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作者|Zerodha每日簡(jiǎn)報(bào)

編譯|饒金山

編譯審核| 胡可怡

本期編輯|楊珺喆

本期審核 |江怡

編者按

印度歷史上曾迎來私人投資高速擴(kuò)張期，但自2012年前后，私人資本支出在本國(guó)GDP中的占比便持續(xù)下行。其背后癥結(jié)并非印度企業(yè)“沒錢投”，而是21世紀(jì)00年代中期至10年代初一輪投資熱潮遺留的深層后遺癥。彼時(shí)，大批印度企業(yè)大舉擴(kuò)產(chǎn)，營(yíng)收回報(bào)卻遠(yuǎn)不及投產(chǎn)預(yù)期，深陷高額債務(wù)泥潭；即便后續(xù)財(cái)務(wù)狀況逐步修復(fù)，企業(yè)新增投資的意愿依舊審慎克制。內(nèi)需端同樣形成掣肘——當(dāng)前，印度城鄉(xiāng)居民消費(fèi)整體低迷，出口又受全球經(jīng)濟(jì)下行、國(guó)際貿(mào)易摩擦等外部變量拖累。缺乏承接新增產(chǎn)能的有效需求，企業(yè)自然不愿貿(mào)然落地新項(xiàng)目。再加上印度國(guó)內(nèi)政策頻繁變動(dòng)帶來的營(yíng)商不確定性，如突發(fā)稅制調(diào)整、“廢鈔令”落地等，進(jìn)一步倒逼企業(yè)收緊轉(zhuǎn)向保守經(jīng)營(yíng)。綜上，印度投資低迷的病根在于需求短板，以及市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)的信心不足。然而，莫迪政府的紓困舉措大多聚焦供給端，包括處置銀行壞賬、下調(diào)企業(yè)所得稅、投放產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼等。即便政府持續(xù)加碼投資，也難以帶動(dòng)民間資本跟進(jìn)入局。長(zhǎng)此以往，印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只能依托公共投資這一“單引擎”拉動(dòng)，難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。南亞研究通訊特編譯此文，供各位讀者批判參考。

圖源：LinkedIn

數(shù)十年來，印度的“增長(zhǎng)故事”一直回響在企業(yè)董事會(huì)和商業(yè)決策圈中。然而，近年該國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，引發(fā)了外界對(duì)印度增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂。盡管仍有理由保持審慎樂觀，但近期尤其值得關(guān)注的是，印度國(guó)內(nèi)的私人資本支出似乎未能發(fā)揮應(yīng)有作用。

私人資本支出本質(zhì)上是推動(dòng)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。當(dāng)企業(yè)建設(shè)新工廠、投建生產(chǎn)設(shè)施或投資新技術(shù)時(shí)，它們并不只是在為自身擴(kuò)張投入資金，也在創(chuàng)造就業(yè)、拉動(dòng)原材料需求，并為未來生產(chǎn)能力奠定基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)正是通過這種方式實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng)。

政府支出當(dāng)然可以為經(jīng)濟(jì)提供推力，但通常而言，真正能夠使增長(zhǎng)變得更廣泛、更具自我維持能力的，是私人企業(yè)。當(dāng)私人投資疲軟時(shí)，經(jīng)濟(jì)便會(huì)過度依賴政府，而這種模式不可能長(zhǎng)期持續(xù)。印度目前似乎正走向這一局面。因此，我們決定退后一步，尋找足夠證據(jù)，來理解印度私人資本支出的現(xiàn)狀，以及政府為應(yīng)對(duì)這一問題采取了哪些措施。

一、增長(zhǎng)引擎正在減速

當(dāng)前，私人部門資本支出處于一種矛盾狀態(tài)：從絕對(duì)規(guī)模看，私人投資正在觸及新高；但從占GDP比重看，它仍處于歷史低位。印度財(cái)政部也曾指出，盡管疫情后政府資本支出有所回升，但私人投資疲軟可能“限制經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的加速”。

問題由此產(chǎn)生：印度是如何走到這一步的？

1991年經(jīng)濟(jì)改革之后，印度私人投資連續(xù)二十年穩(wěn)步攀升。私人投資占GDP的比重從改革時(shí)期的約13%，上升至21世紀(jì)初的21%，并在2007—08財(cái)年達(dá)到約27.5%的歷史峰值。即便2008年全球金融危機(jī)也只造成了短暫回落；到2011—12財(cái)年，私人資本支出占GDP的比重已恢復(fù)至約27%。

