《投資者網(wǎng)》吳微

雖然遭遇阻擊，但被稱為“消費級3D打印第一股”的創(chuàng)想三維（03388.HK）還是于2026年5月29日順利完成發(fā)行，首日股價迎來大幅上漲。

作為消費級3D打印第一股，市場資金對創(chuàng)想三維的追捧可謂是狂熱，截至5月26日招股結(jié)束，共錄得超過3500億港元的保證金認購，超額認購逾2500倍。然而，就在資本盛宴開席之際，香港投資者權(quán)益關(guān)注組（HKIRCG）此前公開呼吁港交所關(guān)注其IPO進程的爭議，依然是市場探討的焦點，爭議核心直指創(chuàng)想三維涉嫌信息披露失實。

在港股IPO歷史上，因信披失實而引發(fā)的后果往往較為嚴重。面對前車之鑒，創(chuàng)想三維緣為何在關(guān)鍵時刻卷入信披羅生門，這背后爭議又隱藏著怎樣的業(yè)績隱憂與資本博弈呢？

信披羅生門：九成收入在海外，核心訴訟為何“秘而不宣”？

要理解此次信披爭議的重要性，或許先得剖析創(chuàng)想三維的商業(yè)模式與收入構(gòu)成。

招股書顯示，創(chuàng)想三維是一家典型的“生于深圳，長于全球”的硬件制造企業(yè)。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，由FDM和光固化產(chǎn)品構(gòu)成的3D打印機硬件，在公司收入中占據(jù)了主導地位，其收入占比長期超過60%。

而從地域分布來看，創(chuàng)想三維對海外市場的依賴程度也很高，其海外收入占比接近70%，其中北美市場約占30%，歐洲市場也為其貢獻了25%左右的收入。這種“重海外、重硬件”的結(jié)構(gòu)意味著，歐美市場的任何風吹草動，都將直接影響創(chuàng)想三維的經(jīng)營基本面。

這也是香港投資者權(quán)益關(guān)注組此前質(zhì)詢創(chuàng)想三維IPO的核心切入點。關(guān)注組指出，創(chuàng)想三維在招股書中對關(guān)乎其核心業(yè)務(wù)的重大知識產(chǎn)權(quán)訴訟披露存在“不足、不及時且不完整”的問題。

此次爭議的焦點是一起發(fā)生在美國的專利侵權(quán)訴訟（案號1:22-cv-01676），原告為Artec Europe，案件主要涉及創(chuàng)想三維關(guān)鍵的3D掃描技術(shù)。據(jù)關(guān)注組披露的信息，美國法院已于2026年4月駁回了創(chuàng)想三維的主要抗辯理由，并否定了其提出的專利無效主張，案件也已排定于2027年1月進行陪審團審判。

在該專利糾紛案中，美國法院還剔除了創(chuàng)想三維主要技術(shù)專家的證言，使得公司在后續(xù)抗辯中失去了重要籌碼。然而，創(chuàng)想三維在5月份更新的聆訊后資料集中，僅提到該案件“已提交簡易判決動議”，對該動議實際上已被法院駁回這一進展并未詳述。

除了美國專利案外，創(chuàng)想三維還卷入了與同為“3D打印四小龍”的拓竹科技旗下MakerWorld平臺的版權(quán)糾紛。創(chuàng)想三維近年一直試圖講述一個“硬件+軟件+生態(tài)”的平臺化故事，其“創(chuàng)想云”被指控未經(jīng)授權(quán)復(fù)制和商業(yè)化使用用戶生成的3D模型。若侵權(quán)被坐實，創(chuàng)想三維賴以標榜的“軟實力”護城河或?qū)⑹艿讲啊?/p>

從港股監(jiān)管邏輯來看，“招股書是否存在誤導性陳述或重大遺漏”屬于監(jiān)管紅線。如果美國訴訟敗訴，創(chuàng)想三維不僅可能面臨經(jīng)濟賠償，其核心產(chǎn)品甚至可能在北美面臨禁售風險，這將對其海外收入來源造成沖擊。盡管創(chuàng)想三維已順利掛牌，但關(guān)注組此前的指控若在未來引發(fā)監(jiān)管回溯，依然可能給公司帶來合規(guī)壓力。

對賭與分紅：資本搶灘背后的合規(guī)考量

既然隱瞞訴訟進展的風險較高，創(chuàng)想三維為何會在信披上顯得如此被動呢？透過創(chuàng)想三維融資的歷程與股東情況，市場或許能窺探一二。

雖然創(chuàng)想三維在IPO前僅完成過一輪正式的外部融資，但其新增股東的背景卻頗為深厚。招股書顯示，2021年6月，創(chuàng)想三維完成了約5.09億元人民幣的A輪融資，投后估值達到40億元人民幣。此次融資，領(lǐng)投和參投方中包括前海母基金、深創(chuàng)投、中航坪山、國新南方等具有國資背景的機構(gòu)。

