文|恒心

來源|博望財經(jīng)

2026年1月9日，MiniMax以每股165港元掛牌港交所主板，首日暴漲約109%，收盤市值突破千億港元，一時風(fēng)頭無兩。

到了3月中旬，股價一度沖上1330港元/股，短暫加冕“港股第一高價股”。

但真正讓人側(cè)目的，不是它在港股躥得有多快——而是它離開閘不足五個月，就急匆匆地回頭敲門A股了。

5月29日，證監(jiān)會輔導(dǎo)備案系統(tǒng)披露：MiniMax已與中信證券簽署輔導(dǎo)協(xié)議，正式啟動A股IPO進(jìn)程，目標(biāo)直指上交所科創(chuàng)板。5月31日晚間，MiniMax在港交所發(fā)布內(nèi)幕消息公告，確認(rèn)董事會已決議“探究擬發(fā)行人民幣股份的初步建議”，聘請專業(yè)顧問就符合科創(chuàng)板上市條件提供咨詢，同時明確提示——具體計劃尚需董事會及/或股東進(jìn)一步批準(zhǔn)，能否落實存在不確定性。

這套動作組合拳，翻譯成大白話就是：MiniMax正在認(rèn)真評估走“A+H”雙資本平臺的可能性，而且推進(jìn)節(jié)奏相當(dāng)緊湊。

一家在港股剛剛證明過融資能力的公司，為什么要在此時、以這種姿態(tài)啟動回A？它的底子撐不撐得住這個敘事？以及這件事對整個國產(chǎn)大模型賽道的資本信號意味著什么？

01

底子解剖：增長夠猛，但賬本也誠實

評價任何擬上市公司，回到最樸素的原則——看收入、看結(jié)構(gòu)、看燒錢、看趨勢。

MiniMax的公開財報和運營披露，恰好給出了一個“高增長+高投入”典型樣本。

營收端：三位數(shù)增長，但絕對體量仍處早期。根據(jù)2025年全年業(yè)績公告，MiniMax實現(xiàn)營收7903.8萬美元（約5.3億元人民幣），同比增長158.9%。拆分來看：

AI原生產(chǎn)品收入（MiniMax Agent、海螺AI、Talkie/星野等C端產(chǎn)品）5307.5萬美元，占比67.2%，同比增長143.4%；開放平臺及企業(yè)服務(wù)（API/開發(fā)者平臺）2596.3萬美元，占比32.8%，同比增長高達(dá)197.8%。

開放平臺增速反超C端產(chǎn)品，是一個值得留意的信號——它暗示MiniMax的商業(yè)引擎正從“靠爆款應(yīng)用拉用戶”向“靠底層模型調(diào)用賣水”延展。毛利率也從上年同期的12.2%提升至25.4%（+13.2個百分點），管理層將其歸因于模型效率提升、AI Infra優(yōu)化及高毛利API占比上升的結(jié)構(gòu)性貢獻(xiàn)。

運營指標(biāo)：ARR翻番周期壓到60天。2026年3月業(yè)績會上披露：截至2026年2月，ARR（年化經(jīng)常性收入）已超1.5億美元；同期M2系列模型日均token消耗量兩個月內(nèi)增長6倍，開放平臺新注冊用戶增長4倍以上。最新披露口徑中，全球用戶規(guī)模約3億，服務(wù)企業(yè)和開發(fā)者客戶數(shù)超百萬。

這組數(shù)據(jù)勾勒出的畫像很清楚：MiniMax的用戶底盤和調(diào)用量在加速膨脹，商業(yè)化節(jié)奏確實在推進(jìn)。

虧損端：賬面巨虧≠真金白銀燒掉那么多。這是最需要讀者冷靜對待的部分。2025年MiniMax錄得年內(nèi)虧損18.72億美元（約127億元人民幣），看似駭人，但財報解釋得很明確：其中約15.9億美元來自優(yōu)先股公允價值重計量損失——這是尚未盈利的科技公司以優(yōu)先股融資時的經(jīng)典會計處理，屬于非現(xiàn)金項目，隨估值上行反而越“虧”越多。

