作者：Yuyao, Paul

來源：他山之石觀投資（ID：weibijiben）

在投資領(lǐng)域，市盈率（P/E）是最常用的估值指標(biāo)。打開任何一份研究報(bào)告，投資評(píng)論，或者對(duì)企業(yè)價(jià)值的討論，你都會(huì)看到它。

投資者在討論一只股票是“便宜”還是“貴”時(shí)，第一反應(yīng)就是，看市盈率是高是低。

這個(gè)指標(biāo)如此流行，以至于幾乎成了估值的代名詞。有一個(gè)對(duì)股票研究報(bào)告的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，超過99%的分析師都使用了某種形式的P/E倍數(shù)估值法，而使用折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的不到13%。

但問題是：作為投資者，你真的理解市盈率意味著什么嗎？

當(dāng)你說一只股票的市盈率是15倍時(shí)，你能清楚地知道這個(gè)數(shù)字對(duì)公司的未來意味著什么嗎？當(dāng)兩只截然不同的公司，卻有相同的市盈率時(shí)，你能解釋其中原因嗎？當(dāng)你拿今天的市盈率和歷史水平比較時(shí)，你確定這個(gè)比較有意義嗎？

大多數(shù)投資者對(duì)這些問題的答案都是模糊的。市盈率的使用非常廣泛，但是大多數(shù)人卻對(duì)它缺乏理解。

讓我們從第一性原理出發(fā)，拆解市盈率的構(gòu)成，理解它的驅(qū)動(dòng)因素，并最終學(xué)會(huì)正確地使用它。

值得思考的問題：

兩家不同公司，相同估值倍數(shù)

讓我們從一個(gè)具體的問題開始。最近出現(xiàn)了一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，今年年初，兩家完全不同的公司的遠(yuǎn)期市盈率非常接近：英偉達(dá)和埃克森美孚。

而且埃克森美孚石油的市盈率曾經(jīng)甚至稍高一點(diǎn)。

英偉達(dá)是計(jì)算機(jī)圖形技術(shù)（GPU）以及人工智能計(jì)算芯片領(lǐng)域的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者。幾乎所有的人工智能模型，都跑在英偉達(dá)的基礎(chǔ)設(shè)施上。

而埃克森美孚（Exxon Mobil）是全球最大的上市能源公司之一，也是一家有著超過140年歷史的行業(yè)巨頭。

按照4月份的數(shù)據(jù)，這兩家公司的遠(yuǎn)期市盈率相同，都是18倍左右。這意味著，如果基于市盈率的估值，也就是基于當(dāng)時(shí)的股價(jià)和未來盈利預(yù)測(cè)，市場(chǎng)對(duì)兩家公司的定價(jià)是一樣的。

兩家如此不同的公司，怎么會(huì)有相同的市盈率？

這個(gè)問題的答案，恰恰揭示了理解市盈率的關(guān)鍵：市盈率是一個(gè)“壓縮”的指標(biāo)，它把關(guān)于公司未來業(yè)績(jī)的多種假設(shè)——包括增長(zhǎng)、回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)、資本結(jié)構(gòu)——全部打包成了一個(gè)數(shù)字。當(dāng)你只看到這個(gè)數(shù)字時(shí)，你并不知道它背后隱藏著什么。

而要真正理解這個(gè)數(shù)字，我們需要回到更基礎(chǔ)的原理。

回到第一性原理：

價(jià)值從何而來？

任何金融資產(chǎn)的價(jià)值，都是其未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。這是估值的第一個(gè)原理，也是不可動(dòng)搖的基石。

1961年，兩位諾貝爾獎(jiǎng)得主默頓·米勒和弗蘭科·莫迪利亞尼發(fā)表了一篇關(guān)于估值的奠基性論文。他們提出了一個(gè)公式，將公司價(jià)值分解為兩個(gè)部分：

公司價(jià)值=穩(wěn)態(tài)價(jià)值+未來價(jià)值創(chuàng)造

這個(gè)分解方式，為我們理解市盈率提供了一個(gè)清晰的框架。

穩(wěn)態(tài)價(jià)值，是指假設(shè)公司當(dāng)前的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）可以永久持續(xù)下去，且所有新增投資既不創(chuàng)造也不破壞價(jià)值，也就是剛好賺取資本成本時(shí)的公司價(jià)值。

