5月27日晚，港交所官網(wǎng)掛出了一份重磅招股書——曾經(jīng)風(fēng)光無限的"眼茅"愛爾眼科，終于邁出了赴港上市的關(guān)鍵一步。

而就在一周前，這家全球最大的眼科連鎖，剛因為一筆5.24億元的補稅公告，一天之內(nèi)市值就蒸發(fā)了近40億。

時間拉回2022年，愛爾眼科推出了"1+8+N"分級連鎖戰(zhàn)略，要把增長邏輯從過去的"體外培育再并購"，徹底轉(zhuǎn)向內(nèi)生增長。靠中心醫(yī)院的技術(shù)和品牌賦能，讓地縣網(wǎng)點自己"長"起來。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向的信號是發(fā)出去了，但舊模式的慣性卻怎么也剎不住。"1+8+N"提出兩年后的2024年，愛爾一口氣收購了91家醫(yī)療機構(gòu)，商譽凈增近20億元。有點黑色幽默的是，錢花出去了，醫(yī)院買回來了，增長卻沒跟著來。同一年公司營收只增長了3%，扣非歸母凈利潤出現(xiàn)了負增長。

2025年，又收購了44家。截至2025年末，愛爾在全球已經(jīng)運營著842家眼科醫(yī)療機構(gòu)，其中境內(nèi)就有663家。

"1+8+N"的新瓶子里好像還裝著“舊酒”。愛爾的眼里，真的就只剩下擴張了?

94億商譽壓頂：新戰(zhàn)略推進中，舊賬已堆成山了

"1+8+N"的戰(zhàn)略意圖很清晰：打造1家長沙世界級眼科醫(yī)學(xué)中心，再建8家國家級區(qū)域中心，用這9家龍頭醫(yī)院，帶動N家地市縣級醫(yī)院、眼科診所實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

公司董事長陳邦在2024年度股東會上明確表態(tài)過：并購基金模式已經(jīng)基本完成歷史使命。未來的"N"，將更多由自建的眼科診所構(gòu)成，而不是再靠并購買來的醫(yī)院。

在他說出這句話之前，公司2023年、2024年間收購了130余家醫(yī)療機構(gòu);在他表態(tài)后，并購的腳步依然沒有停下。"1+8+N"提出后的三年里，公司累計收購了近175家醫(yī)療機構(gòu)。

截至2025年12月31日，愛爾眼科的商譽余額已經(jīng)高達94.86億元，比2022年末凈增約75%，差不多占到公司總資產(chǎn)的四分之一。

2024年是商譽凈增最多的一年，偏偏這一年的營收增長近乎停滯。沿著舊路徑砸下去的重金，似乎沒有換來相應(yīng)的收入增量。

拿同行做個對比：普瑞眼科的商譽約占總資產(chǎn)的1/11，華廈眼科約占1/13。

愛爾從2014年起就走上了"體外孵化+持續(xù)并購"的快車道，而同行大多還是以內(nèi)生增長或者小規(guī)模并購為主。

94.86億元的存量商譽意味著什么?意味著減值風(fēng)險不小，隨時可能對利潤端造成進一步的擠壓。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年，商譽減值虧損分別為3.84億元、1.88億元、1.56億元，分別占對應(yīng)年份歸母凈利潤的約11%、5%、5%。招股書風(fēng)險提示部分寫道，被收購醫(yī)院業(yè)績不及預(yù)期，疊加醫(yī)保政策、行業(yè)競爭、監(jiān)管環(huán)境等外部變量，均可能觸發(fā)商譽減值，這會給愛爾眼科的經(jīng)營和增長帶來不確定性。

好在2026年一季度末，商譽賬面價值94.37億元，和2025年末基本持平，沒有再增加。若不考慮一季度商譽減值的影響，或許能證實"體外培育再并購"模式完成了它的歷史使命?

經(jīng)營端的壓力也在同步顯現(xiàn)。2023年營收和利潤還能保持增長，同比增長26.43%、33.07%，但到了2024年，營收增速明顯放緩，同比增長3.02%，利潤端出現(xiàn)了"增收不增利"的跡象，扣非歸母凈利潤同比下滑11.82%。2025年，歸母凈利潤同比下滑8.88%。

公司主要產(chǎn)品的毛利率在2024年、2025年連續(xù)兩年呈下降趨勢。以屈光項目、白內(nèi)障項目為例，2024年毛利率為55.11%、34.73%、2025年毛利率則為55.01%、33.48%。

流動比率、速動比率也在小幅度持續(xù)下滑。2023年至2025年度，流動比率依次為1.694、1.45、1.238，速動比率依次為1.545、1.302、1.118。

兩項數(shù)據(jù)看起來不起眼，但表現(xiàn)出持續(xù)下滑的趨勢。這其實已經(jīng)說明，愛爾的擴張正在考驗公司的短期償債能力。

2025年政府補助出現(xiàn)了斷崖式減少，其中財政扶持資金從1.91億元降到了約5045萬元。金額不多，但螞蟻再小也是肉。對于利潤增速放緩的愛爾來說，每一分錢的減少，都在放大它的盈利壓力。

