如果黃崢和拼多多的關系名存實亡，你的判斷需要打幾折？

W是我認識已久的朋友，也是拼多多的鐵桿死多頭。

W是典型的價值投資風格，認準了公司，大倉位、長時間持有。即使拼多多股價很久不漲，他也絲毫不慌，反而逢低加倉、越加越多。隨著最近一輪急速下跌，股價居然回到了六年前。朋友笑話他買了中概贖罪券，六年的光陰，買個納指隨隨便便躺贏。

但真正讓他繃不住的，不是虧錢。

他跟我說，他開始反思最初的投資框架：right people、right business、right price。在拼多多這個案例上，最關鍵的那一項——right people居然已經動搖了。W的原話是：我沒有見過一個成功創造長期價值的公司，它的創始人/精神領袖是玩消失的，甚至讓人根本不知道他們想干什么。

回到拼多多身上。

right price沒什么好說的。1200億美金市值，600億美金的凈現金，每年凈利潤150億美金，個位數的PE。正常情況下，每年賺下的現金150-200億美金，最快3年后，公司賬上的現金就比市值多了。

right business也沒有問題。國內電商，最差的時候已經過去，在激烈競爭的環境下保持接近10%的GMV增速，份額前三。多多買菜，在美團退出后，成為事實上的贏家，收入、利潤貢獻只是時間問題。海外電商Temu的MAU已經趕超亞馬遜，目標是三年再造一個拼多多。如果說這些是顯而易見的，那么W還深入研究和體驗拼多多的業務，比如他在拼多多一年下單幾百次、每月下單多多買菜看業務變化、調研農產品商家了解拼多多的價值，也清楚智能優惠券、黑標、推薦算法等動作的細節。

但問題是，前兩者都是建立在right people之上的，我們相信拼多多的價值、護城河、效率、盈利能力，本質是相信生意背后的管理層，更準確點說——是黃崢。我們了解黃崢，實際上是通過一篇篇歷史的文章、演講、訪談，理解他的三觀，認可他要做的事情。

那么，如果黃崢和這家公司的關系已經名存實亡，以上判斷需要打幾折？

你要是說黃崢和拼多多沒關系，好像不對。他仍然是拼多多的第一大股東，持股31%。在如今的企業管理中，人治依然是重要的命題。黃崢大概率仍是事實上的公司領導，阿布是最信任的伙伴，剩下“農產品”輩的都只是執行者。

但你看現在拼多多這家公司的表現，已經和黃崢過去的風格大相徑庭。或者更準確地說——現在的繼任者，并沒有遵守當初黃崢的承諾。

讓我們回顧下，在拼多多剛上市的那幾年，黃崢在致股東信中說了什么：

我們認為拼多多的業務類型本來就有很強的社會性，所以它終將走向公眾，所有的成長也應該為公眾所分享。——2018年致股東信 一步一個腳印走向更包容、更透明、更國際化的成熟公眾機構。——2019年致股東信

在辭去董事長職位后，黃崢寫了2021年的最后一封致股東信，對于后面的拼多多會是什么樣的，他分享了三點想象：拼多多會是一家永遠把消費者利益和社會價值放在第一位的社會的企業；拼多多會是一家富予想象、不斷迭代創新的企業；拼多多會努力成為一家成熟的、國際化的公眾機構。幾乎每一封股東信中，他都強調“社會性、公眾”。

請問今天的拼多多，是一家更成熟的公眾機構嗎？

拼多多價值觀核心是“本分”，這里有幾層意思：要誠信，并成為值得信任的人；要盡自己的本職，無論別人在做什么；隔絕外力，回歸初心，專注于做好自己應當做的；不賺人便宜，即便我們能夠；出現問題，首先求責于己。——2018年致股東信

“不賺人便宜，即便我們能夠"——那所謂的測試業務上限算什么？

2018年面對商家維權糾紛，黃崢“心里很難受，覺得很委屈”，親自出席媒體發布會溝通，坦承說“應該先問我們自己的問題是什么，拼多多確實已經很大的體量了，但公司的公眾溝通還像鴕鳥一樣，這是團隊不成熟的表現。”

六年后，當Temu商家維權鬧到廣州總部，公司才想著去解決問題。去年底的打人事件后，公司沒有進行過任何公眾溝通。請問團隊是化身本杰明·巴頓了，越活越年輕嗎？

我們期望將一個真實的拼多多展現給廣大投資者，并邀請投資人一起攜手前行，這將會是異常美妙的旅程。——2018年致股東信

對大多數相信拼多多的長期投資者而言，過去六年的旅程恐怕談不上美妙。而“展現一個真實的拼多多”，更是無從談起。甚至如何理解拼多多的財報，只能靠猜，由此還誕生了一批野生IR。

就拿最近的一季度財報來說，本來問題不大，但公司的操作讓這份財報看起來糟糕透了。1）為什么收入增速遠低于預期？從我的長期觀察來看，這是智能優惠券等返還商家的措施，同時沖減收入和銷售費用導致的。這讓收入增速成為了任公司打扮的小丑，下次你們再預期10%，我可以打到0。2）為什么投資收益虧損6億？從歷史數據和年報披露的投資資產看，這極大概率是買了納指，因為收益率和納指高度相關。本來也沒啥問題，一季度虧的，4-5月已經翻倍賺回來了。3）Temu到底收入多少、虧損多少？國內業務實際的盈利情況如何？不拆分、不溝通。

管理層的做法是統統不說、不解釋，任由市場往最糟糕的方向猜。這就是黃崢所期待的“成熟公眾機構、和投資人攜手同行”。

類似的例子太多了。

如果這些寫在白紙黑字、至今放在官網的致股東信的內容，已經不可信，那拼多多這家公司還有什么是值得信任的？

絕大多數公司管理層的行為，你是可以從他的目的中找到解釋的。有些人說大話、畫大餅，那是要支撐股價；有些人頻繁發言、刷存在感，那是要打造品牌；有些人強調分紅回購，那是要給股東利益；有些人把戰略講得云山霧罩，那是在給自己留退路。這些行為背后都有動機，但在拼多多這里，你根本讀不懂他們的動機。

W對拼多多的質疑，本質是對right people的追問。如果管理層的意圖無法理解，對股東訴求絲毫不在意，right business、right price可能無從談起了。

即使是亞馬遜，2000年互聯網泡沫破裂后的10年間，股價長期低位徘徊，貝索斯也在堅持每年寫股東信，在最難熬的時候和股東溝通、解釋、說清楚自己在做什么。人們相信亞馬遜，本質是相信貝索斯。

現在的拼多多，W先生可以相信誰？

如果你關心的不只是誰漲誰跌，

而是財報的真相、增長的代價、組織的基因、平臺的戰爭、變革的暗線，以及這對你有何意義。

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