未來價(jià)值創(chuàng)造，則來源于公司能夠找到回報(bào)率高于資本成本的投資機(jī)會(huì)，并將資金投入其中。

這個(gè)公式告訴我們兩件重要的事情：

第一，企業(yè)價(jià)值可以分解為兩部分。靜態(tài)價(jià)值反映了公司當(dāng)前盈利的可持續(xù)性，未來價(jià)值創(chuàng)造反映了市場(chǎng)對(duì)未來價(jià)值創(chuàng)造的預(yù)期。

第二，增長(zhǎng)本身并不創(chuàng)造價(jià)值。只有當(dāng)增長(zhǎng)能夠帶來高于資本成本的回報(bào)時(shí)，增長(zhǎng)才有意義。正如兩位諾獎(jiǎng)得主米勒和莫迪利亞尼所寫：“增長(zhǎng)的本質(zhì)，不是擴(kuò)張，而是存在以高于正常水平的回報(bào)率投入大量資金的機(jī)會(huì)。”

我想，這樣的價(jià)值評(píng)估，可以非常好的解釋，為什么有些公司，在經(jīng)歷快速擴(kuò)張，但是企業(yè)價(jià)值并沒有顯現(xiàn)（過去幾年的光伏）；而有些企業(yè)卻可以維持企業(yè)價(jià)值的不斷提高。

穩(wěn)態(tài)價(jià)值的市盈率：

價(jià)值創(chuàng)造的基線

如果我們用市盈率的眼光看待企業(yè)價(jià)值，那么也應(yīng)該分為兩部分：穩(wěn)態(tài)價(jià)值和未來價(jià)值創(chuàng)造。

穩(wěn)態(tài)價(jià)值對(duì)應(yīng)的市盈率是多少？答案是：

資本成本的倒數(shù)

如果一家公司完全通過股權(quán)融資，且所有新增投資剛好賺取資本成本，那么它的合理市盈率就是1除以資本成本。

假設(shè)股市的股權(quán)成本約為8%。這意味著，穩(wěn)態(tài)市盈率約為12.5倍（1÷8%=12.5）。

這個(gè)數(shù)字是一個(gè)重要的基準(zhǔn)：

• 如果一只股票的市盈率高于12.5倍，說明市場(chǎng)預(yù)期該公司能夠創(chuàng)造價(jià)值——即未來的增量投資回報(bào)高于資本成本。

• 如果市盈率低于12.5倍，說明市場(chǎng)要么認(rèn)為公司無法創(chuàng)造價(jià)值，要么認(rèn)為當(dāng)前的盈利水平不可持續(xù)，未來會(huì)下降。

其中，“高于穩(wěn)態(tài)市盈率即意味著市場(chǎng)預(yù)期創(chuàng)造價(jià)值”隱含了重要前提：公司當(dāng)前的盈利水平是可持續(xù)的。

如果當(dāng)前盈利水平不可持續(xù)——例如，公司正處于周期性高點(diǎn)，或者當(dāng)季包含了非經(jīng)常性收益——那么即使市盈率看起來很低（比如8倍），也可能不是“低估”，而是市場(chǎng)在理性地預(yù)期未來的盈利將會(huì)下降。在這種情況下，低市盈率反映的不是“低預(yù)期”，而是“不可持續(xù)的盈利”。

反過來，如果公司當(dāng)前盈利水平低于其正常能力——例如，周期性低點(diǎn)或一次性減值——那么即使市盈率看起來很高（比如30倍），也可能不是“高估”，而是市場(chǎng)在預(yù)期盈利將回升到正常水平。

因此，在使用市盈率進(jìn)行判斷之前，第一步要回答的是：當(dāng)前的盈利水平能否持續(xù)？

如果不能，那么穩(wěn)態(tài)市盈率的基準(zhǔn)線就需要重新校準(zhǔn)。

從1961年到2013年底，美國(guó)股市的穩(wěn)態(tài)市盈率經(jīng)歷了顯著的波動(dòng)。它在20世紀(jì)60年代初處于接近20倍（當(dāng)時(shí)資本成本較低），然后在70年代和80年代初期持續(xù)下降，1981年觸底至略高于5倍（當(dāng)時(shí)利率和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都很高）。隨后，隨著債券和股票的雙重牛市，穩(wěn)態(tài)市盈率再次上升，在90年代末達(dá)到峰值。