舊模式積壓的，不止是94億商譽和利潤壓力，更深層的隱患在于“N”本身存在的問題。

"N" 的失控：舊模式留下的，不是商譽

"1+8+N"想要實現(xiàn)的，描繪了一個理想的分級診療愿景：中心醫(yī)院負責(zé)技術(shù)輸出和賦能，地縣醫(yī)院負責(zé)承接患者，讓優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源能夠?qū)訉酉鲁痢?/p>

但現(xiàn)實是，現(xiàn)在這個"N"里的絕大多數(shù)成員，都是2014年以來通過產(chǎn)業(yè)基金體外孵化、最終溢價并購并入體系的醫(yī)院。它們的并入路徑從一開始就決定了——數(shù)量優(yōu)先于質(zhì)量，速度優(yōu)先于整合。

這才是舊模式留給"1+8+N"最核心的歷史包袱：愛爾眼科想要賦能的"N"，本身就先天不足。

2020年的艾芬事件曾引發(fā)行業(yè)廣泛關(guān)注。當時武漢市中心醫(yī)院急診科主任艾芬在武漢愛爾眼科接受白內(nèi)障手術(shù)，術(shù)后5個月右眼視網(wǎng)膜脫落、幾近失明。她認為醫(yī)院沒有給她做充分的眼底檢查，愛爾方面后來也承認，因為"同行關(guān)照"簡化了檢查流程。這場糾紛成了艾芬長達數(shù)年維權(quán)的起點，也暴露了愛爾在高速擴張過程中存在的醫(yī)療質(zhì)控漏洞。

比單個醫(yī)療糾紛更值得警惕的，是"N"在全國各地頻繁觸發(fā)的監(jiān)管罰單。

2025年12月，上海愛爾因違反醫(yī)保基金使用監(jiān)督管理條例被罰款6.7萬元。

2026年1月，麗水愛爾因分解收費、重復(fù)收費等違規(guī)操作受到當?shù)蒯t(yī)保局處罰。

2026年2月，成都青羊愛爾診所因廣告使用不當用語遭市監(jiān)局處罰。

2026年5月，九江愛爾因超標準收費違規(guī)被罰352.56萬元，違規(guī)時長整整跨越了2年4個月;同月，揭陽愛爾因違規(guī)使用醫(yī)保基金被罰48.15萬元，違規(guī)持續(xù)了近3年。

把這些罰單放在一起看，幾條共性規(guī)律特別清晰：違規(guī)類型高度雷同——基本都是多收費亂收費、違規(guī)使用醫(yī)保基金、廣告夸大宣傳;違規(guī)持續(xù)時間特別長，動輒跨越兩三年才被發(fā)現(xiàn);問題爆發(fā)的地域特別廣，從一線城市到三四線小城市都出過問題。

這些罰單，本質(zhì)上是管理半徑被拉長到極限后的溢出。愛爾在招股書中點明：愛爾并不控制或管理品牌授權(quán)醫(yī)院，但這些醫(yī)院卻以愛爾品牌運營，一旦其無法達到運營標準，就會直接損害品牌形象;嚴重情況下可能引發(fā)違法違規(guī)、醫(yī)療事故及糾紛，影響公司經(jīng)營，并使公司面臨連帶訴訟風(fēng)險。

司法層面的數(shù)據(jù)同樣印證了這一點。據(jù)悉，截至2025年5月，公司累計涉及醫(yī)療損害訴訟353起。當"N"的規(guī)模越滾越大，風(fēng)險也在各個端口同步累積。

再說說這次的補稅事件。2026年5月，愛爾眼科公告自查補繳稅款3.48億元、滯納金1.76億元，合計5.24億元。滯納金金額接近補繳稅款的一半，按每日萬分之五反推，相關(guān)稅款拖欠時長約為三年。

這說明了一件事情。在舊模式高速擴張的這些年里，合規(guī)管理的漏洞并非僅存在于醫(yī)院運營層面。

赴港補血，最終要看"1+8+N"能不能真正跑通

現(xiàn)在，愛爾眼科帶著94億商譽、放緩的營收增長、下滑的利潤、承壓的流動性、5.24億的補稅記錄，以及一系列尚未消化的監(jiān)管處罰和訴訟案件，走向了港股市場。

回看招股書，愛爾赴港IPO募集資金將主要用于三大核心方向：一是落實"1+8+N"戰(zhàn)略，建設(shè)及升級愛爾眼科醫(yī)療機構(gòu)，收購國內(nèi)外眼科醫(yī)療機構(gòu);二是提高技術(shù)水平，用于眼科人工智能及技術(shù)生態(tài)系統(tǒng)開發(fā);三是補充公司營運資金。

但港股市場的參與者并不是傻瓜，他們要看的，不止是公司募資想干什么，而是公司的商業(yè)模式行不行得通。

赴港"補血"能否如愿，最終要看愛爾眼科能不能證明一件事——它能夠真正告別過去的舊模式，讓"1+8+N"從一個漂亮的戰(zhàn)略口號，變成一套真正跑得通的商業(yè)現(xiàn)實。