賽力斯面臨的從不是單一財(cái)務(wù)指標(biāo)的惡化或者股價(jià)的普通回調(diào)，而是一組業(yè)務(wù)層面的系統(tǒng)性難題。

最近，賽力斯出了一堆利好消息，股價(jià)還是沒漲上去。

5月25日，賽力斯公告稱旗下藍(lán)電科技完成約66.71億元增資擴(kuò)股，引入寧德時(shí)代子公司等五家戰(zhàn)投，被外界視為“進(jìn)一步剝離非核心資產(chǎn)、集中資源全力押注問界主業(yè)”的明確信號。次日，賽力斯A股和港股紛紛上漲。

5月27日，賽力斯精心準(zhǔn)備的“王炸”——問界全新一代M9正式上市，預(yù)售期間累計(jì)預(yù)訂量突破7萬臺，還請了黃渤、于和偉雙影帝當(dāng)品牌大使，聲勢浩大。然而資本市場并不買單，當(dāng)天賽力斯A股收跌2.07%，港股收跌1.63%。

截至5月28日收盤，賽力斯股價(jià)跌勢進(jìn)一步加劇：A股收跌1.94%；港股盤中一度跌超4%，最終收跌2.76%。

其實(shí)，這只是賽力斯漫長下跌通道中的一個(gè)縮影。從港股市場來看，賽力斯去年11月上市即破發(fā)，此后股價(jià)持續(xù)走低，迄今市值已蒸發(fā)超1000億港元。與此同時(shí)，A股與去年174.66元的歷史高點(diǎn)相比，7個(gè)多月暴跌超過53%，市值蒸發(fā)超1500億元。

一家去年?duì)I收高達(dá)1650億元、連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)盈利的明星新能源車企，卻經(jīng)歷了長達(dá)7個(gè)月的資金持續(xù)出逃。這種基本面熱度與資本市場定價(jià)之間的深度撕裂，指向一個(gè)根本性追問：在華為生態(tài)紅利被持續(xù)分流、問界降速的背景下，賽力斯能否展現(xiàn)出真正脫離外部光環(huán)的獨(dú)立經(jīng)營底色？

01 問界降速，增長神話講不動了？

這兩年，賽力斯在新能源車企里發(fā)展勢頭很兇猛，底層邏輯無非就兩點(diǎn)：一是問界品牌對中高端SUV市場的精準(zhǔn)卡位，二是與華為的深度合作。但這兩點(diǎn)優(yōu)勢目前并不足以讓賽力斯高枕無憂，反而日漸成為資本市場審視其獨(dú)立價(jià)值的“緊箍咒”。

首先，問界是賽力斯毋庸置疑的“現(xiàn)金奶牛”。2025年，賽力斯新能源汽車銷量為472269輛，其中問界全年就交付了超42萬輛，銷量貢獻(xiàn)占據(jù)絕對大頭。顯然，問界的銷量走勢，直接決定了賽力斯的經(jīng)營業(yè)績。

然而，問界的增長節(jié)奏已經(jīng)從“爆發(fā)期”換擋到“爬坡期”。2024年，問界全年交付38.63萬輛，同比增長超300%，2025年在這一高基數(shù)上同比增長10.1%。

而在增速換擋之際，余承東高調(diào)喊出了“問界兩年內(nèi)再賣出100萬輛”的目標(biāo)，這意味著問界需保持月均超4萬輛的交付節(jié)奏。但據(jù)賽力斯官方產(chǎn)銷快報(bào)，今年前四個(gè)月的銷量數(shù)據(jù)并不樂觀：1月銷量40012輛，2月銷量驟降至10003輛，3月銷量回暖至20234輛，4月交付30003輛，與目標(biāo)銷量存在較大差距。

具體到產(chǎn)品矩陣，問題就更加清晰。M5在22萬—25萬元價(jià)格區(qū)間的存在感幾近消失，銷量支柱M7正面臨日益激烈的競品分流，曾被寄予厚望的M8銷量也從高位回落，即便是近期風(fēng)頭正勁的M6，全網(wǎng)最火的點(diǎn)也是“車載馬桶”而不是汽車本身。

在主流SUV市場加速內(nèi)卷的背景下，目前的產(chǎn)品矩陣折射出一個(gè)深層問題：如果后續(xù)沒有新的現(xiàn)象級爆款，光靠現(xiàn)有主力車型的常規(guī)迭代，問界恐怕很難達(dá)成“兩年百萬輛”的目標(biāo)。

而在問界增速全面放緩的趨勢下，還有一個(gè)更關(guān)鍵的挑戰(zhàn)在于，華為鴻蒙智行“五界”落地的過程中，問界不再獨(dú)享華為帶來的獨(dú)占紅利。

眾所周知，問界的成功離不開華為在渠道、技術(shù)和品牌上的全力加持。在很長一段時(shí)間內(nèi)，華為線下門店中最核心的展車資源、最重磅的技術(shù)首發(fā)、最強(qiáng)的營銷聲量，都集中在了問界身上。