在整個(gè)期間，穩(wěn)態(tài)市盈率的平均值為10.4倍，標(biāo)準(zhǔn)差為2.7倍。

歷史數(shù)據(jù)的重要教訓(xùn)是：市盈率的“正常水平”是會(huì)變化的。利率、通脹預(yù)期、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、稅率、增長(zhǎng)前景——所有這些因素都會(huì)影響合理的市盈率水平。簡(jiǎn)單地拿今天的市盈率和歷史平均值比較，而不考慮這些驅(qū)動(dòng)因素的變化，是很危險(xiǎn)的。

從穩(wěn)態(tài)到現(xiàn)實(shí)：

價(jià)值創(chuàng)造的三個(gè)驅(qū)動(dòng)力

如果一家公司想要?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值，從而獲得高于穩(wěn)態(tài)價(jià)值的市盈率，需要具備三個(gè)條件：

• 增量投資回報(bào)率高于資本成本

• 有足夠多的資金可以投入

• 能夠長(zhǎng)期保持這種優(yōu)勢(shì)

這三個(gè)驅(qū)動(dòng)力之間的關(guān)系，可以用一個(gè)指標(biāo)來統(tǒng)一衡量——增量投資資本回報(bào)率（ROIIC）。

ROIIC=當(dāng)年NOPAT的增加額÷上一年度的投資額

這個(gè)指標(biāo)衡量的是公司增長(zhǎng)的“效率”。如果一家公司投入50元，NOPAT增加了10元，ROIIC就是20%。如果投入100元才能獲得同樣的10元增長(zhǎng)，ROIIC就降到了10%。

理解了ROIIC，就能理解增長(zhǎng)與價(jià)值創(chuàng)造之間的真實(shí)關(guān)系：

• 如果ROIIC高于資本成本，增長(zhǎng)創(chuàng)造價(jià)值。增長(zhǎng)率越高，創(chuàng)造的價(jià)值越大。

• 如果ROIIC等于資本成本，增長(zhǎng)不創(chuàng)造也不破壞價(jià)值。公司就像在“經(jīng)濟(jì)跑步機(jī)”上跑步——無論跑多快，位置都不變。

• 如果ROIIC低于資本成本，增長(zhǎng)破壞價(jià)值。增長(zhǎng)率越高，價(jià)值破壞越大。

下面的表格展示了其中的量化關(guān)系。它基于的假設(shè)是：公司在15年內(nèi)能夠維持恒定的ROIIC。

這是一個(gè)相當(dāng)強(qiáng)的假設(shè)。在實(shí)際中，很少有公司能長(zhǎng)期維持20%以上的增量投資回報(bào)率。競(jìng)爭(zhēng)會(huì)侵蝕超額利潤(rùn)，投資機(jī)會(huì)會(huì)逐漸耗盡，規(guī)模擴(kuò)大會(huì)降低邊際收益。因此，表格中的數(shù)值應(yīng)被理解為“在最優(yōu)假設(shè)下的理論上限”，而非現(xiàn)實(shí)中的普遍情況。如果你的分析認(rèn)為某家公司的ROIIC會(huì)隨時(shí)間衰減（這是大多數(shù)情況），那么其合理市盈率將低于表格中的數(shù)值。衰減速度越快，合理市盈率就越接近穩(wěn)態(tài)水平。

這個(gè)說明：增長(zhǎng)是否“好”，完全取決于回報(bào)率。一個(gè)快速增長(zhǎng)但回報(bào)率低于資本成本的公司，實(shí)際上是在摧毀股東價(jià)值。

這也解釋了為什么很多并購(gòu)交易雖然增加了每股收益（所謂的“增厚”），卻破壞了價(jià)值——因?yàn)槭召?gòu)方為獲得增長(zhǎng)支付了過高的價(jià)格，導(dǎo)致增量投資的回報(bào)率低于資本成本。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)期：

