相比，大型保險公司擁有幾乎不可復制的優勢：

第一，資金特點與資產規模，決定跨周期投入能力。

頭部保險公司動輒擁有數萬億級總資產，且久期足夠長，具備跨周期投入、長期建設、持續反哺的能力。

第二，機構布局與品牌信任。

養老是一門以“幾十年”為單位的生意，能夠建立長期信任關系的機構，在中國幾乎只剩保險公司。加之頭部險企擁有全國性服務網絡，在養老服務體系尚未完全成型的階段，本身就具備更靠前的承載條件。這一點如今保險行業在康養領域的實踐，已經說明了一切。

第三，也是最關鍵的：重運營能力。

保險行業本質上就是一個高度復雜的長期運營體系——精算、風控、服務網絡、資源調度，本身就與養老服務最核心、最困難的部分高度同構。

換句話說：保險公司，是中國少數已經具備“養老重運營能力”的行業。

對于老齡化時代的險企而言，養老服務的運營權本身，可能就是最稀缺、也最具定價權的資產。這也解釋了為什么“金融+服務+運營”的綜合模式，正在成為行業共識。

當然，難度也是地獄級的。

這需要長期投入，也需要組織進化和資源整合。更重要的是，保險公司必須走出“一切皆為銷售保單”的窠臼：不能只是將康養當成銷售保單的場景，將服務當成獲客工具，將養老社區當成品牌工程……而是要真正建立起可復制、可運營、可定價、可持續的服務能力。

唯有如此，保險公司才可能真正穿越傳統模式。那時，保險股的故事，或許才不再只是金融股的故事了。

考慮到養老的超級長周期，以及中國人口之巨、財富規模之大、需求之豐富，在超級老齡化時代，跑出一個萬億美元市值級別的保險巨頭，并非難以想象。