作者｜石燕紅

編輯｜周遠方

5月底，Anthropic完成了650億美元H輪融資，投后估值9650億美元，超越OpenAI成為全球估值最高的AI公司。消息一出，科技媒體集體歡呼，“AI新王登基”的敘事鋪天蓋地。

但有一組數字，沒有人并排放出來講。

亞馬遜承諾投入Anthropic最高330億美元。同期，Anthropic承諾未來10年向亞馬遜AWS采購超過1000億云服務。谷歌承諾投入最高400億美元。同期，Anthropic承諾向谷歌云鎖定約2000億美元的算力容量。微軟承諾投入最高50億美元。同期，Anthropic承諾向微軟Azure投入至少300億美元。

把這兩列數字擺在一起，算術就出來了：Anthropic承諾花出去的錢，比它收進來的投資額多出好幾倍。

這并非Anthropic一家的特例。從OpenAI到xAI，整個硅谷一線模型公司都在玩同樣的結構。他們從云廠商那里拿到巨額融資，轉身便要將這些錢用于向同一批云廠商采購算力。云廠商因此獲得了持續的算力收入，這筆收入又成為支撐AI產業繁榮敘事的依據，而正是這個敘事吸引著更多資本注入下一輪融資。整個過程循環往復，如同一個精密的永動機。

AI公司投資的錢是怎么流動的

先把“左腳踩右腳”這個結構說清楚。

以Anthropic和亞馬遜的合同為例，Anthropic用融進來的錢在亞馬遜的AWS上買算力，第三方開發者通過AWS Bedrock調用Claude，產生收入，AWS從中抽取渠道費，剩余部分才是Anthropic的營收。Anthropic拿這個營收數字支撐估值，再去吸引下一輪投資。下一輪投資進來，繼續買算力。

整個鏈條轉一圈，錢又回到了云廠商手里。

這個結構硅谷有人叫它“循環投資”，但循環投資還不足以描述它的精妙之處。這里面有一個更關鍵的設計——云廠商在這個結構里同時扮演了三重角色。

第一重，股東，亞馬遜、谷歌、微軟持有Anthropic股權，等待估值膨脹帶來的賬面收益。

第二重，供應商，他們向Anthropic出售算力，按月收取服務費，旱澇保收。

第三重，平臺方，企業客戶通過AWS Bedrock、谷歌Cloud、微軟Azure調用Claude，云廠商向每一筆交易抽渠道費，同時掌握了Anthropic觸達最終用戶的渠道入口。

三重身份疊加，意味著Anthropic的每一筆新融資，都有相當比例通過算力采購重新流回云廠商手中。大家看到的是大廠押注AI未來，實際上是大廠在購買自己未來的收入，還額外拿了股權。

這波AI軍備競賽，真正確定性最高的贏家不是模型公司，是云廠商和芯片廠商。Anthropic估值再高，錢最終流向的是AWS、谷歌Cloud、英偉達。AWS 2025年全年運營利潤率達到35%，2026年Q1進一步升至37.7%。每一筆算力采購，都在給這個數字添磚加瓦。

估值套利的精巧設計

一個更深層的問題在于，為什么這一輪巨額融資要以股權投資的形式出現，而不是亞馬遜直接并購Anthropic？答案藏在資本市場的估值邏輯里。

首先，大廠天然難以孵化出顛覆自身的頂級模型。谷歌內部發明了Transformer架構，但最終做出劃時代產品的是獨立的OpenAI。大公司的科層制與風險規避文化，往往壓制那些需要賭命式投入的研究方向。

其次，也是最關鍵的一層，是估值套利。假設亞馬遜直接并購了Anthropic，這筆業務將進入合并報表，成為一個成本中心。市場會按亞馬遜整體的市盈率，大約20到25倍，為其估值。Anthropic目前的巨額虧損會拉低合并利潤，反而對股價造成壓力。

但只要Anthropic保持獨立身份，它就可以按高增長AI獨角獸的邏輯定價，達到27倍甚至更高的收入倍數。同一塊資產，獨立身份的定價遠高于并入大廠報表的價值。這不是陰謀，而是資本市場估值邏輯的自然選擇。

在當前的市場上，故事永遠比當期的利潤更值錢。

這個閉環的支柱是什么

這個故事之所以能持續運轉，靠的不是單一指標，而是一套精心編織的多層疊加敘事。

第一層是增速。Anthropic的年化營收從2024年底的10億美元起步，到2026年4月突破300億，5月進一步攀升至470億以上，16個月增長近50倍。這個曲線讓投資人相信天花板還沒到，下一輪進來不晚。

第二層是市場地位。企業端AI的入口正在被少數幾家鎖定。Fortune 10里8家是Claude用戶，年消費超百萬美元的企業客戶超過1000家，兩個月翻倍。這些數字在強化一個判斷：入口正在被瓜分完畢，現在不進，以后沒機會。