這段私人投資擴(kuò)張時(shí)期，恰好與印度在20世紀(jì)90年代以及2003—2011年間的GDP高增長(zhǎng)相重合。

1950-2020年印度公私投資占 GDP 走勢(shì)。圖源：《印刷報(bào)》

然而，自2012年前后以來，私人資本支出占GDP的比重持續(xù)下行。到2015—16財(cái)年，這一比重降至約21%，此后基本在這一水平附近徘徊。

如下文所述，私人投資下降的原因并不容易準(zhǔn)確判定。但可以明確的是，2011年之后，印度上一輪大型資本支出周期宣告結(jié)束。此前過度投資及其引發(fā)的不良貸款問題，使2010年代成為企業(yè)削減債務(wù)、壓縮支出的時(shí)期。

到2020年代中期，私人資本支出已較新冠疫情期間的低點(diǎn)有所回升，但從歷史水平看仍然偏弱。截至2024年底，包括政府、家庭和私人部門投資在內(nèi)的資本形成總額約占GDP的30%，顯著低于2011年約41%的峰值。其中，私人部門在固定投資總額中的占比也從2015—16財(cái)年的40%以上，降至2023—24財(cái)年的僅33%。

2004-2024年印度投資占名義 GDP 比重季度走勢(shì)。圖源：CEIC Data

這意味著，不僅整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的投資總量占比下降，而且在這個(gè)不斷縮小的投資總盤子中，私人部門所占份額也在下降。

2011-2024 年印度三大部門投資占比演變，私營(yíng)企業(yè)投資份額持續(xù)回落。圖源：印度經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)中心（CMIE）

即便大型企業(yè)的名義投資規(guī)模處于紀(jì)錄高位，與政府和家庭部門相比，私人部門在經(jīng)濟(jì)中的作用仍已減弱。這說明，私人資本支出并未跟上印度經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的步伐，也引發(fā)了一個(gè)問題：私人投資為何滯后？它是否足以支撐印度下一階段增長(zhǎng)？這個(gè)問題并沒有簡(jiǎn)單的答案。但充分理解其背后的動(dòng)態(tài)機(jī)制，對(duì)于解決這一可能對(duì)印度增長(zhǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)期影響的問題至關(guān)重要。

二、揮之不去的后遺癥

首先，我們認(rèn)為問題的源頭在于上一輪資本支出周期，即2000年代中期至2010年代初期投資熱潮留下的后遺癥。具有諷刺意味的是，正是那一輪投資擴(kuò)張，在今天的投資放緩中發(fā)揮了作用。許多企業(yè)在繁榮時(shí)期大舉舉債，后來由于項(xiàng)目未能產(chǎn)生預(yù)期回報(bào)而陷入財(cái)務(wù)困境。

這引發(fā)了2010年代的“雙重資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)”（twin balance sheet crisis）：一方面是債務(wù)高企的企業(yè)，另一方面是背負(fù)大量不良貸款的銀行。這一危機(jī)歷時(shí)多年才逐步化解。到2020年代初，企業(yè)已大幅去杠桿，銀行也清理了資產(chǎn)負(fù)債表，重新恢復(fù)了投資和放貸能力。

然而，在此過程中，印度企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好遭受嚴(yán)重打擊。各家公司保持謹(jǐn)慎，傾向于推遲或縮減新的擴(kuò)張計(jì)劃。主要障礙似乎不是融資的獲取，而是不確定性，企業(yè)選擇推遲新增產(chǎn)能擴(kuò)張，轉(zhuǎn)而專注于完成已經(jīng)啟動(dòng)的既有項(xiàng)目。

換言之，盡管企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表如今更加健康，但過去產(chǎn)能過剩和貸款違約留下的創(chuàng)傷，仍使企業(yè)高管在面對(duì)激進(jìn)投資時(shí)格外謹(jǐn)慎。這種保守態(tài)度在許多行業(yè)都十分明顯：企業(yè)在承諾大額支出之前，仍在等待更清晰、更可持續(xù)的需求信號(hào)。

有人可能會(huì)問：?jiǎn)栴}是否只是當(dāng)前項(xiàng)目融資成本更高？實(shí)際上，近年融資條件并未構(gòu)成硬約束。疫情期間，利率大幅下調(diào)，流動(dòng)性充裕。即便2022—23年政策利率為抑制通脹而上升，大型企業(yè)仍然能夠較為順暢地通過銀行或債券市場(chǎng)獲得資金。