更貼近經(jīng)營實質(zhì)的指標(biāo)是經(jīng)調(diào)整凈虧損：2025年為2.51億美元，較2024年的2.44億美元僅微增。換言之，在營收翻1.5倍的背景下，核心經(jīng)營虧損基本持平——模型效率提升和單位成本下降確實起了作用。

收入結(jié)構(gòu)里的隱患：73%依賴海外。2025年海外收入占比高達(dá)73%（5766萬美元vs國內(nèi)2138萬美元）。這在當(dāng)前地緣與合規(guī)語境下，既是競爭力證明（產(chǎn)品能打出去），也是潛在風(fēng)險點（監(jiān)管摩擦、數(shù)據(jù)跨境、應(yīng)用商店政策變化）。

MiniMax的“生而全球化”基因是一把雙刃劍，科創(chuàng)板審核歷來對收入結(jié)構(gòu)的可持續(xù)性與合規(guī)性審視嚴(yán)格——這一點后面展開。

02

為什么急著回A？雙資本平臺的算術(shù)題

MiniMax在今年1月剛通過港股IPO募了約55.4億港元，還有14家基石投資者背書，賬面上并不缺短期子彈。

那為什么還要折騰A股？

第一層：估值錨定權(quán)的爭奪。

港股對AI公司的定價邏輯偏“全球風(fēng)險資產(chǎn)”——流動性跟著美聯(lián)儲預(yù)期走，估值波動劇烈。MiniMax上市后最高摸到1330港元、近期又在660–840港元區(qū)間震蕩，市值在2000–2600億港元之間大幅擺動。相比之下，A股科創(chuàng)板對“硬科技+國產(chǎn)替代”敘事的估值溢價體系截然不同，且本土長線資金（社保、險資、公募科創(chuàng)主題基金）的深度參與程度更高。

構(gòu)建一個“A+H”框架，本質(zhì)上是給MiniMax兩個估值錨：當(dāng)港股折價時，A股可以提供更穩(wěn)定的市值底座和更強的再融資靈活度；反之，港股的全球投資者結(jié)構(gòu)又能對沖A股單一市場的情緒極端化。兩套貨幣系統(tǒng)，雙倍選項彈性——這才是“雙平臺”的核心訴求。

第二層：科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)，正好卡上窗口期。

科創(chuàng)板的第五套上市標(biāo)準(zhǔn)（面向未盈利硬科技企業(yè)）不要求盈利，核心看“技術(shù)先進(jìn)性+研發(fā)投入強度+產(chǎn)業(yè)化前景”。MiniMax的招股書和業(yè)績材料里，研發(fā)開支一直是最大單項支出項，自研全模態(tài)模型矩陣（M2文本、Hailuo視頻、Speech語音、Music音樂）的迭代節(jié)奏屬于行業(yè)第一梯隊公開可見的成果。加上已上市公司身份意味著財務(wù)透明度和內(nèi)控審計都已跑通過一輪——理論上，輔導(dǎo)驗收的難度低于純pre-IPO私企。

第三層：股東退出的時間表壓力。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，MiniMax成立5年完成多輪融資，累計吸引約30家機構(gòu)，上市前最后一輪（2025年12月基石投資輪）投后估值已達(dá)42.4億美元。股東名單星光熠熠：阿里巴巴、高瓴、紅杉中國、騰訊、米哈游、IDG、明勢資本等。這些機構(gòu)不可能永遠(yuǎn)等下去——A股一旦打通，不僅為其打開新的融資通道，也為后續(xù)可能的股份流轉(zhuǎn)和員工激勵兌現(xiàn)提供更豐富的工具箱。

不過話說回來，MiniMax的公告措辭非常克制：“擬發(fā)行人民幣股份事宜將取決于市場狀況及必要的監(jiān)管批準(zhǔn)”。這意味著，當(dāng)前階段更宜理解為“高規(guī)格備戰(zhàn)”而非“板上釘釘”——輔導(dǎo)簽約是第一步，后面還有輔導(dǎo)驗收、申報稿披露、交易所問詢、證監(jiān)會注冊，每一步都是篩子。

