本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨佑木編審丨橘子??????????????????????????????????

8.56億元，金華市國資委買下了貝因美的控制權(quán)。而代價，是創(chuàng)始人謝宏34年的基業(yè)徹底清零——他持股83.33%的控股平臺破產(chǎn)重整，通過這個平臺持有的上市公司股份也早已被質(zhì)押和凍結(jié)。不算體面的“分手”背后，并非是功成身退式的套現(xiàn)離場。

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“最后”清算

先把時間線擺清楚。

2026年6月2日晚，金華市中級人民法院裁定批準了《浙江小貝大美控股有限公司重整計劃》。根據(jù)這份計劃，重整投資人金華臻合企業(yè)管理合伙企業(yè)將合計控制貝因美13.35%的股份，貝因美的實際控制人隨之由謝宏變更為金華市國資委。

消息公布次日，貝因美股價開盤一度漲停，盤中報5.51元/股，漲幅7.83%，總市值59.51億元。

市場把這件事讀成了利好，國資進場、信用背書、紓困解難、困境反轉(zhuǎn)。然而，翻開賬本，故事是另一個樣子。

據(jù)了解，小貝大美控股的前身就是貝因美集團，謝宏持有它83.33%的股份，謝宏的妻子袁芳持有10%。這家公司當下的固定資產(chǎn)，只剩3輛機動車和一批辦公設(shè)備。它唯一的核心資產(chǎn)，是手里持有的貝因美12.28%股份，而這部分股份有98.85%處于質(zhì)押或凍結(jié)狀態(tài)。

公司向法院申請預(yù)重整的理由白紙黑字——流動性緊張，不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，明顯缺乏清償能力。

翻譯過來就一個詞：破產(chǎn)。

接盤方金華臻合成立于2026年2月13日，是專為這次收購設(shè)立的平臺，實際控制人是金華市國資委。它支付8.56億元重整投資款，受讓小貝大美控股的全部股權(quán)，另外再掏3000萬元，幫謝宏及其關(guān)聯(lián)方化解擔(dān)保債務(wù)。

值得拆開看的是招募過程。在整個公開招募投資人的報名窗口期內(nèi)，只有金華臻合一家報名。

沒有競價，沒有搶籌。一個本該引來多方爭奪的奶粉第一股控制權(quán)，最終只有一個買家肯進場托底。

這個事實本身，就是對這份資產(chǎn)最真實的估值。

不過，謝宏的杠桿故事，不是這兩三年才寫下的。

貝因美的巔峰停在2013年。那一年，貝因美實現(xiàn)營收61.17億元，凈利潤7.21億元，最高市值超過310億元。根據(jù)AC尼爾森的數(shù)據(jù)，2014年貝因美的市場份額一度達到7.4%，壓過伊利和飛鶴，是當之無愧的國產(chǎn)奶粉老大。

隨后是斷崖式下墜。2013年到2016年，貝因美營收從61.17億元跌到27.64億元，三年間的年復(fù)合增長率是-23%。2016年和2017年，公司分別虧了7.81億元和10.57億元，一度戴上ST的帽子，逼近退市邊緣。

值得注意的是，也是在2016年，貝因美的營收被飛鶴反超。如今飛鶴的市場份額超過21%，是貝因美的十幾倍，營收更是貝因美的數(shù)倍。

而集團的質(zhì)押，也從2016年就開始了。到2018年9月，貝因美集團的質(zhì)押比例已經(jīng)高達99.99%。這不是為擴張而做的經(jīng)營性融資，而是典型的以債養(yǎng)債——拿股票去換錢，再拿換來的錢去填舊的窟窿，結(jié)果窟窿越填越大，股票被全部鎖死。

也正是在2018年，謝宏喊出那句“上市公司閃了腰，我義無反顧回到奮斗一線”，重新出山，并立下300億元營收、1000億元市值的目標。八年過去，上市公司市值不到60億元，他自己的控股平臺先一步躺進了破產(chǎn)法庭。