第三層是技術護城河。安全可控的定位、憲法AI、RSP框架，讓Anthropic在監管收緊的預期下顯得比競爭對手更有持續性。

三層疊加，形成的不是“這家公司現在很賺錢”的判斷，而是“這家公司會成為AI時代基礎設施壟斷者”的賭注。

但這套敘事的運轉有一個內在機制：新融資進入，用于購買算力，算力采購支撐了云廠商的收入，云廠商的收入成為AI繁榮敘事的證據，敘事推高估值，估值吸引下一輪融資進入，循環重復。每轉一圈，那三層敘事就被加強一次——增速更快、市場地位更穩、護城河更深。敘事是真實的，但閉環在持續給它加杠桿。

支撐近萬億估值的，不只是競爭力本身，而是競爭力被這套閉環結構放大之后呈現出來的數字。真實的競爭力值多少，閉環的杠桿效應又加了多少，這兩層沒有人拆開來算。

80億虛增營收

在IPO之前，已經有人開始挑戰這個閉環的基石。今年四月，一份來自OpenAI的內部備忘錄遭到泄露。這份備忘錄顯示，OpenAI的首席營收官指控，Anthropic對外宣稱的約300億美元年化營收中，虛增了大約80億。

OpenAI認為，當企業客戶通過亞馬遜云平臺調用claude時，每支付100美元，亞馬遜會先抽走約30美元的渠道費，Anthropic只能拿到70美元。但Anthropic采用的是總額法記賬，即把客戶支付的100美元全額算作自己的營收。

Anthropic的回應是我們是交易主體，云廠商只是分發渠道，按總額入賬符合規則。

這個說法沒有錯，兩種記法都符合美國會計的規定，爭議只在口徑。

但說出這話的不是監管機構，不是獨立審計方，而是Anthropic最直接的競爭對手——OpenAI，這本身就很說明問題。

OpenA把這份備忘錄讓媒體拿到，不是出于對會計準則的捍衛，而是因為Anthropic的300億年化營收已經開始威脅自己的融資敘事——同樣的投資人，同樣的市場，兩套估值在爭奪同一批資本。

這才是這份備忘錄真正的意義：不是一家公司在揭發另一家公司的賬目問題，而是局內人開始互相拆臺了。在此之前，整個硅谷AI圈有共同的利益維護這套繁榮敘事——估值漲，大家都受益。但當競爭逐漸進入零和階段，維護敘事的共同利益開始讓位于打擊對手的個體利益。

閉環還在轉，但裂縫已經出現。

擊鼓傳花：誰為這場盛宴買單

當下的問題不是閉環會不會停，而是停的時候，花在誰手里。

云廠商是游戲的組織者。它們提供場地、出借籌碼，并從每一輪游戲中抽水。無論鼓聲在何時停下，它們已經通過算力費收回了本錢。

接力棒在傳遞：戰略投資人→財務投資人→主權基金→IPO后的公開市場。每一棒都在賭，鼓聲不會在自己的手邊停下。

高盛已經在四月預警——七巨頭的估值建立在AI算力稀缺的預期上，而稀缺性正在被昇騰和DeepSeek稀釋。OpenAI的備忘錄泄露表明，那些亮眼的營收數字可能只有三分之二甚至更低是真的。

如果這套“左腳踩右腳”的力學結構最終崩塌，風險將由一系列角色層層承接。首當其沖的是本輪進入的最后一輪財務投資人。緊隨其后的是那些在公開市場接盤的養老金、散戶和指數基金，它們買的是純股權，而沒有云廠商那種“算力費回流”的保護。再之后是模型公司的員工，他們的股權將被稀釋，期權可能歸零。而云廠商則站在風險的最末端，承擔著股權投資損失的可能，但其早已賺到的算力收入，足以對沖這一風險。

中國的路徑

環顧大洋彼岸，同一時期的中國，路徑完全不同。

DeepSeek的開源，使得大模型從一個昂貴的“資本品”演變成了可以全社會低成本調用的“社會基礎設施”。基礎設施的邏輯與資本品截然不同。資本品追求壟斷租金和估值的不斷深化，而基礎設施追求的是全社會的運行效率，身處其中的每一層服務提供商，都只能克制地獲取屬于自己那一層的合理利潤。

從這個角度看，中國云廠商僅5%到8%的利潤率，就不應被簡單解讀為“競爭力不足”。這恰恰是基礎設施化的必然結果：國資主導的智算中心在批量建設，地方政府以補貼價提供算力，目的不是讓云廠商攫取高達35%的壟斷租金，而是讓各行各業都能以低廉的成本接入AI能力。

相比之下，亞馬遜云35%的利潤率中，有相當一部分來自客戶的遷移鎖定和高昂的數據出口費。這種做法實質上是將AI基礎設施當成了可以收取“算力貢賦”的封建領地。短期內云廠商的財報好看，長期看卻在抽干下游的創新活力。

兩條路，兩種邏輯。硅谷這套閉環能轉多久，取決于鼓聲什么時候停。而當鼓聲停下，最后買單的，從來都不是亞馬遜和谷歌。