滬電股份，矛盾重重！

巴菲特有個(gè)重要理念，他評(píng)估一家企業(yè)時(shí)認(rèn)為最重要的單一決定因素，是它的定價(jià)權(quán)。

可在滬電股份身上，似乎不是這么一回事。

大多情況下，毛利率是企業(yè)定價(jià)權(quán)的直接體現(xiàn)。像貴州茅臺(tái)、艾力斯等有著近90%的毛利率，其定價(jià)能力旁人也難以企及。

滬電股份的毛利率在PCB行業(yè)一直是首屈一指的存在。就算勝宏科技借HDI實(shí)現(xiàn)了收入規(guī)模的躍升，其毛利率依舊比不上滬電。

與之相反的是，滬電股份被給予的估值卻遠(yuǎn)低于同行。截至5月29日，滬電的滾動(dòng)市盈率為57.39倍，而勝宏科技為79.66倍、生益科技為81.47倍，深南電路為74.23倍.......

那么，為什么會(huì)出現(xiàn)這種背離呢？是誤判，還是滬電股份其實(shí)暗藏隱憂？

要回答該問題，僅考慮毛利率或許不夠，議價(jià)能力提供了一個(gè)更全面的觀察視角。

??議價(jià)能力=毛利率？

作為一個(gè)企業(yè)，能持續(xù)性地賺到真金白銀，是它最根本的追求。

想實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，企業(yè)往往需要做規(guī)則的制定者，讓天平向自己傾斜。也就是說，在談判中能決定最終成交的價(jià)格、賬期（付款期限、回款期限）等等。這就是議價(jià)能力的體現(xiàn)。

關(guān)于分析議價(jià)能力，較為經(jīng)典的是波特五力模型。它將議價(jià)能力分為兩個(gè)部分：對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)能力和對(duì)下游客戶的議價(jià)能力。

不難理解，若對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)能力強(qiáng)，企業(yè)能以較低的價(jià)格拿貨，或延期付款。如此一來，企業(yè)便可壓縮營(yíng)業(yè)成本，無償占用上游資金。

前者表現(xiàn)為毛利率較高，后者則意味著應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款較多。反之，企業(yè)不光不能占款，還得預(yù)付。

例如，都是汽車零部件龍頭，2021-2025年，三花智控應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款增速和其占負(fù)債的比重均高于均勝電子，說明三花對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)力相對(duì)較強(qiáng)。

若對(duì)客戶的議價(jià)能力強(qiáng)，企業(yè)產(chǎn)品更能賣上價(jià)，或更易開口讓客戶盡快付款甚至提前付款來鎖定產(chǎn)能，擠占下游資金。

就像，在全球光芯片產(chǎn)能緊張的情況下，連英偉達(dá)也選擇向Lumentum注資20億美元來保障光芯片的供應(yīng)。

它的表現(xiàn)同樣是毛利率較高、應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款金額較小或合同負(fù)債比較高。

由此，我們能發(fā)現(xiàn)議價(jià)能力說的不只是定價(jià)權(quán)，還體現(xiàn)為公司在產(chǎn)業(yè)鏈中雙向占用資金的強(qiáng)勢(shì)程度。

??滬電股份：蓄力進(jìn)攻

滬電股份，想必都不陌生，是國(guó)內(nèi)PCB行業(yè)規(guī)模靠前的企業(yè)，也是此次AI浪潮中的“明星選手”。

PCB制造環(huán)節(jié)處在產(chǎn)業(yè)鏈中游，相對(duì)于上游材料和下游終端應(yīng)用，是天然的弱勢(shì)方，兩頭受氣。

但即便如此，各大企業(yè)也都在各顯神通，力求讓自己具備議價(jià)能力。

滬電股份給自己的定位一直是走高端路線，生產(chǎn)通訊板和汽車板。這點(diǎn)從前面公司的毛利率水平也能看出來。

高端產(chǎn)品，價(jià)格高是毋庸置疑的。公司借此從下游客戶那里索取了一部分“定價(jià)權(quán)”，這才毛利率長(zhǎng)期高于“對(duì)手”。

換個(gè)角度說，當(dāng)勝宏科技等靠著AI算力也走上了高端路線，產(chǎn)品價(jià)格上升時(shí)，滬電股份由于此前價(jià)格就比較高，反而相當(dāng)于“原地踏步”。

以2025年為例，勝宏科技在PCB產(chǎn)品銷售量同比下滑2.72%的情況下，營(yíng)收同比高增79.77%。

營(yíng)收是銷售量和單價(jià)的乘積。勝宏科技銷售量下降，收入?yún)s能增加那么多，其產(chǎn)品單價(jià)的增幅之大，可想而知。

生益科技，也是這種情況，只不過漲價(jià)沒有勝宏多。

反看滬電股份，它沒有在年報(bào)中披露具體賣出了多少平方米。但2024-2025年公司的毛利率變化微小，想必產(chǎn)品價(jià)格上漲的幅度并不大。

這就可以理解為，生益科技、勝宏科技等的定價(jià)權(quán)在上升，而滬電股份沒有。

再來看一看滬電股份擠占資金的情況。

滬電的回款能力在行業(yè)中算是比上不足，比下有余，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)低于勝宏科技、生益科技，但高于深南電路、東山精密等。

尤其這還是建立在滬電股份前五大客戶銷售額占比較高的情況下。

一般來講，越依賴大客戶，越容易被拿捏，而2025年滬電前五大客戶銷售額占比已經(jīng)超過50%，已經(jīng)踏入客戶依賴的范疇。

至于對(duì)上游供應(yīng)商的話語(yǔ)權(quán)，滬電股份的強(qiáng)弱程度也得看跟誰(shuí)比。

2026年一季度末，滬電應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款為73.31億元，規(guī)模甚至高于營(yíng)收體量遠(yuǎn)高于它的鵬鼎控股（49.67億元）和深南電路（62.22億元）。

