近年來，科創板、創業板乃至主板IPO公司轉道北交所的案例并不少見，核心原因是市場普遍認為北交所上市門檻更低、審核包容度更高。相比之下，像廣東中塑新材料股份有限公司（簡稱“中塑股份”）這樣，在北交所與創業板之間反復折返，最終“鯉魚跳龍門”落定創業板的，則實屬罕見。

公司過往業績增長高度依賴油價下行紅利，今年受中東局勢影響，國際油價漲幅已達 50%，業績或將出現明顯回撤。同時公司客戶穩定性偏弱，昔日頭部客戶合作曇花一現，而新晉核心客戶比亞迪，更是被市場視作 “汽車產業的恒大”。

PART 01

高增長靠油價 “送分”

2023年10月，公司啟動創業板 IPO 輔導；2025年2月，公告擬轉板至北交所；2025 年 5 月，公司向創業板遞交 IPO 申請，并將于2026年6月4日迎來上會審議。

支撐中塑股份最終選擇創業板的底氣，來自近年持續走強的業績：2022年至2025年，收入從4.93億元增長至7.49億元，復合年均增長率14.95%；歸母凈利潤從5191.84萬元增至1.27億元，復合年均增長率高達34.70%。

單看業績增速，中塑股份落腳北交所確實略顯屈才。然而，上會版招股書風險提示第一條所載的原材料價格波動敏感性分析，或許暗中揭示了其高增長背后的真正推手。

中塑股份的主要原材料為聚碳酸酯、聚丙烯等塑料基材及各類助劑、色粉，均屬石化產業鏈下游產品。公司直接材料成本占主營業務成本的比重長年維持在90%以上，2022年至2025年該比例分別為92.64%、91.16%、91.53%和90.82%。同期，公司綜合毛利率分別為26.00%、31.52%、30.63%和33.21%。據此推算，直接材料成本占營業收入的比例分別為68.55%、62.43%、63.49%和60.66%，即約六成營收直接受到原油價格波動的影響。

圖片來源：交易所問詢回復函

在第一輪問詢函中，交易所要求說明“原材料完整波動周期內價格變動對毛利率、凈利潤的影響”。中塑股份在回復中進行了敏感性分析：假設油價下降3%的極端情形，2022年度至2025年1—3月，公司凈利潤分別可提升17.31%、10.85%、11.78%和9.34%。而現實是，2022年至2025年，布倫特原油年均價從約101美元/桶逐步回落至約73美元/桶，三年累計降幅高達27.72%，遠超3%的假設情景。這意味著，中塑股份前幾年的業績增長，很大程度上是在油價持續下行的浪潮中“躺贏”的。

PART 02

敏感性分析還是太保守了

或許是意識到原有敏感性分析中油價波動幅度與現實差距過大，中塑股份在即將上會的招股書中補充了新的測算：在70%成本傳導比例下，若油價上漲10%，2023年至2025年公司凈利潤將分別下滑10.85%、11.78%和9.50%；若油價上漲30%的極端情形下，同期凈利潤將分別下滑32.55%、35.33%和28.50%。

圖片來源：中塑股份招股書

然而，進入2026年以來，布倫特原油價格自去年底的約62美元/桶快速攀升至目前約94美元/桶，累計漲幅接近50%。相比之下，公司此前假設的油價上漲30%的“極端情形”仍是太保守，中塑股份面臨的利潤壓力正從理論上的敏感性分析轉化為超預期的現實風險。

針對油價飆升可能帶來的業績沖擊，上會版招股書在“特別風險提示”的第二點“業績增速放緩或業績下滑的風險”和第三點“毛利率下滑的風險”中做了進一步闡述。公司坦言：未來若原材料價格持續上漲、行業競爭加劇、下游應用領域需求減弱或市場開拓不及預期、產品結構及售價波動，以及營業收入和利潤基數不斷增大，公司將面臨業績增速進一步放緩甚至業績下滑的風險。

事實上，公司在上會版招股書中還對成本傳導能力進行了多情景敏感性分析，設置了 70%、80%、90%、100% 四檔成本傳導比例。所謂成本傳導比例，即當原材料價格上漲時，企業將新增成本轉嫁給下游客戶的能力。公司認為，即便在最悲觀的情形下，也能將 70% 的原材料漲價壓力傳導至下游。但現實中，這一傳導能力是否真如測算般可靠？

PART 03

鐵打的營盤，流水的客戶

招股書第四項特別風險提示 —— 主要客戶變動風險，直接暴露了中塑股份議價能力薄弱的短板。

中塑股份主打改性工程塑料產品，簡單而言，就是對普通塑料做性能改良。當下汽車、家電行業輕量化需求旺盛，以塑代鋼已是大勢所趨，但改性工程塑料行業門檻不高、玩家云集。國內市場極度分散，集中度偏低，金發科技、國恩股份等一眾同行穩居行業前列，中塑股份甚至無緣行業核心競爭力榜單。

從前五大客戶數據不難看出，中塑股份客戶結構分散、流動性偏高，反映出公司未能形成長期深度綁定的核心合作客戶。2022至2025年，前五大客戶營收占比分別為26.20%、22.60%、18.43%、20.16%。除華勤技術長期合作外，其余大客戶頻繁更換。2023年，一家2021 年成立、注冊資本僅 50 萬元的貿易公司余姚市科的新材料，一度成為公司第一大客戶，創收 5364.37 萬元，占營收 10%，可第二年合作便基本終止。

后續比亞迪接力成為 2024—2025 年第一大客戶，這筆和明星客戶的合作真的利好十足嗎？數據顯示，自比亞迪進入前五大客戶當年起，便位居公司應收賬款首位。2024 年，公司對比亞迪實現營收 3341.76 萬元，對應應收賬款 1747.78 萬元，占公司總應收賬款比例為7.57%；2025 年相關營收增至 4578.43 萬元，應收賬款同步升至 2080.53 萬元，占公司總應收賬款比例為7.43%。

圖片來源：中塑股份招股書

2025年5月，長城汽車董事長魏建軍公開表示“汽車產業的恒大已存在，只不過尚未爆雷”。雖未點名，卻被不少市場人士與資產負債率超70%、總負債超六千億元的某國產頭部品牌聯系起來，這或許也為中塑股份好不容易尋得的明星客戶敲響了警鐘。