更多的細節(jié)，藏在監(jiān)管文件里。

浙江證監(jiān)局曾對謝宏等多名高管出具警示函，記入證券期貨市場誠信檔案。杭州濱江法院對謝宏下達過限制消費令，執(zhí)行標的金額41.42萬元——一個曾經(jīng)掌舵310億市值公司的人，因為40多萬元沒有履行而被限制高消費。此外，控股股東還有一筆舊賬：非經(jīng)營性占用上市公司資金近5000萬元。

多年“頑疾”

A股市場給貝因美起過一個外號，叫“變臉王”。

這個外號源于它多年反復(fù)更正財報、修正業(yè)績的“毛病”。直到2025年5月，它還在發(fā)布2022至2023年度財務(wù)報表的更正報告，涉及投資性房地產(chǎn)、貿(mào)易業(yè)務(wù)收付款、權(quán)益性投資三項分類的調(diào)整，前后牽連了從2021年年報到2023年三季報的近十期定期報告。

一家財務(wù)數(shù)據(jù)需要反復(fù)回爐的公司，所謂“困境反轉(zhuǎn)”的成色，必須打折來看。

如今，謝宏出局了。但金華國資接過來的這份資產(chǎn)，質(zhì)地比股價反映出來的更耐人尋味。

先看利好。2024年，貝因美營收27.73億元，同比增長9.70%；歸母凈利潤1.03億元，同比激增116.92%。2025年三季度，公司營收20.33億元，在19家同行中排第8；凈利潤1.14億元，排第5；毛利率45.04%，高于行業(yè)24.79%的均值。

可一旦細究，就會發(fā)現(xiàn)增長是省出來的，利潤是摳出來的。

謝宏回歸后，把營銷費用從2016年占營收62%的峰值，一路壓到個位數(shù)區(qū)間。同一時期，飛鶴砸出60多億元廣告費，換來213億元營收。一個用錢買市場，一個靠省錢維持賬面，路數(shù)截然不同。代工業(yè)務(wù)成了貝因美起量的主力：2024年，包銷和總承銷商（含定制）業(yè)務(wù)收入13.15億元，占總收入近一半。

問題在于，這塊業(yè)務(wù)的毛利率只有26.75%，遠低于經(jīng)銷商和直供客戶業(yè)務(wù)64.71%的毛利率。換句話說，營收的半壁江山，是靠低毛利的貼牌生意撐起來的?？窟@個模式，市場份額回不來，品牌也立不住。

不僅如此，公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)同樣緊繃。

2025年三季度，貝因美資產(chǎn)負債率55.94%，高于行業(yè)41.11%的均值。事實上，早有投資者替公司算過這筆賬：重整期間銀行可能收回貸款，公司11億多元的短期借款若無法續(xù)貸，資金鏈就有斷裂的風(fēng)險；加上公司信用評級已經(jīng)下滑，后續(xù)融資的成本只會更高。

這些是散戶在股吧里替公司操的心，而不是券商研報里粉飾過的樂觀措辭。

還有一筆歷史欠賬在卡脖子。

截至2024年末，貝因美合并報表的累計未彌補虧損達9.66億元，已經(jīng)超過實收股本的三分之一。正因如此，公司2024年明確表示不分配利潤——不是不想分，而是按規(guī)定必須先填平這筆虧損，才有資格分紅。十一萬股民盼了這么多年，公司連派發(fā)一分錢現(xiàn)金紅利的資格都還沒攢夠。

把這幾筆賬加在一起：金華國資花8.56億元買到的，是一個營收靠貼牌、利潤靠省錢、市場份額從7.4%跌到不足2%、賬上還壓著近十億元未彌補的虧損。重整協(xié)議里，金華臻合承諾36個月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓股份，并保持業(yè)績平穩(wěn)增長。承諾寫得穩(wěn)妥，但能不能兌現(xiàn)，要看國資能不能解決謝宏多年都沒能解決的那幾個問題：市場份額萎縮、研發(fā)投入不足、戰(zhàn)略反復(fù)搖擺。

謝宏轉(zhuǎn)身了。從1992年到2026年，從國產(chǎn)奶粉老大，到被限制高消費的被執(zhí)行人，他把一手好牌打成了破產(chǎn)清算。

而接棒的是地方國資，不是白衣騎士。債務(wù)的窟窿，眼下是有人來填了；可生意上的那個窟窿，還在。