03

科創(chuàng)板的門檻與現(xiàn)實約束：熱鬧之外，得看規(guī)則

把MiniMax放進(jìn)科創(chuàng)板語境，有幾道硬約束繞不開：

一是“硬科技”成色必須經(jīng)得起刨根問底。

科創(chuàng)板對AI公司不再照單全收。監(jiān)管近年反復(fù)強調(diào)“真硬核、真研發(fā)投入、真產(chǎn)業(yè)化”，反感純商業(yè)模式創(chuàng)新包裝。MiniMax的優(yōu)勢在于全棧自研模型+自研訓(xùn)練/推理Infra的閉環(huán)——從模型層到產(chǎn)品層的垂直整合程度，在大模型初創(chuàng)陣營里確實靠前。但審核端一定會追問：核心技術(shù)來源是否干凈？與境外開源模型的關(guān)系邊界在哪？算力采購（主要是英偉達(dá)）的可持續(xù)性和供應(yīng)鏈風(fēng)險如何對沖？這些都需要詳實披露。

二是海外收入占比73%的“合規(guī)敘事”怎么講。

前面提到，MiniMax的全球化是重要賣點，但在A股審核邏輯里，需要證明：第一，核心IP和關(guān)鍵決策權(quán)在中國境內(nèi)實體可控；第二，海外業(yè)務(wù)不因地緣政治突變而結(jié)構(gòu)性斷裂；第三，數(shù)據(jù)安全與跨境合規(guī)（包括訓(xùn)練數(shù)據(jù)來源合法性）無致命瑕疵。這不是MiniMax一家的問題，而是所有“出海型AI公司”回A的共同必答題。

三是估值參照系落差。

MiniMax當(dāng)前港股市值在2000–2600億港元量級，折合人民幣約1700–2300億元。2025年營收約5.4億元，這意味著市場當(dāng)前給它的是遠(yuǎn)期PS邏輯而非當(dāng)期盈利邏輯。科創(chuàng)板能接住這個量級嗎？答案是“有可能但非自動”——關(guān)鍵在于MiniMax能否在申報前的窗口期內(nèi)，持續(xù)拿出ARR增長、毛利率爬坡、客戶結(jié)構(gòu)多元化（降低單一依賴）的硬證據(jù)，把故事從“愿景”夯實成“可驗證軌跡”。

四是同行競賽的壓力傳導(dǎo)。

智譜AI同樣在布局科創(chuàng)板路徑（2026年2月更新輔導(dǎo)備案，敲定雙輔導(dǎo)機構(gòu)）。如果“大模型雙雄會師科創(chuàng)板”的場景落地，市場大概率會進(jìn)入對照估值模式——投資者會把兩家公司的單位經(jīng)濟模型、模型能力、客戶質(zhì)量逐項對標(biāo)。誰的數(shù)據(jù)更硬、誰的路線圖更可信，誰就能拿到估值溢價。

結(jié)論

MiniMax啟動A股IPO輔導(dǎo)，本質(zhì)上有三層含義：

對自身而言，是搭建“A+H”雙資本平臺的戰(zhàn)略儲備；

對資本市場而言，是大模型賽道從“融資競賽”步入“公開市場檢驗期”的標(biāo)志性事件；

對投資者而言，則是一個提醒——站到聚光燈下，所有漂亮的增長率最終都要接受最樸素的拷問：你的單位經(jīng)濟模型走得通嗎？你的護(hù)城河是技術(shù)還是先發(fā)？你的現(xiàn)金流什么時候能看到拐點？

目前MiniMax提交的是輔導(dǎo)備案，距真正掛牌還隔著重重關(guān)卡。它的增長數(shù)據(jù)確實亮眼，但營收絕對值依然偏小、經(jīng)調(diào)整仍虧損、海外依賴度高，這些都是審核和定價的兩端砝碼。

MiniMax回A這件事本身不意外，甚至可以說順理成章；但它最終能不能成、以什么估值成、市場買不買賬，不看今天的新聞稿，要看接下來輔導(dǎo)期內(nèi)每一次運營數(shù)據(jù)披露和申報稿里的每一個數(shù)字。

熱鬧歸熱鬧，落到投資決策上，還是那句老話——看牢基本面，等它交卷。