北交所第50次審議會議的公告牌上，上海珈凱生物股份有限公司 （以下簡稱“珈凱生物”）的名字赫然在列。

2026年5月22日，這家為珀萊雅、華熙生物、巨子生物等頭部國貨品牌供應“工業味精”的化妝品功效原料企業，正式拿到了登陸資本市場的“入場券”。從2023年12月啟動輔導到如今成功過會，兩年半的IPO長跑終于塵埃落定。

在上市招股書中，珈凱生物展示了一副標準“現金牛”的畫像：連續三年業績穩增、手握近5億理財、毛利率恒定在63%的高位。

然而，伴隨著過會的喜訊，市場上關于其“產能閑置卻大舉擴產”、“股權定價如坐過山車”、“突擊分紅再募資”的爭議從未停止。

穿過光鮮的數據表象，這家頭頂“專精特新”光環的上游巨頭，能否在資本的放大鏡下講好下半場的故事？

一、過山車式上市路：從A股轉戰北交所

回顧珈凱生物的上市歷程，可謂一波三折。

珈凱生物成立于2015年，早期錨定A股上市目標。2023年12月，珈凱生物與東吳證券簽署輔導協議，向上海證監局報送了滬深交易所IPO輔導備案。

然而，隨著IPO政策環境的變化，疊加北交所對“專精特新”企業的扶持紅利，珈凱生物果斷調轉船頭。2025年3月，珈凱生物成功在新三板掛牌，同年5月調入創新層，6月向北交所遞交上市申請獲受理。

從A股轉戰北交所，珈凱生物在不到一年時間里完成了“三級跳”。歷經兩輪監管問詢后，2026年5月22日，北交所上市委員會審議通過其上市申請。

但過會只是第一步，在上市委會議現場，監管層并未放松警惕，直接詢問了兩個核心問題：業績增長的可持續性，以及2026年是否存在收入下滑風險。這與此前兩輪問詢中暴露的種種爭議一脈相承。

二、產能利用率腰斬還要擴產，錢從哪來、賣給誰去？

“產能大面積閑置卻執意大舉擴產”是此次IPO最讓投資者看不懂的地方。

招股書數據顯示，2023年至2025年，珈凱生物的綠色天然原料產能利用率分別為61.19%、49.87%和68.34%。2024年最低時，近一半產能處于“休眠”狀態。

合成產品的表現更令人擔憂，近三年產能利用率分別是19.32%、25.33%和22.45%，連續三年不足30%，意味著近八成設備在“閑置”。

就是在這樣的背景下，珈凱生物拋出了一份3.1億元的募資方案，計劃全部用于“年產50噸功能性植物提取物項目”。

珈凱生物解釋稱，募投項目生產的是高純度單一成分提取物，與現有的復合成分產品是兩碼事，屬于高端化升級。達產后預計年增營收4.22億元，幾乎是2025年全年營收的1.6倍。

這一反常舉動觸發了監管層的追問。北交所要求珈凱生物說清楚：產能利用率將持續上升的依據是什么？現有產能還沒“吃飽”，為什么急著建新廚房？

投資人的擔憂很現實：按照達產計劃，項目要到2031年才能100%釋放產能。這些年里，募投項目新增的折舊攤銷每年就要吃掉1400多萬元。如果市場拓展不及預期，業績非但不會增長，反而會被沉重的折舊費拖累。

三、股權運作謎團：增資4000萬五個月后“原路退回”

除了擴產爭議，珈凱生物歷史上的股權操作，也被市場貼上了“看不懂”的標簽。

2020年5月，珈凱生物注冊資本從1000萬元暴增至5000萬元；僅僅5個月后，又原路減回1000萬元。這種“增資—減資—再高價增資”的路徑，被監管追問是否實質為股權轉讓、是否存在規避個稅嫌疑。

同年8月，珈凱生物股權交易更是出現了“一市三價”的奇觀：極創欣源內部轉讓價59元/股，嘉興珈上轉讓價88.76元/股，外部機構增資價卻高達98.62元/股。然而不到一年半后的2024年1月，增資價格又腰斬至48.5元/股。

定價邏輯如此飄忽，普通投資者確實看不太懂。

此外，部分股東入股時，均附有“2025年底前IPO否則回購”的對賭條款。如今期限已過，珈凱生物雖然聲明“已全部真實解除”，但在前有“突擊增資減資”的背景下，這層“抽屜協議”是否真正關上了門，仍是懸在投資者心頭的一把刀。

四、“現金牛”的底氣：三年連增，但高增長也在放緩

拋開爭議不談，珈凱生物的財務基本面在原料行業中確實算得上穩健。

根據中國香料香精化妝品工業協會發布的2024年TOP50的品牌榜單，珈凱生物已覆蓋其中超過70%的國內品牌，與行業內多數主要企業建立了業務聯系，形成了廣泛、穩定的客戶基礎。

財報顯示，2023年至2025年，珈凱生物營業收入分別為2.18億元、2.42億元和2.63億元，凈利潤分別為0.48億元、0.57億元和0.66億元，呈穩步增長態勢。

現金流同樣充沛。2023年至2025年經營活動凈現金流分別為5774.68萬元、8337.61萬元和9152.92萬元。截至2025年末，珈凱生物賬上理財產品合計近4.88億元。

最讓人驚嘆的還是毛利率。2022年至2025年，珈凱生物毛利率分別為63.16%、63.69%、63.09%和63.99%。四年波動幅度不足1個百分點，如同一根拉平的直線。

這種毛利率基本持平的現象，在波動的市場中確實罕見。

然而，增長放緩的信號也在閃爍。珈凱生物營收增速從2023年的19.1%一路下滑至2025年的8.34%。核心客戶的采購額也出現分化：2025年對福瑞達的銷售從3108萬元降至2176萬元，對華熙生物從711萬元降至305萬元，降幅都相當明顯。

珈凱生物坦言，其經營業績受化妝品原料市場需求、原材料成本及新客戶開拓進展等多重因素交織影響。招股書明確警示，若未來下游消費需求放緩、行業競爭加劇導致產品承壓，或出現新客戶拓展不及預期等情況，都將對公司的持續經營造成不利影響，甚至引發業績下滑。

因此，過會只是拿到了入場券，珈凱生物能否在行業逆風中穩住基本盤，并如期兌現募投項目的增長預期，才是接下來真正的大考。

清揚銳評：

珈凱生物成功過會，標志著化妝品上游原料商在資本市場再次集結。但資本市場未必喜歡“看不懂”的邏輯：產能沒吃飽就要大舉建廠，賬上躺著數億現金卻還要伸手募資，業績穩住了但增速已在放緩。

過會只是萬里長征第一步，注冊尚未落地，爭議仍在發酵。上市是一面放大鏡，放大了過去的成績，也放大了市場對未來的期許與疑慮。如何讓投資者相信——新建的產能不再是閑置資產，股權運作不再是一筆糊涂賬，研發投入能撐起更高估值——這才是擺在管理層面前，比過會更難的一份考卷。

免責聲明：本文基于公開資料撰寫，內容僅為作者個人觀點，不構成任何投資建議。市場有風險，投資需謹慎，風險由投資者自行承擔。