價(jià)值能持續(xù)多久？

價(jià)值創(chuàng)造的第三個(gè)驅(qū)動(dòng)力是“持續(xù)時(shí)間”——公司能在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)找到高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)。這個(gè)時(shí)間長(zhǎng)度被稱為“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)期”或“價(jià)值增長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間”。

不同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)期差異巨大。研究表明，市場(chǎng)隱含的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)期平均約為8年。競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)可能只有5年，而更穩(wěn)定的行業(yè)可以達(dá)到15年。

這個(gè)差異與各個(gè)行業(yè)的均值回歸速度密切相關(guān)。在消費(fèi)品和醫(yī)療保健等“慢衰退”行業(yè)中，高回報(bào)可以持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，因此合理的市盈率更高。而在能源和信息技術(shù)等“快衰退”行業(yè)中，高回報(bào)很快被競(jìng)爭(zhēng)侵蝕，因此合理的市盈率更低。

如果分行業(yè)看，公用事業(yè)和消費(fèi)品的相關(guān)系數(shù)最高（回歸最慢），而能源和信息技術(shù)的相關(guān)系數(shù)最低（回歸最快）。這不是巧合，而是同一個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的兩個(gè)側(cè)面。

讓我們看一個(gè)具體的例子，理解市盈率如何隨著公司生命周期的演進(jìn)而變化。

假設(shè)一家公司起步時(shí)，投資資本回報(bào)率高達(dá)56%，增長(zhǎng)率25%。在這樣的高回報(bào)和高增長(zhǎng)下，它的合理市盈率高達(dá)70倍。

但隨著時(shí)間推移，競(jìng)爭(zhēng)出現(xiàn)了。資本回報(bào)率從56%逐漸下降到8%（資本成本），增長(zhǎng)率從25%放緩到5%。在25年的時(shí)間里，合理市盈率從70倍一路下滑到12.5倍，回到穩(wěn)態(tài)市盈率的正常數(shù)值。

這個(gè)模式在真實(shí)公司中隨處可見。最典型的例子，就是在人工智能的浪潮下，英偉達(dá)的市盈率一路下降。曾經(jīng)的微軟，亞馬遜，谷歌也都經(jīng)歷過這樣的階段。

這并不是說公司變“差”了。而是它們成熟了。隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大和競(jìng)爭(zhēng)格局的穩(wěn)定，那些早期驅(qū)動(dòng)超高回報(bào)的機(jī)會(huì)逐漸耗盡了。這是一個(gè)自然的過程，而不是管理失敗的信號(hào)。

這對(duì)投資者意味著什么？如果你用過去的市盈率作為估值基準(zhǔn)，認(rèn)為“這只股票曾經(jīng)是30倍，現(xiàn)在只有15倍，所以便宜了”，你可能就犯了錯(cuò)誤。因?yàn)楣镜慕?jīng)濟(jì)特征已經(jīng)改變了，合理的市盈率水平也已經(jīng)改變了。

謹(jǐn)慎對(duì)待“可比估值”

理解了這些原理之后，我們就會(huì)對(duì)市盈率的一個(gè)經(jīng)常使用的方法：可比估值法，更需要慎重。

原因是，除非兩家公司的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素——增量回報(bào)、增長(zhǎng)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)期、資本結(jié)構(gòu)——非常相似，否則它們之間的市盈率比較是沒有意義的。

行業(yè)分類本身并不能保證這種相似性。同屬一個(gè)行業(yè)的公司，可能有著完全不同的商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)地位和增長(zhǎng)前景。英偉達(dá)和戴爾都是科技公司，但它們的經(jīng)濟(jì)特征天差地別。

同樣，將當(dāng)前的市盈率與歷史水平比較，也需要極其謹(jǐn)慎。過去的市盈率之所以是那個(gè)水平，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、稅法和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。如果這些驅(qū)動(dòng)因素已經(jīng)發(fā)生了變化，那么歷史的“正常水平”就失去了參考意義。事實(shí)也的確如此，公司的發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素確實(shí)一直在變化。

