誰為狂歡買單？

文 | 華商韜略 陳斯文

346億美元。這是軟銀已砸進OpenAI的真金白銀。為了湊錢，孫正義清空了英偉達、德意志電信、阿里巴巴和T-Mobile的股權。

但他還嫌不夠，計劃今年再追加300億美元，把持股從11%推到13%，為此甚至不惜舉債。

驅動這位69歲投資家大干一場的力量很純粹——隨著OpenAI估值在2月沖上8520億美元，軟銀的賬面浮盈已超450億美元。

巨大、快速的紙面財富效應，讓資本不計成本地搶籌AI。在OpenAI最新融資三個月后，據CNBC、彭博社等媒體報道，Anthropic正在與投資人談判新一輪融資，目標估值約9000億美元。一年前，它的估值還只有615億美元。

從硅谷到華爾街，都在假設AI的未來會像火箭升空般筆直兌現，但這究竟是對一場偉大科技革命的合理定價，還是對AI概念的一場萬億級豪賭？

【01 雅虎時刻】

26年前的硅谷，有一幕似曾相識。

那一年，互聯網如日中天，有一家公司上市不過四年，市值卻沖到了1280億美元，高過了伯克希爾。

它不鋪光纜，也不造路由器，而是頭號門戶網站雅虎。

雅虎的商業模式很清晰：所有人上網，都要先上雅虎。互聯網流量永續增長，雅虎作為入口，將永遠向用戶和廣告商收稅。

這也是華爾街為雅虎給出高估值的底層邏輯，它不負眾望，股價從上市時13美元的發行價，一路上漲到近500美元，與眾多帶著“ .com”的公司一起，把納斯達克指數合力推到了5132點。

華爾街看對了大趨勢，互聯網確實改變了世界，流量確實爆炸，但也犯了一個致命的錯誤：

他們認為門戶網站的護城河不可逾越。

市場忽略了一件事：隨著互聯網基礎設施的普及，用戶總會找到更精準的入口，雅虎那種大而全的目錄模式，一旦遇到精準的廣告推薦，原本的廣告分發模式就會從根本上動搖。

2000年3月11日，雅虎的股價在頂部拐了個彎，隨后一路下跌；一年后，納斯達克跌破2000點；2017年，雅虎被Verizon收購，價格只有48億美元。

今天，賣出Token的OpenAI與Anthropic，正像是AI時代的雅虎。

這兩家萬億級巨頭，向企業提供API接口，向開發者出售Token。資本給出萬億估值的底層邏輯與當年如出一轍：所有AI應用的爆發，都必須向大模型公司購買算力與智能；大模型就是未來AI時代的收費站，且這個收費站永遠存在。

▲圖源：新智元

這和當年的忽略如出一轍。大模型正在以驚人的速度，將人工智能變為一種廉價的、無處不在的水電煤。

就像當年的雅虎無法阻止互聯網走向縱深一樣，當人工智能無處不在，當眾多大模型同時競速，單純的“模型入口”是沒有人工智能定價權的。

【02 萬億算術】

歷史案例，只是參照的鏡子；財務算術，才是真正刺破泡沫的針。

▲圖源：新智元

如果我們把OpenAI和Anthropic看作未來的科技巨頭，為它們匹配30-40倍這樣的高市盈率，那么要支撐萬億美元市值，這兩家公司每年必須凈賺250到300億美元，對應500到800億美元的營收。

但現實比期望差得遠。

衡量這些訂閱制AI公司的經營狀況有個關鍵指標，叫作ARR（年度經常性收入。2026年4月，OpenAI的ARR是250億美元，Anthropic是300億美元。

如果有一家公司的ARR達到300億美元，并不意味著它在過去一年收入300億美元，只是它過去一個月里，靠用戶訂閱費用達到了25億美元收入，然后乘以12。

以及，ARR很大程度上是按照當前API調用的消耗速度推算出來的，它包含了大量短期的、試探性的開發需求，甚至包含了買算力送Token的促銷水分。這種收入的粘性，遠遠不及SaaS時代按年訂閱的軟件服務。

讓盈利希望變得更渺茫的，還有大模型公司的促銷。為了競爭、為了搶占開發者生態，OpenAI和Anthropic在過去一年里大幅壓低Token價格。

當年，雅虎為了保住流量入口的地位，不得不提供海量免費內容，卻發現流量根本無法轉化為對等利潤。今天，大模型公司為了保住開發者生態，主動把智能變成廉價商品，卻又享受壟斷級的高估值溢價。