有觀察指出，在利率極低的2021—22財(cái)年，許多企業(yè)避開銀行貸款，轉(zhuǎn)而尋求成本更低的市場(chǎng)融資；當(dāng)前環(huán)境下，這一模式也在重現(xiàn)。與此同時(shí)，低利率時(shí)期恰逢銀行體系過去十年來不良貸款率最低的階段，這也使銀行更有信心向企業(yè)發(fā)放貸款。但這并未有效轉(zhuǎn)化為私人投資回升。

這說明，企業(yè)并非缺乏融資渠道，也并未受到信貸可得性的限制。相反，它們是在有意避免過度加杠桿。實(shí)際貸款利率一直處于溫和水平；如果印度央行在2025年末開啟降息周期，融資條件還可能進(jìn)一步寬松。因此，資本成本并不是私人資本支出疲軟的主要原因。

真正的問題，仍要回到企業(yè)對(duì)需求水平缺乏信心這一點(diǎn)上。我們此前已多次討論需求側(cè)問題，這里再作簡(jiǎn)要總結(jié)。

三、需求側(cè)問題

近年來，印度國(guó)內(nèi)消費(fèi)整體偏弱，削弱了企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能的動(dòng)力。城市和農(nóng)村消費(fèi)都出現(xiàn)了疲軟跡象。即便國(guó)內(nèi)需求偏弱已經(jīng)足夠令人擔(dān)憂，出口需求同樣存在不確定性。全球貿(mào)易摩擦，例如中美貿(mào)易問題，以及世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，都意味著印度企業(yè)難以押注出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)。持續(xù)存在的貿(mào)易不確定性和有限的關(guān)稅保護(hù)，也使企業(yè)對(duì)圍繞出口導(dǎo)向型增長(zhǎng)進(jìn)行的投資保持謹(jǐn)慎。

2024-2026全球主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)，中印抵御關(guān)稅沖擊維持高增速。圖源：彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）

簡(jiǎn)言之，企業(yè)并不確信未來會(huì)出現(xiàn)足夠強(qiáng)勁的需求，來支撐新的大型項(xiàng)目。

一些專家認(rèn)為，除可量化因素之外，還有一種無形的信任赤字或信心問題正在影響私人投資。《印刷報(bào)》的分析發(fā)現(xiàn)，需求、信貸、產(chǎn)能和盈利能力等通常用來解釋投資變化的因素，并不能完全解釋此次投資放緩；相反，企業(yè)感受到的是“對(duì)印度經(jīng)濟(jì)管理方式的普遍缺乏信心”。

換言之，經(jīng)濟(jì)政策的不可預(yù)測(cè)性或監(jiān)管過度，可能使企業(yè)更加猶豫。過去十年間一些突發(fā)政策舉措常被作為例證，例如突然的稅收或監(jiān)管變化、廢鈔令等。這些事件可能使企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者變得更加規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。信心因素意味著，即便企業(yè)盈利狀況良好，如果它們對(duì)未來政策環(huán)境感到不確定，也可能選擇持有現(xiàn)金，或通過分紅和股票回購(gòu)將資金返還給股東，而不是追加投資。

總而言之，消費(fèi)疲軟、出口不確定等需求側(cè)因素，再加上揮之不去的謹(jǐn)慎心理，是私人投資占GDP比重仍然偏低的主要原因。供給側(cè)，即信貸或資本可得性，幾乎并不構(gòu)成約束。印度企業(yè)正坐擁創(chuàng)紀(jì)錄利潤(rùn)，銀行資本狀況也較為穩(wěn)健。

在當(dāng)前環(huán)境下，許多CEO難以回答的是：“為什么要現(xiàn)在投資？”這使企業(yè)普遍采取觀望態(tài)度。

四、政府并非無所作為

平心而論，印度政府并非無所作為。恰恰相反，政府一直在竭力嘗試，通過多項(xiàng)重大而雄心勃勃的舉措來重振私人資本支出。

第一輪政策發(fā)力，是在2018年不良貸款危機(jī)達(dá)到高峰后修復(fù)銀行體系。其思路很簡(jiǎn)單：如果企業(yè)不投資是因?yàn)殂y行背負(fù)壞賬，那就清理銀行體系。于是，壞賬被核銷，破產(chǎn)法得到實(shí)施，公共部門銀行獲得資本重組。政策預(yù)期是，一旦信貸重新順暢流動(dòng)，私人投資就會(huì)隨之回升。但結(jié)果并未如此。