但面對(duì)勝宏和生益科技，就有些不夠看了。

同期，勝宏應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款高達(dá)109.4億元，更何況其收入規(guī)模并不及滬電。

這倒也能理解，現(xiàn)在誰(shuí)都知道勝宏科技是英偉達(dá)的供應(yīng)商，公司高速增長(zhǎng)的訂單足以形成對(duì)上游的議價(jià)能力。

而生益科技本身就生產(chǎn)覆銅板，覆銅板又是PCB最核心的材料。2024，公司HDI占用覆銅板市占率位列全球第三。由此，生益科技在上游的話語(yǔ)權(quán)該是比勝宏和滬電都要強(qiáng)的。

綜合定價(jià)權(quán)和占款能力，如果把勝宏它們看作“進(jìn)攻型”選手，那么滬電其實(shí)更偏向“防守型”。

進(jìn)入2026年，滬電股份一反常態(tài)，由保守變得積極，資本開支倍增。

1-4月，滬電股份以“每月一個(gè)”的節(jié)奏密集拋出擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，目前宣布的投資金額已經(jīng)高達(dá)177億元。再加上之前的產(chǎn)能建設(shè)，公司對(duì)AI的押注早已不止200億元。

毫無疑問，滬電股份正在加碼高端產(chǎn)能，試圖在接下來的AI競(jìng)賽中奪得先機(jī)。這不光關(guān)系到公司議價(jià)能力的走向，更決定了公司的天花板在哪里。

??寧德時(shí)代：將資金用到極致

滬電股份的議價(jià)能力多體現(xiàn)在定價(jià)權(quán)帶來的高毛利，我們?cè)倏匆粋€(gè)將資金占用做到極致的企業(yè)：

寧德時(shí)代。

直接看一個(gè)令人咋舌的數(shù)據(jù)對(duì)比，截至2026年一季度，寧德時(shí)代應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款高達(dá)3004億元，是其應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款784.5億元的近4倍！

動(dòng)力電池，就算再特殊，歸根結(jié)底也還是屬于汽車零部件的一種。

汽配行業(yè)，與白酒、調(diào)味品等行業(yè)先款后貨的模式完全不同，慣常是先貨后款，于是汽車零部件供應(yīng)商的應(yīng)收賬款普遍比較高，賬期也較長(zhǎng)。

寧德時(shí)代雖然應(yīng)收賬款數(shù)額也比較大，但相對(duì)于公司的體量來說，其實(shí)并不算多。

2026年一季度末，公司應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重只有7.43%，而其同行國(guó)軒高科該比重為14.9%，億緯鋰能為12.34%。

并且，寧德時(shí)代應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也幾乎只有同行的一半。例如，2025年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為59.7天，不僅讓國(guó)軒高科和億緯鋰能等同行望塵莫及，也低于福耀玻璃等細(xì)分行業(yè)龍頭。

那么，寧德時(shí)代是怎么讓下游車企盡快回款的呢？

如果說是因?yàn)橐?guī)模優(yōu)勢(shì)吧，似乎也不盡然。

這從工業(yè)富聯(lián)身上就能體會(huì)到。工業(yè)富聯(lián)的規(guī)模在代工領(lǐng)域也算是“龐然大物”的存在，但其應(yīng)收賬款情況并沒有比立訊精密和歌爾股份等同行出色太多。

更關(guān)鍵的因素，是技術(shù)壁壘。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年國(guó)內(nèi)大多車企都在使用寧德時(shí)代的電池，其中上汽大眾、一汽大眾、中國(guó)一汽等甚至由寧德時(shí)代100%供應(yīng)，賽力斯也近97%的電池都來自寧德時(shí)代。

這些車企都從寧德時(shí)代采購(gòu)可不是因?yàn)閮r(jià)格便宜，而是因?yàn)楦鼉?yōu)越的電池性能、電池質(zhì)量等。

就像被認(rèn)為是電池終極形態(tài)的固態(tài)電池，目前寧德時(shí)代固態(tài)電池能量密度預(yù)計(jì)能達(dá)到500Wh/kg，2027年小規(guī)模量產(chǎn)，研發(fā)進(jìn)度走在行業(yè)前面，倒逼車企合作布局。

當(dāng)然，這離不開公司每年上百億的研發(fā)投入。2021-2025年，寧德時(shí)代研發(fā)費(fèi)用從76.91億元翻倍增加到221.5億元。

話說回來，200億研發(fā)費(fèi)用對(duì)寧德時(shí)代而言，稱得上是九牛一毛。別忘了，公司僅押上游供應(yīng)商的貨款就高達(dá)3000億元。換言之，用擠占的上游資金就能完成部分公司運(yùn)營(yíng)。

寧德時(shí)代，或許正是“馬太效應(yīng)”最生動(dòng)的寫照。

??總結(jié)一下

當(dāng)我們覺得一家企業(yè)基本面與估值不匹配時(shí)，不妨從議價(jià)能力角度重新審視。

議價(jià)能力，歸根結(jié)底可以看作決定產(chǎn)業(yè)鏈上價(jià)值分配的能力，往往能反映一家企業(yè)在行業(yè)中到底處于什么位置上。

并且需要注意的是，不能僅憑毛利率高或應(yīng)收賬款高，就斷定企業(yè)議價(jià)能力好還是不好，定價(jià)權(quán)和資金占用情況都是議價(jià)能力的體現(xiàn)，它們的動(dòng)態(tài)變化也很重要。

以上分析不構(gòu)成具體買賣建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)。