本文為食品內參原創

作者丨李歡歡 編審丨橘子??????????????????????????????????

繼南方乳業之后，又一家區域乳企——來自四川的菊樂股份也看到了IPO勝利的曙光。今日（5月29日）14時，北京證券交易所上市委員會召開審議會議，審議菊樂股份的首發申請。剛剛，審核結果出爐——菊樂股份首發符合發行條件、上市條件和信息披露要求，即順利過會。

這意味著這家在資本市場門口徘徊了八年之久的老牌區域乳企，其IPO進程迎來決定性突破。

從創始人到二代，走完八年曲折路

回顧菊樂股份的IPO歷程，堪稱教科書式的坎坷。當然，這也是很多區域乳企近些年的共同遭遇，只是菊樂股份更具代表性。

從2017年12月首次遞交招股書至今，菊樂股份歷經五次IPO沖刺——2017年、2019年、2020年、2023年沖刺深交所主板均告失敗，2025年轉戰北交所，終于在2026年得以走上上會席。八年間，這家企業經歷了主動撤回、審核中止、財務報告三次過期、監管問詢，甚至在2025年9月原實際控制人童恩文因病離世。

八年間四次折戟，理由各不相同，但從中暴露出公司在內控管理缺陷、粗放式經營等方面的諸多問題。

其中，最核心的事件是眉山分公司前出納利用內控漏洞，在近四年半時間里挪用公司資金累計高達9577.89萬元，而首次申報稿竟未予披露，構成重大信息遺漏。此外，公司曾長期存在通過出納個人賬戶“體外循環”代收廢品銷售款等行為，多名高管親屬作為經銷商的情形也引發了市場對關聯交易公允性的疑慮。財務報告方面，因返利計提不準確、貨幣資金披露不實等導致數據失真，公司為此多次更正前期財報。

當然，菊樂股份如今走到了上會這一步，意味著這些問題或已整改完畢。除了IPO推進過程中各種主動或被動的整改，實控人的變更，也打破了公司長期以來保持穩定、集中且帶有個人色彩的治理結構。

2025年9月6日，菊樂股份創始人童恩文離世，依據其生前遺囑，童恩文持有的全部股份被其女兒TONG ZHU（童竹）一人繼承。這使得童竹在菊樂股份的直接和間接持股比例躍升至73.35%，而此前她并沒有參與公司的日常運營。

在公司治理上，童恩文的女婿GAO ZHAOHUI（高朝暉）被選舉為新任董事長，成為公司新的掌舵人。高朝暉擁有IBM、波士頓咨詢等知名企業工作經歷，2011年進入菊樂股份，接任董事長之職前擔任公司董事、總經理，未持有公司股份。

值得一提的是，童恩文作為公司創始人，被認為是菊樂股份的靈魂人物。其離世之初，曾引發外界對公司穩定和IPO順利推進的擔憂。如今來看，新管理層迅速就位為公司穩住了陣腳，IPO也在正常推進。

另外，實控人和掌舵手的變更，某種程度上也意味著菊樂股份正從一個創始人個人色彩和權威都極為明顯的傳統企業向二代接班過渡。這個過程中，公司上市之后的走向、未來的經營方向和管理策略，或都在這次管理權交接中完成重構，菊樂股份也將因此迎來不一樣的命運走向。

募資金額大瘦身，“光鮮”背后有短板

由于IPO時間跨度過長，推進過程中菊樂股份不僅在內部經歷了管理層的變更，外部也經歷了整個乳業環境的劇變和金融監管政策的變化。而這些變化，也或多或少地反映到了菊樂股份的IPO計劃中。其中，最大的變化除了從主板轉換至北交所，便是募資金額的大幅縮水。

根據最新的招股書，菊樂股份本次北交所IPO的募資計劃為5.52億元，其中，2.78億元用于溫江乳品生產基地改擴建項目，1.79億元用于營銷網絡中心升級建設項目，0.55億元用于研發中心升級建設項目，0.38億元用于信息化系統建設項目。

與食品飲料等很多上市公司相比，菊樂股份5.52億元的募資金額并不引人注目，但這是其IPO征途上募資規模最小的一次，較上一輪申報的募資規模縮水超過一半。在2023年深交所主板招股書中，菊樂股份曾雄心勃勃地擬募資13.63億元，用于奶牛養殖、生產基地擴建等六大項目的建設。在新一輪的IPO募資計劃中，隨著金額的縮水，原先的牧業養殖和年產12萬噸生產基地建設等大型基建項目已從募投清單中消失。

募資規模的腰斬式瘦身，折射出了公司在戰略層面的取舍，這與國內當前整個乳業消費不振、原奶持續過剩的大背景息息相關。

不過，從招股書披露的數據來看，雖然多數乳企承壓明顯，菊樂股份卻在過去幾年實現了逆勢增長，表現出了較強的經營韌性和盈利能力。

招股書顯示，2023年至2025年，菊樂股份營業收入從15.62億元增長至16.94億元，三年復合增長率4.13%；而歸屬于母公司股東的凈利潤從1.96億元攀升至2.91億元，凈利潤復合增長率高達22.36%，持續跑贏營收增速。2026年一季度，經營業績延續增長態勢，單季收入4.52億元，同比增長17.11%，扣非歸母凈利潤7957.18萬元，同比增長30.20%。

凈利潤的強勁增長，得益于毛利率的持續改善。從2023年到2025年，菊樂股份的綜合毛利率從31.05%攀升至36.69% ，三年累計提升5.64個百分點，顯著優于同行業平均水平。同期，公司的經營現金流也較為充裕，連續三年凈額高于當期凈利潤，盈利質量確實可圈可點。

但光鮮的業績數據之下，其結構性短板也很明顯。比如，其產品結構較為單一，含乳飲料年收入占比始終在58%以上，核心大單品“酸樂奶”又貢獻了其中絕大部分收入。相比之下，占據第二大收入規模的發酵乳收入卻在持續下滑。

另外，跟多數區域乳企一樣，菊樂也存在很明顯的區域過于集中的問題。雖然近年來公司積極開拓四川省以外市場，并于2020年收購了位于黑龍江省的惠豐乳品，推動了四川省外市場開拓和收入增長。但截至目前，除惠豐乳品外，公司收入仍集中于四川省，2025年，四川省內的營收占比仍高達72.31%。更深層的隱憂在于，2025年四川地區收入同比下滑2.41% ，成為所有區域中唯一出現負增長的市場。換言之，省外市場尚未打開，基本盤卻在松動。

另一個隱患在于，在部分從業者看來，包括菊樂股份、南方乳業、百菲乳業等在內的區域乳企近年來為沖刺IPO在業績增量上做了過多透支，為公司未來的成績單爆雷埋了隱患。在此前IPO過程中，菊樂股份也因此被北交所問詢，后者要求其說明報告期內經營業績持續增長的驅動因素。

縱觀當下乳業格局，行業已告別普漲，進入結構性增長時代。在伊利、蒙牛兩大巨頭把控主流市場，新乳業等大型區域乳企同步競爭的情況下，菊樂股份能否依靠本土化產品和渠道守住屬地基本盤，進而實現進一步的全國化擴張，本次IPO的結果至關重要。