文丨英英編輯丨杜海

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為3600字）

【正經社“醫藥新動力”觀察之33】

業績高增難掩結構隱憂，地緣風險持續懸頂，褪去多元化護城河后，CXO龍頭增長邏輯面臨考驗。

2025年，藥明康德歸母凈利潤同比翻倍；2026年一季度，扣非凈利潤同比大漲83.56%；近600億元在手訂單筑牢短期業績底盤。

從賬目數據來看，藥明康德依舊是CRDMO賽道無可撼動的龍頭。

二級市場，藥明康德A股截至2026年6月初，漲幅年內約為10%；2025年以來，漲幅約為90%。

然而，業績創新高，股價上漲，市盈率卻持續低位徘徊，相較同行始終存在明顯估值折價。

矛盾背后，是揮之不去的地緣陰影及增長韌性。2024年以來，地緣政治風險加劇，藥明康德通過剝離高敏感業務、非核心資產，退出低毛利賽道、精簡業務板塊，從“全能型CXO巨頭”轉向專業化深耕化學CRDMO。由此，2025年非經常性損益高達59.1億元，推高了業績。

這場戰略收縮，短期美化了財報，卻也削弱了多元化護城河。一個核心問題擺在臺前：“賣賣賣”之后，在地緣政治長期不確定性之下，極致聚焦的藥明康德，還能否維持長期持續高增長？

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資產處置“虛火”業績

2025年，藥明康德營收、凈利潤雙雙創下歷史新高，實現營業收入454.56億元，同比增長15.8%；歸母凈利潤191.95億元，同比大幅增長102.6%。

不過，穿透財報表面，業績增量大半并非來自主營業務實打實的經營創收。

財報顯示，2025年，非經常性損益達到59.1億元，創下上市以來歷史峰值，占全年歸母凈利潤比重高達30.86%；剔除這筆一次性收益后，扣非歸母凈利潤為132.41億元，同比增速回落至32.56%。

也就是說，賬面利潤翻倍并非主業經營能力質變。年報顯示，當期非流動性資產處置損益達73.13億元，主要來自減持藥明合聯股權及剝離臨床CRO/SMO業務，疊加所得稅等影響以及2024年非經常性損益為-5.38億元，2025年過半的利潤增量，來自“變賣資產、減持股權”等偶發性收益。

顯然，2025年批量變現資產帶來的利潤大增，將無法延續至未來年度。正經社分析師翻閱研報發現，多家券商預計，2026年，藥明康德歸母凈利潤同比增速大概率下滑。

資產剝離之后，藥明康德業務結構大幅失衡。2025年，化學業務總收入364.7億元，占總營收比重高達80%；2026年一季度，化學業務收入106.2億元，同比增長43.7%，在總營收中占比進一步提升至85.4%。

小分子D&M業務、TIDES業務構成了兩大增長引擎。其中，2025年，TIDES是最核心的增長支柱：得益于GLP-1賽道爆發，2025年TIDES業務收入113.7億元，同比大漲96%，貢獻了近九成全年營收增量。

2026年一季度，化學業務高增由小分子D&M驅動（單季同比增長80.1%），TIDES當季收入23.8億元，同比增長6.1%。

對比之下，測試業務和生物學業務相對乏力。2025年，測試業務收入同比增長4.69%，毛利率下降6.32個百分點；生物學業務收入同比增長5.24%，毛利率下降3.04個百分點。這兩項業務占持續經營業務收入的比重已從2024年的21.6%下降至2025年的15.5%，2026年一季度為14.4%。

整體上，測試業務和生物學業務體量小、增速慢、邊際貢獻有限；一旦小分子新增訂單增速邊際放緩或GLP-1熱潮退去，整體業績缺乏其他板塊的緩沖。

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地緣壓力倒逼戰略退守

增長結構的背后是藥明康德在外部地緣風險下的“避險式瘦身”。

此前，藥明康德最大的核心競爭力，是行業獨有的端到端全產業鏈服務能力：

搭建了從藥物早期發現、臨床前測試、臨床CRO、到商業化生產全流程的研發服務閉環。業務覆蓋小分子、大分子、CGT、ADC、臨床服務等領域，全球化分支機構遍布歐美、亞太地區，成為全球極少數的全能型CRDMO企業。

彼時，多元化、全鏈條、全球化是藥明康德區別于垂直型CXO企業的核心優勢，也是其享受高估值溢價的核心邏輯。

2023年以來，海外地緣政策風險持續擾動。

2024年底至2025年，藥明康德密集“瘦身”：出售美國、英國WuXi ATU運營主體及美國醫療器械測試業務，退出海外CGT商業化賽道；以28億元價格向高瓴出售上海康德弘翼、津石醫藥100%股權，退出國內臨床CRO/SMO領域；多次減持藥明合聯股權，收縮ADC賽道布局。