但隨著華為鴻蒙智行“五界”矩陣的全面鋪開——問界、智界、享界、尚界、尊界五大品牌，覆蓋了15萬至100萬元全價(jià)格帶。從華為的角度來看，這是一個(gè)宏大的戰(zhàn)略布局；但從賽力斯的角度看，這意味著問界不再是唯一的焦點(diǎn)，此前的獨(dú)占紅利也正在被攤薄。

從終端數(shù)據(jù)上來看，2026年4月，鴻蒙智行全系交付32759輛，問界雖仍貢獻(xiàn)約22900輛、占比七成，但其余四界的聲量和銷量正從無到有：智界V9預(yù)售72小時(shí)破2.25萬訂單，尚界Z7 27分鐘大定超1.2萬輛……這些數(shù)字意味著，華為的賦能能力依然強(qiáng)大，但問界不再是唯一承接者。

以往依靠精準(zhǔn)卡位和華為背書的增長飛輪已略顯疲態(tài)，擺在賽力斯前方的路只剩一條：如何在華為的生態(tài)體系之外，鑄造出真正屬于自己的核心競爭力？

02 千億營收背后，增收不增利

但在回答上面的問題前，賽力斯先得面對一個(gè)更迫切的現(xiàn)實(shí)：即便只是維持現(xiàn)有的增長態(tài)勢，代價(jià)也正變得越來越“貴”。

2025年，賽力斯汽車業(yè)務(wù)毛利率28.78%，在一眾車企中斷層第一。同期，比亞迪為20.49%、小鵬為12.8%、理想17.9%、蔚來14.6%。高毛利通常意味著強(qiáng)定價(jià)權(quán)，這本應(yīng)是盈利質(zhì)量的保障，但賽力斯從2025年年報(bào)開始就出現(xiàn)了一個(gè)很詭異的局面：毛利率還是很高，但利潤質(zhì)量卻開始惡化了。

2025年全年，賽力斯實(shí)現(xiàn)營收1650.54億元，同比增長13.69%，創(chuàng)歷史新高。然而歸母凈利潤59.57億元，同比僅微增0.18%；扣非凈利潤51.36億元，同比下降7.84%。在營收大幅增長的情況下，凈利潤幾乎沒有增長，扣非凈利潤反而出現(xiàn)下滑，這說明賺到手的錢實(shí)際上更少了。

增收不增利，那錢都去哪兒了？答案藏在費(fèi)用端，為了維持品牌熱度和終端動銷，企業(yè)付出了高昂的渠道與營銷代價(jià)。

2025年，賽力斯銷售費(fèi)用高達(dá)241.94億元，同比增長26.12%；管理費(fèi)用為47.87億元，同比增長34.96%；研發(fā)費(fèi)用為79.54億元，同比增長42.41%。這三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)較2024年增加了超過71億元，且增速均大幅超過營收增速，嚴(yán)重吞噬了毛利提升帶來的利潤增量。

增收不增利的困境，在2026年一季度進(jìn)一步惡化。一季報(bào)顯示，賽力斯實(shí)現(xiàn)營收257.46億元，同比增長34.46%；歸母凈利潤僅為7.54億元，同比增長僅0.89%；扣非凈利潤驟降至1.03億元，同比暴跌73.87%；毛利率降至26.24%，同比下降1.38%，環(huán)比下降2.43%。

值得注意的是，7.54億元的歸母凈利潤中，政府補(bǔ)助高達(dá)6.28億元，占比超過83%。換言之，如果剝離政策紅利，真實(shí)經(jīng)營利潤只有1.03億元。對于一家營收千億的公司而言，“造血”能力實(shí)在是岌岌可危。

更令市場擔(dān)憂的是現(xiàn)金流狀況，畢竟賬面利潤與現(xiàn)金流的嚴(yán)重背離，往往是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速積聚的前兆。2026年一季度，賽力斯經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-209.5億元，上年同期為-76.3億元，資金缺口急劇擴(kuò)大。

當(dāng)業(yè)績失速從隱憂成為現(xiàn)實(shí)，當(dāng)營收增長需要以利潤質(zhì)量和現(xiàn)金流的雙重透支為代價(jià)，資本市場勢必會重估這家公司的經(jīng)營底色。

03 增程式路線，紅利正在消退

賽力斯的困境，其實(shí)恰好踩中了整個(gè)新能源板塊估值邏輯切換的節(jié)點(diǎn)。

過去，資本市場給新能源車企的高估值建立在“滲透率快速提升+未來巨大增量空間”的敘事之上，但有研報(bào)分析表示，2026年中國電動車行業(yè)面臨訂單疲軟、通脹壓力、庫存高企三大核心風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2026年新能源車國內(nèi)零售增長可能從2025年的25%減緩至10%至15%。

當(dāng)行業(yè)從高速擴(kuò)張期轉(zhuǎn)入存量絞殺戰(zhàn)，估值邏輯必然重構(gòu)，而在這一輪行業(yè)性的估值回歸中，賽力斯的下跌幅度更深、持續(xù)性更強(qiáng)。究其原因，除了板塊下行的共性壓力外，還有一個(gè)不容忽視的特殊因素——相比純電技術(shù)路線，資本或許更不看好“增程式路線”。