根據(jù)一級市場的普遍規(guī)律，基金通常有5到7年的退出周期。從2021年算起，2026年正處于其關(guān)鍵的退出窗口期。事實上，創(chuàng)想三維曾在2023年底謀求A股上市，但在2025年轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，這種緊迫的“無縫銜接”，或已反映出公司背后資本方對于實現(xiàn)退出的訴求。

雖然據(jù)招股書聲明，創(chuàng)想三維融資時簽署的相關(guān)對賭回購協(xié)議已在IPO申請前全部終止，解除了法律層面的直接回購義務(wù)。但在2021年至2025年間，創(chuàng)想三維在凈利潤波動乃至2025年錄得虧損的情況下，仍累計派發(fā)了超2億元人民幣的現(xiàn)金股息。

這種大規(guī)模分紅幾乎抵消了A輪融資額的大部分，被部分分析人士探討為公司是否是對早期投資者的一種流動性補償。這種在時間窗口下“保進度”的迫切感，極有可能是導致創(chuàng)想三維信披動作變形的深層動因。

值得注意的是，此次創(chuàng)想三維的IPO由中金公司（03908.HK）擔任獨家保薦人，普衡律師事務(wù)所（Paul Hastings）、霍金路偉律師行（Hogan Lovells）以及金杜律師事務(wù)所負責法律事務(wù)，羅兵咸永道擔任申報會計師。市場不免會質(zhì)疑，創(chuàng)想三維的中介機構(gòu)在配合公司上市進度的同時，其信息披露的審慎性是否經(jīng)得起長期的合規(guī)考驗。

競爭加劇：遭遇拓竹“降維打擊”，老大哥的護城河安在？

拋開信披爭議和資本搶灘的表象，創(chuàng)想三維在業(yè)務(wù)基本面上同樣面臨著行業(yè)競爭加劇的挑戰(zhàn)。這或也是創(chuàng)想三維在進行大額分紅后，亟需在資本市場進行募資的重要原因。

此前，創(chuàng)想三維憑借Ender 3等經(jīng)典機型吃盡了開源方案的規(guī)模化紅利，確立了其在消費級3D打印屆的市場地位。但近兩年來，以拓竹科技為首的新銳力量發(fā)動了攻勢，與創(chuàng)想三維搶奪市場。

拓竹科技將原本屬于工業(yè)級的振動補償、自動對焦、多色打印等技術(shù)平移至消費級產(chǎn)品，主打“開箱即用”和閉環(huán)生態(tài)。相比之下，創(chuàng)想三維長期依賴的DIY手動組裝模式正面臨技術(shù)迭代的壓力。

數(shù)據(jù)最能說明問題。資料顯示，2025年，拓竹科技的單年出貨量已攀升至120萬臺，在高端市場和GMV維度上均實現(xiàn)了超越；而創(chuàng)想三維的出貨量則維持在70萬臺左右，其11.2%的市占率雖然依舊領(lǐng)先，但行業(yè)地位正受到動搖。

同時，在光固化細分領(lǐng)域，縱維立方和智能派也在通過極高的性價比蠶食著創(chuàng)想三維的增量市場。此外，安克創(chuàng)新（300866.SZ）等跨界消費電子巨頭的入場，也進一步加劇了行業(yè)的競爭。

這種全方位的競爭格局直接體現(xiàn)在創(chuàng)想三維的財務(wù)報表上。招股書顯示，為了應(yīng)對激烈的價格戰(zhàn)，創(chuàng)想三維不斷降價促銷，導致公司整體毛利率承壓；疊加上市前股權(quán)激勵支出及大額分紅等因素，創(chuàng)想三維在2025年出現(xiàn)了約1.82億元的凈虧損。而2022年-2024年，創(chuàng)想三維均實現(xiàn)了盈利。

此外，作為一家亟需技術(shù)轉(zhuǎn)型的科技公司，創(chuàng)想三維2025年的研發(fā)費用率約為6.5%，公司面臨著底層技術(shù)長期抗衡的資金壓力。

此次港股IPO的成功發(fā)行，為創(chuàng)想三維帶來了約13.8億港元的寶貴融資，為其后續(xù)的研發(fā)策略與市場擴張補充了彈藥。

如今，創(chuàng)想三維已在5月29日涉險過關(guān)并迎來首日大漲，但那些招股書背后的美國訴訟與版權(quán)爭議，依然是其未來發(fā)展中不容忽視的變量。這場包裹著科技出海光環(huán)與超2500倍認購狂熱的資本大戲，在上市的鐘聲敲響后，或許才剛剛進入真正的深水區(qū)。

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