出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

MiniMax的B端故事一度被市場認可。

2025年報顯示，MiniMax開放平臺收入同比增長197.8%，增速反超C端業務；Google Vertex AI、微軟Azure、AWS均已部署其模型，意味著它不再只是一個C端產品公司，也開始拓展到面向全球開發者和企業客戶的大模型平臺公司。

資本市場對此給出了積極回應。MiniMax自今年1月上市以來，股價已經翻了3倍。

但3月以來，隨著“OpenClaw”（"龍蝦"）概念降溫、DeepSeek開源模型V4降價等事件接連發生，MiniMax股價不斷回調。

即使，5月31日公告擬沖刺科創板，有望帶來資金增量；以及6月1日發布新模型M3的利好消息驅動下，市場也沒買賬。6月1日，MiniMax高開后迅速跳水，最終收跌15.71%，之后繼續下跌。Choice數據顯示，6月8日收盤價508港元，較3月股價高點1330港元已經腰斬。

市場顯然已經不再為單純的技術故事買單。此情況下，股價見底，短期看解禁拋壓是否消化，中期看M3能否帶動B端量價齊升，長期看價格戰下毛利率和融資能力能否守住。

短期止跌，先過解禁這一關

為何這么說？

還有不到一個月，就到7月份了，屆時MiniMax將迎來首批大規模解禁。

值得注意的是，目前MiniMax實際流通盤比例較低，僅約5%。此次解禁后，有46.44%的股份將從鎖定狀態變為可流通，屆時供給量暴增近10倍；加之早期投資者在較發行價浮盈超過2倍，以及IPO前融資成本遠低于發行價，部分機構浮盈更多的情況下，拋壓可能較大。

即便有8月入港股通的預期支撐（作為同股不同權公司，MiniMax需滿足“上市滿6個月+20個交易日”的條件，約在8月上旬達標納入港股通），在巨大的供給增量面前，股價也難言樂觀。

所以，在解禁落地前，MiniMax的任何反彈都更像是短期博弈。

（圖片來源：Wind）

想要反轉向上，還是要依賴于基本面。接下來，分別從中期和長期兩個維度展開分析。

中期看中報：M3能否帶動B端量價齊升

MiniMax當下仍然是一家以C端收入為基本盤的公司。

2025年MiniMax的AI原生產品（C端）、開放平臺（B端）收入分別為3.62億元和1.77億元，占比分別為67.2%和32.8%。也就是說，即使B端增速更快，但當下C端仍是業績主力。

且值得注意的是，MiniMax的C端產品并不弱。MiniMax的Hailuo 02 模型是全球首個能夠穩定生成體操等高難度復雜動作的視頻模型；Talkie（面向國際市場）╱星野（面向中國本土市場）是全球公認的 AI 原生全模態交互平臺等，在海內外200多個國家及地區都有著大量忠實用戶。

但問題在于，C端增長斜率已經開始下滑。

2025年Q4，AI原生產品收入增速從前三季度的181%驟降至82%。雖然仍處于高速增長區間，但斜率的陡峭下滑意味著，依靠C端單輪驅動的邊際效應正在遞減。

與此同時，C端套餐也在近期出現調整，原29元檔位取消，最低在售套餐升至49元/月。部分用戶將其理解為“變相漲價”，這對依賴低價高頻使用的用戶群體帶來一定擾動，影響用戶留存和付費轉化。

C端量價矛盾加劇之下，B端的重要性愈發凸顯，接棒C端已從“戰略選項”變成了“當務之急”。

（圖片來源：2025年財報）

而要真正接住這波B端需求，MiniMax急需一款能在技術上對標國際巨頭、在成本上具備國產替代優勢的王牌產品。

6月1日發布的M3模型，被寄予厚望。

從技術指標看，M3確實有亮點。它是國內首個同時具備前沿編程能力、1M超長上下文、原生多模態的開源模型。

且在衡量 Coding 能力的 SWE-Bench Pro 上，MiniMax M3 超過 GPT-5.5 和 Gemini 3.1 Pro，接近 Opus 4.7；在多模態測試集 OmniDocBench （文檔解析功能）上，MiniMax M3 領先，具備對標海外一線模型的敘事基礎。

