上海
風險資產全面上漲之際，謹慎本身已成為華爾街最昂貴的代價。
標普500指數本周延續九連周上漲，創下2023年以來最長連漲紀錄，同時刷新歷史高位。與此同時，垃圾債券走強，油價跌向2020年以來最差單月表現，對沖下行風險的成本跌至年內低點。高盛編制的做空股票籃子在過去兩個月內飆升逾30%，空頭損失慘重。
這波漲勢背后的驅動力，與其說是投資者對前景充滿信心，不如說是"錯過恐懼"正以更高代價蔓延。此前數月持懷疑態度、低配股票的投資者，正面臨被動落后的壓力，被迫追買敞口。在期權市場，防范下跌的成本持續下滑，而對上行空間的押注需求卻居高不下。
巴克萊指出，目前對沖基金與趨勢追蹤基金已重建股票敞口，但長線資金的買入勢頭有所降溫，散戶參與度維持低位，大量現金仍在場外觀望。市場在局部已顯擁擠，但距離"全面入場"尚有距離。
對沖成本跌至年內低點
下行保護的價格正降至市場罕見的低位水平。
普通跌幅的對沖成本已跌至2025年初以來最低，而針對極端崩盤情景的尾部風險保險成本，在短暫飆升后亦回落至年內低點。衡量投資者為保護大幅下跌而支付溢價的"偏斜度"（Skew），已重新滑落至2025年1月水平。
RBC資本市場衍生品策略主管Amy Wu Silverman表示：
"很多人認為即便出現回調，資金也會立刻買入。舊話說'能對沖時就對沖，而不是非得對沖時才去對沖'。問題在于，偏斜度看起來已經很便宜，但它還在繼續走低。"
這一去保護化趨勢恰恰發生在經濟數據走弱之際：消費者信心下降，收入增速放緩，4月新屋銷售回落。盡管如此，股市仍在有關美伊協議的報道中收于歷史高位——盡管特朗普本人尚未證實該協議。
JonesTrading首席市場策略師Michael O'Rourke指出：
"市場押注的核心邏輯，是特朗普不希望重新卷入大規模作戰行動。如果協議告吹，市場只會等待下一輪談判。只有當特朗普重啟重大軍事行動，或油價大幅飆升，市場才會出現負面反應。"
半導體期權需求極度偏向看漲
資金流動的方向已經清晰：保護下行的支出在減少，押注上行的成本卻被不斷抬高。
野村控股數據顯示，規模達680億美元的VanEck半導體ETF的期權持倉，顯示出極度的上行需求——即便在漲勢已充分演繹之后，投資者仍為價外看漲期權支付異常高的溢價。
據SpotGamma統計，納斯達克前25大市值公司中，有20家的看漲期權價格處于歷史分位的前10%，為2024年6月以來首次出現此類集中度。
Susquehanna國際集團衍生品策略聯席主管Chris Murphy表示：
"交易員顯然在追逐上行保護，但這并非無差別的看漲期權買入，而是那些在AI驅動的漲勢中低配的投資者，正在為尾部上行風險補買敞口。我的判斷是，投資者不再只是對沖下行風險——很多人是在對沖錯過下一輪上漲的風險。"
對定價這些交易的交易臺而言，這波買盤看起來更像是補倉式追趕，而非市場狂熱的信號：那些此前懷疑反彈的基金經理，正在買回他們從未持有的敞口。
多資產情緒改善，油價下跌，美債收益率下降
這種情緒轉變并不局限于股票期權市場，而是貫穿了幾乎所有風險資產類別。
在信用市場，企業債利差持續收窄，趨近數十年來的低點；垃圾債券繼續上漲。在大宗商品市場，布倫特原油跌至每桶92美元，波動率在幾乎所有資產類別中同步回落。美國國債受益于油價下跌和通脹擔憂緩解，收益率走低。
痛苦集中落在空頭身上。高盛追蹤做空程度最高股票的籃子，在過去兩個月內累計上漲超過30%，任何押注行情逆轉的倉位均蒙受了沉重損失。
本周，一項偏熱的通脹數據將年度通脹指標推至近三年高位，波斯灣地區再現打擊行動，美聯儲可能需要維持政策緊縮的預期依然存在——但所有這些因素均未能阻止風險資產的上行勢頭。
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