在這相似的情形背后，藏著一條殘酷的產業鏈利潤定律：

整個AI產業鏈的利潤總額，最終是由終端應用層的商業化決定的。大模型的高估值，本質上是對下游應用層未來利潤的提前透支。

放眼如今的應用層，除了編程與部分文案輔助，AI尚未催生出產生巨量營收的“超級應用”，大多數企業端對AI的付費，依然停留在降本增效的試探期——以AI替代一部分初級文案或客服，而不是創造增量營收的爆發期——通過AI創造出全新的、價值十億百億美元量級的市場。

這是一個埋藏著很大風險的環節，如果下游應用企業發現，購買AI算力無法帶來超額回報，他們會隨時按下暫停鍵，這可以來自一次模型迭代的性能瓶頸，可以來自一陣輿論思潮；也可以來自一批老板出于好惡的決策，可以來自新一輪經濟周期的下行或震蕩，讓下游應用公司在一個階段內對AI購置預算的集體暫停……

無論是哪一種，一旦下游斷流，上游萬億市值的地基就會瞬間塌方。

【03 終局推演】

在資本狂熱的頂點，任何風吹草動都可能引發雪崩。

如當年的雅虎一樣，當增長的故事講不下去時，萬億估值就會面臨均值回歸的殘酷絞殺。這意味著，大模型公司必然要走上一條終局之路。

第一條路，是雅虎式崩盤。

因為應用層遲遲無法形成商業閉環，Token價格戰徹底失控，智能徹底淪為廉價商品。失去耐心的資本開始尋求變現，萬億估值開啟腰斬甚至腳踝斬。

失去資本光環的大模型公司，因此被迫收縮戰線，裁員止損，回歸普通的軟件基礎設施利潤率。

就像今天的門戶網站依然存在，雅虎也還在運營，但它再也不是資本市場的寵兒，只能賺取合理的經營利潤。大模型企業將淪為和云存儲、云計算一樣的“正常生意”。

第二條路，是重構商業閉環。

可能有一天，大模型公司真的找到了讓企業大量付費的終局模式。也許是取代整個行業的SaaS軟件，按創造的價值抽成；也許是AGI真的降臨，接管了全球的數字勞動力……

這條路如果走通，萬億市值就有了堅實的支撐。這需要時間，也充滿了不確定性。但以VC資金性質為核心的資本市場，最缺乏的就是耐心，在黎明到來之前，他們可能已經開始在黑夜中踩踏出局。

然而，無論走哪條路，我們都必須警惕一個極易被狂熱掩蓋的常識：宏觀趨勢的確定性，從來不等于個體命運的確定性。

絕大多數人都相信，AI最終一定會改變世界，就像當年大多數人都相信互聯網會改變世界一樣。但問題在于，行業的前景是一回事，能在漫長的馬拉松中跑到終點并摘得桂冠，是另一回事。

2000年，許多人看對了互聯網的方向，卻買中了網景、雅虎、Pets.com，最終血本無歸。今天的OpenAI與Anthropic，雖然此刻領跑，但它們是否能跨越商業閉環的鴻溝，是否會像當年的門戶網站一樣被更垂直、更高效的后來者顛覆，仍然是一個巨大的未知數。把行業的終局紅利，提前折現給當下的領跑者，正是泡沫最典型的特征。

更值得警惕的是，早期互聯網泡沫的破滅，雖然長遠來看沒有阻擋互聯網的步伐，但它卻在當時造成了納斯達克市值蒸發超四分之三，大批企業倒閉連帶員工失業，對美國乃至全球經濟造成了一段相當長的真實創傷。

當OpenAI、Anthropic這些大模型公司紛紛突破萬億美元估值，當軟銀不計成本地加杠桿入場，當整個硅谷的資本鏈條都綁死在“AI必須立刻兌現”的預期上時，這種潛在的系統性風險已到了必須高度警覺的時刻。一旦萬億估值坍塌，其引發的負向財富效應與信用收縮，對宏觀經濟的反噬力度將遠超二十年前。

技術革命，從來都不是一條平滑的上升線，而是由無數泡沫的生滅堆疊而成的。

2000年，雅虎暴跌超80%，無數投資者的財富灰飛煙滅，但互聯網并沒有死，它以更深入、更高效的方式重塑了世界。今天，如果AI大模型的萬億估值崩塌，也不意味著AI的終結。它只意味著，AI將褪去金融炒作的色彩，真正作為一種通用技術，沉默而深刻地融入千行百業。

前景是光明的，道路是曲折的。人工智能注定會和水電煤一樣，成為這個時代不起眼又不可或缺的基礎設施，但過程中必然有波瀾起伏，當起得太快太猛，就有必要警惕落的危機了。

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