隨后是2019年企業(yè)所得稅下調(diào)，這是印度歷史上力度最大的企業(yè)減稅舉措之一。其邏輯是教科書式的：降低稅率會(huì)提高企業(yè)利潤(rùn)，而更高利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)帶來更多投資。但這一邏輯假定，抑制企業(yè)投資的是高稅負(fù)，而不是需求疲軟。既然問題歸因有誤，這項(xiàng)政策自然也未能奏效。

接下來是生產(chǎn)掛鉤激勵(lì)計(jì)劃等政策激勵(lì)措施。該計(jì)劃直接對(duì)特定行業(yè)的私人投資提供補(bǔ)貼，超過800個(gè)項(xiàng)目、總額約1.76萬億盧比的投資意向獲得批準(zhǔn)。然而，如果剔除由補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)的項(xiàng)目，整體私人投資數(shù)據(jù)依然并不理想。

最后，由于上述措施都未能激發(fā)一輪全面的資本支出周期，政府開始直接介入。尤其是在疫情之后，公共資本支出被提升至歷史高位。理想情況下，政府希望公共資本支出能夠降低某些投資風(fēng)險(xiǎn)，從而激勵(lì)私人部門跟進(jìn)。這一做法取得了部分效果：投資意向有所上升，但仍不足以從根本上改變投資占 GDP 比重偏弱的總體格局。

作為配套，政府還不斷簡(jiǎn)化商品和服務(wù)稅（GST）稅制和合規(guī)要求，并推動(dòng)更大范圍的所得稅減免，意在增加消費(fèi)者可支配收入、刺激需求。因?yàn)闅w根結(jié)底，企業(yè)只有在看見消費(fèi)者時(shí)才會(huì)投資。如果消費(fèi)者支出持續(xù)疲軟，僅靠激勵(lì)措施無法強(qiáng)行啟動(dòng)一輪資本支出周期。

縱觀這些干預(yù)措施的完整時(shí)間線，一個(gè)模式逐漸清晰：?jiǎn)栴}從來都不是流動(dòng)性不足，甚至也不是激勵(lì)不足。真正的問題是需求疲軟和信心不足。政府清理了銀行、降低了稅負(fù)、發(fā)放了激勵(lì)，并以前所未有的規(guī)模投資基礎(chǔ)設(shè)施。但這些仍未能真正喚醒私人投資。

私人資本支出的核心，是對(duì)未來的信念。它取決于企業(yè)是否有足夠信心，為明天的需求押下重注。而這種信念一直沒有出現(xiàn)。

五、這意味著什么

多年來，印度政府一直在承擔(dān)增長(zhǎng)的主要重?fù)?dān)，但它不可能獨(dú)自扛起整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。政府資本支出可以搭建舞臺(tái)，但最終仍需要私人部門登臺(tái)演出。

基礎(chǔ)條件已經(jīng)具備：更干凈的銀行資產(chǎn)負(fù)債表、更低的企業(yè)稅率、更簡(jiǎn)化的GST制度、大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以及針對(duì)特定行業(yè)的激勵(lì)措施。真正缺少的是那一點(diǎn)火花：更強(qiáng)勁、更廣泛的需求，以及相信未來值得押注的信心。

在這點(diǎn)火花重新出現(xiàn)之前，印度增長(zhǎng)引擎仍將只能靠“單缸”運(yùn)轉(zhuǎn)。而靠這種方式，永遠(yuǎn)無法贏得一場(chǎng)長(zhǎng)跑。

作者簡(jiǎn)介：Zerodha， 印度在線證券經(jīng)紀(jì)與金融服務(wù)公司，成立于 2010 年 。 《 Zerodha 每日簡(jiǎn)報(bào)》（ The Daily Brief by Zerodha ） 是 其 旗下財(cái)經(jīng)解釋類內(nèi)容產(chǎn)品，主要以 新聞簡(jiǎn)報(bào) 、播客和視頻形式發(fā)布。

本文編譯自Zerodha每日簡(jiǎn)報(bào)（The Daily Brief by Zerodha）2025年10月14日文章，原標(biāo)題為 Is there a private capex crisis in India?，原文鏈接： https://thedailybrief.zerodha.com/p/is-there-a-private-capex-crisis-in

本期編輯：楊珺喆

本期審核：江怡

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