一系列操作后，終止經營業務批量出清，徹底剝離非核心、高風險、低回報業務。

至此，藥明康德的戰略定位徹底重構，從“全產業鏈、多賽道、全球化全能型CRDMO”，轉變為“聚焦化學藥物研發生產的一體化CRDMO”。

這場戰略收縮，讓業務結構更精簡、合規風險更集中可控，短期緩解了地緣政策帶來的多元化業務風險，也優化了財報盈利表現。

但硬幣的另一面是，主動放棄了多賽道增長機會，減弱了多元化協同優勢；業績波動將主要跟隨化學業務行業，經營穩健性下滑。

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產能全球化緩解風險隱憂

業務重新聚焦后，藥明康德正試圖用產能全球化來緩解地緣政治風險。

為滿足訂單需求，藥明康德正加速推進全球化產能擴建。預計2026年資本開支將推至65億至75億元，創2023年以來新高。

正經社分析師注意到，藥明康德資本開支在2022年達到99億元高點后曾明顯回落，2023年—2025年依次為55.2億元、40億元和55.4億元。2026年再次加大投入，意味著產能擴張再度加快。不同的是，此次海外產能明顯加速。

背后的邏輯是，客戶全球化的同時，產能高度集中在中國，是地緣風險的重要原因之一。

就近在客戶屬地落地產能，可以從供給端分散地緣政策擾動風險。

但產能全球化，仍無法對沖以下風險：

第一，投產時間與政策落地時間“錯配”。藥明康德美國基地僅在2026年第四季度啟動口服固體制劑生產，核心無菌注射劑與多肽原料藥產能2027年第四季度才落地爬坡；新加坡基地承擔高增長重任的核心TIDES專屬產能，要到2028年才能落地。

2025年12月18日，美國《生物安全法案》已正式生效。根據法案明確時間要求，白宮管理與預算辦公室（OMB）需在一年內（2026年12月18日前）公布首批“受關注生物科技企業（BCC）”名單，并在名單公示后的180天內發布官方實施指南，后續將完成條例修訂并落地采購禁令。

整體來看，政策約束的實質性落地節奏顯著早于藥明康德核心產能的釋放周期，形成了明確的政策落地與產能補給之間的時間錯配，海外新建產能無法及時對沖政策風險。

第二，海外產能成本高于國內，侵蝕毛利率。美國、新加坡的人力、基建及合規運營成本顯著高于國內成熟產能，或將拉低整體毛利率，部分抵消國內高毛利訂單帶來的盈利優勢。總體來看，后續海外產能的利用率爬坡效率、屬地訂單定價溢價能力將影響中長期盈利能力。

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估值處于上市以來低谷

2026年6月初，藥明康德A股市盈率為14倍左右，顯著低于近5年中樞（約40-60倍）及CXO行業均值（約25-35倍）；PS不到7倍，處于近5年下沿。

同期，康龍化成市盈率為25倍左右，凱萊英市盈率為37倍左右。

PE走勢圖來看，藥明康德2018年上市以來，90%以上時間，市盈率都比現在高。

2021年股價巔峰時期，市盈率一度突破100倍。彼時，市場給予其全產業鏈、高成長、低風險的估值溢價。

如今，即便業績創下歷史新高，估值仍持續低位，形成了典型的“業績漲、估值不漲”。

矛盾背后，指向“地緣風險”和“業績可持續增長”。

綜合多家券商研報，地緣風險始終是藥明康德面臨的主要風險。

2025年，來自美國的客戶收入為312.5億元，同比增長34.3%，占持續經營業務收入的比重從2024年的66%增加到72%。歐洲與中國客戶收入分別為48.2億元和54.7億元，同比分別下降4%和3.5%，占比依次為11%和13%。

這種高度依賴美國單一市場的客戶結構，使藥明康德面臨明顯的地緣政治風險敞口。2026年12月18日前，白宮OMB需公布首批BCC（受關注生物科技企業）名單，一旦被列入BCC清單，全球藥企客戶出于合規避險考量，會主動將訂單向本土或非中國供應商分流。

正經社分析師認為，即便被納入名單后，可通過申訴機制申請移出名單，并依托法案設置的五年過渡期緩釋沖擊、緩沖經營壓力，但政策帶來的不確定性始終無法徹底消解。

業績增長方面，戰略收縮后，藥明康德85%以上的收入來自化學業務。其中，TIDES業務又高度依賴GLP-1賽道。這種“單一化”的結構，讓公司從之前的“抗周期股”變成了“強周期股”。

目前，GLP-1賽道正處于爆發期，帶動TIDES業務高速增長。但隨著全球藥企紛紛涌入，GLP-1領域的產能過剩風險正在快速積累。一旦GLP-1熱潮退去，藥明康德的業績增速將面臨下滑風險。

此外，正如上文提到，2025年藥明康德的利潤翻倍，很大程度上依賴于資產出售的一次性收益。疊加海外產能成本高于國內，都將影響未來的盈利能力。

值得一提的是，2025年以來，藥明康德股價漲幅約為90%。結合業績表現，這輪上漲行情更多的是盈利釋放，而非估值溢價。

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結語

短期來看，藥明康德近600億元在手訂單為2026年業績筑牢基本盤，疊加GLP-1賽道高景氣延續，TIDES業務仍將保持高速增長。深耕多年的化學藥物一體化CRDMO平臺，技術成熟、管線儲備充足，構成了當前最堅實的核心護城河。

但長期發展挑戰依舊突出。海外地緣政策風險持續懸頂、業務結構高度單一、海外客戶集中度偏高，疊加賽道景氣度與盈利質量的不確定性，長期盈利增長的可持續性仍有待時間驗證。

對藥明康德而言，本輪業務戰略收縮僅僅是完成了風險出清的第一步，后續能否進一步優化全球化客戶結構、夯實化學CRDMO壁壘、孵化全新增長曲線，對打開中長期成長空間與修復估值潛力至為關鍵。【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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