市盈率與預(yù)期投資

那么，市盈率究竟有什么用，應(yīng)該怎么用？

它的價(jià)值在于：告訴我們市場(chǎng)對(duì)一只股票的預(yù)期是高還是低。

在所有條件相同的情況下，低市盈率意味著低預(yù)期。市場(chǎng)不認(rèn)為這家公司未來能創(chuàng)造多少價(jià)值。高市盈率則意味著高預(yù)期，市場(chǎng)已經(jīng)把未來多年的價(jià)值創(chuàng)造都定價(jià)進(jìn)去了。

預(yù)期投資的過程可以分為三步：

1. 理解當(dāng)前的股價(jià)反映了什么樣的預(yù)期。這個(gè)“橫桿”有多高？

2. 評(píng)估公司實(shí)際可能實(shí)現(xiàn)的基本面表現(xiàn)。這家公司能跳多高？

3. 基于預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的差距做出決策。如果公司能夠超越預(yù)期，且存在安全邊際，就是機(jī)會(huì)。

大量實(shí)證研究表明，買入低預(yù)期（即低估值倍數(shù)）的股票，長(zhǎng)期來看能夠獲得超額回報(bào)。這就是價(jià)值投資的核心邏輯。

但需要警惕的是，并非所有低市盈率都是“低估”。這里必須區(qū)分兩種截然不同的情況：

“好低PE”：公司當(dāng)前盈利水平可持續(xù)，甚至還有增長(zhǎng)空間，但市場(chǎng)因?yàn)槎唐谪?fù)面情緒或行業(yè)周期性低迷給出了較低的估值。這種情況下，低PE可能提供了安全邊際。

“壞低PE”：公司當(dāng)前的盈利水平不可持續(xù)，正處于結(jié)構(gòu)性衰退中（如技術(shù)淘汰、監(jiān)管變化、需求永久性下降）。市場(chǎng)給出的低PE不是“低估”，而是對(duì)盈利將大幅下降的理性預(yù)期。這種情況下，低PE是一個(gè)陷阱。

如何區(qū)分？還要回到前面的討論：

判斷盈利的可持續(xù)性，

分析ROIIC的趨勢(shì)，

評(píng)估競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)期的長(zhǎng)度。

如果一家公司的回報(bào)率低于資本成本且持續(xù)惡化，那么它的低PE就是“壞的低PE”。如果一家公司的回報(bào)率高于資本成本且可持續(xù)，但市場(chǎng)給的PE接近穩(wěn)態(tài)水平，那么這可能是“好的低PE”。

總結(jié)

從上面的討論，可以看到：

市盈率并不是估值，而是估值過程的簡(jiǎn)寫。

真正的估值，需要對(duì)未來現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)和貼現(xiàn)。市盈率只是將這一復(fù)雜過程壓縮成了一個(gè)數(shù)字。這個(gè)數(shù)字有用，但前提是理解它背后的驅(qū)動(dòng)因素。

公司的價(jià)值需要分為穩(wěn)態(tài)部分和價(jià)值創(chuàng)造部分。關(guān)注價(jià)值創(chuàng)造，需要關(guān)注三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素：增量投資回報(bào)率、增長(zhǎng)率、以及優(yōu)勢(shì)持續(xù)時(shí)間。增長(zhǎng)本身不創(chuàng)造價(jià)值，只有高于資本成本的回報(bào)才能創(chuàng)造價(jià)值。而對(duì)于市盈率這個(gè)數(shù)字，最有價(jià)值的應(yīng)用是衡量市場(chǎng)預(yù)期。低倍數(shù)意味著低預(yù)期，為我們提供價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

西北大學(xué)凱洛格商學(xué)院的名譽(yù)教授阿爾弗雷德·拉帕波特說過一個(gè)名言：

現(xiàn)金是事實(shí)，利潤(rùn)是觀點(diǎn)。

市盈率就是以“觀點(diǎn)”為基礎(chǔ)的指標(biāo)。要真正理解它，我們需要穿透觀點(diǎn)，回到事實(shí)——回到現(xiàn)金流，回到回報(bào)率，回到那些真正驅(qū)動(dòng)價(jià)值的根本因素。

這才是理解市盈率的正確方式。

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