華爾街投行花旗在研報(bào)中明確指出：“增程式電動汽車行業(yè)今年至今表現(xiàn)落后，伴隨著老化車型周期及賽力斯對增程式電動汽車行業(yè)的大量敞口，賽力斯可能重復(fù)理想汽車的下跌趨勢；賽力斯的黃金車型周期即將結(jié)束。”

增程式路線，曾是問界最核心的差異化武器。問界現(xiàn)有的車型全系提供增程與純電兩種版本，但真正讓它在新能源車圈站穩(wěn)腳跟的，恰恰是增程式路線。它精準(zhǔn)切中了大量用戶“想要電動體驗(yàn)，又害怕里程焦慮”的痛點(diǎn)，也讓問界在純電與燃油之間找到了一片藍(lán)海。

然而，這片藍(lán)海正在迅速變成紅海。一方面，越來越多車企涌入增程賽道，理想早已站穩(wěn)腳跟，長安深藍(lán)、零跑、哪吒等品牌也紛紛推出增程產(chǎn)品，同質(zhì)化競爭加劇；另一方面，比亞迪的混動技術(shù)不斷迭代，成本持續(xù)下探，對增程路線形成直接替代壓力。同時(shí)，純電車型的續(xù)航里程和充電體驗(yàn)快速改善，從根本上消解了“里程焦慮”這一最大痛點(diǎn)。

當(dāng)增程式不再是一張差異化的技術(shù)標(biāo)簽，而變成同質(zhì)化競爭中的普通選項(xiàng)時(shí)，賽力斯的產(chǎn)品溢價(jià)能力與市場區(qū)隔度都將受到?jīng)_擊。這也將這家公司推向了一個(gè)決定命運(yùn)的十字路口：是繼續(xù)在增程這條愈發(fā)擁擠的賽道上與眾多對手肉搏，還是能拿出下一個(gè)具有顛覆性的故事，重新點(diǎn)燃資本市場的想象力？

04 只有舊劇本，沒有新故事

賽力斯并非沒有意識到這個(gè)問題。在主營業(yè)務(wù)觸及增長天花板時(shí)，它向資本市場交出了兩份新的答卷，一個(gè)是機(jī)器人，一個(gè)是海外市場。然而，這兩個(gè)被寄予厚望的新故事，目前都還卡在“預(yù)期”與“現(xiàn)實(shí)”的縫隙里。

先看機(jī)器人業(yè)務(wù)。賽力斯在智能駕駛領(lǐng)域的技術(shù)積累，理論上確實(shí)可以延伸至具身智能機(jī)器人的研發(fā)。今年4月初，賽力斯管理層在分析師會議上披露，雙足、四足、輪式及輪足復(fù)合智能機(jī)器人“預(yù)計(jì)年內(nèi)與大家見面”。

然而今年時(shí)間已經(jīng)接近過半，產(chǎn)品仍未落地。在機(jī)器人賽道熱度漸退、資本回歸理性的當(dāng)下，這一承諾何時(shí)兌現(xiàn)、能否兌現(xiàn)，都要打上一個(gè)問號。

此外，港股上市時(shí)，賽力斯曾重點(diǎn)描繪“全球化故事”，計(jì)劃發(fā)力東盟和中東市場。進(jìn)入2026年后，公司將戰(zhàn)略重心調(diào)整至中東與中亞，計(jì)劃下半年分批推出海外車型，長期目標(biāo)是將海外銷量占比提升至30%。

但截至目前，海外營收貢獻(xiàn)幾乎空白。從戰(zhàn)略發(fā)布到實(shí)際產(chǎn)出之間，仍橫亙著渠道搭建、法規(guī)適配、品牌認(rèn)知等重重關(guān)卡，還要走很長一段充滿不確定性的路。

沒有新故事，只有舊劇本。說到底，賽力斯面臨的從不是單一財(cái)務(wù)指標(biāo)的惡化或者股價(jià)的普通回調(diào)，而是一組業(yè)務(wù)層面的系統(tǒng)性難題：問界的增速從爆發(fā)走向平緩，華為生態(tài)的紅利從獨(dú)占走向分?jǐn)偅龀淌铰肪€的優(yōu)勢從壁壘走向泥潭，被寄予厚望的機(jī)器人和海外業(yè)務(wù)新故事難以落地……

5月27日，全新一代問界M9正式發(fā)布，這是問界品牌再次沖擊高端市場的重要落子，也是賽力斯重新證明產(chǎn)品力與定價(jià)權(quán)的一次關(guān)鍵出手。而在此之前，市場對賽力斯的價(jià)值判斷，早已清晰地寫在那條長達(dá)七個(gè)多月的下跌曲線里。

如今，賽力斯真正需要的，絕非一次股價(jià)的報(bào)復(fù)性反彈，而是一個(gè)能讓市場重新相信的經(jīng)營質(zhì)變。