（圖片來源：MiniMax官微）

但在B端市場，光有參數不夠，客戶更看重“性能/價格”的性價比剪刀差。

M3性能提高的同時，價格也上調了。與M2.7上代模型相比，7天折扣期結束后，M3（≤512k）價格上行100%；長上下文場景價格，更是漲了3倍。

（圖片來源：MiniMax官微、官網）

橫向對比來看，M3采取了“對標海外，溢價國內”的定價策略。

在對標海外巨頭方面，M3確實具備“國產替代”的性價比。由上文，其性能接近Claude Opus 4.7，但定價對比看，遠低于Anthropic和OpenAI，對于受限于合規或數據出境需求的企業而言，M3提供了難得的“高性能平替”選項。

但在與國內廠商的競爭中，M3的“高溢價策略”優勢不大。盡管在SWE-Bench Pro上M3優于DeepSeek V4 Pro，但其輸入價格高出1倍多，輸出價格更是高出4倍多。即便對比智譜GLM 5.1和月之暗面Kimi 2.6，M3在性能微弱領先的情況下，卻也維持著價格溢價。

這意味著，M3的“貴得有理由”僅在特定高端場景下成立；但在對成本敏感的大眾B端市場，尤其在DeepSeek V4系列全面降價，小米MiMo-V2.5系列跟隨降價的大環境下，M3的商業化優勢沒有那么大。

以上或許是M3發布當天（6/1），市場未買賬，MiniMax港股單日暴跌15.71%的重要原因之一。

（圖片來源：各家公司官網）

這引出了第一個需要回答的現實問題：B端客戶到底愿不愿意為這個價格買單？

中報是M3商業化的第一個驗證期，需要盯住兩個關鍵數字：

一是，B端收入增速。

2025年MiniMax開放平臺收入同比增長197.8%，基數已經抬高。進入2026年，增速自然會承壓。若上半年B端收入仍能維持較高增長，說明M3和開放平臺具備商業化牽引力；如果增速明顯下滑，則意味著B端獲客、續費或調用量可能出現壓力。

這里的關鍵不是機械看增速是否仍是三位數，而是看兩點：

（1）絕對增量是否繼續擴大；

（2）增長是否來自真實調用和企業客戶擴張，而不是短期促銷或一次性項目。

二是，綜合毛利率。

2025年MiniMax綜合毛利率為25.4%，其中B端業務毛利率約70%，C端剛轉正（4.7%）。如果M3的定價上行能夠被客戶接受，同時MSA稀疏注意力架構確實可將長上下文成本降至傳統架構的1/20，那么中報毛利率應當繼續上行。

所以，中報可能有兩種情景：

情景1：量價齊升。如果出現“B端收入高增長+毛利率繼續提升”，說明M3商業化初步被驗證，MiniMax的估值將獲得支撐。

情景2：高定價策略受阻。如果出現“B端收入增速放緩+毛利率持平或下滑”，則意味著，M3高定價或沒有帶來調用量的明顯增長，則意味著“切換B端成功”敘事被證偽，股價難言見底，估值或會進一步承壓。

這是MiniMax能否階段性見底的第一個基本面驗證。

拉長周期看，投資者真正關心的是：MiniMax什么時候能賺錢？

長期能否反轉，看價格戰和資本緩沖

從財務數據看，MiniMax已有向好改善跡象。

2025年公司營收7903.8萬美元，同比增長158.9%；2026年2月ARR已突破1.5億美元，接近2025年全年營收的兩倍，由此可推測2026年營收仍有較大可能實現翻倍增長。

妙投注：營收是歷史確認收入，ARR（年度經常性收入）是基于當前合同和訂閱模式的未來12個月預期收入，反映了業務的持續性和增長潛力。

更關鍵的是，它的成本賬也在變好。

MiniMax的毛利率已經從2023年的-24.68%提升至2025年的25.4%。其中，B端開放平臺及企業服務業務毛利率保持在70%左右；AI原生產品毛利率則從2023年的-380.2%提升至2025年前三季度的4.7%，首次轉正。這意味著它的C端業務開始并非完全依賴燒錢了。

再加上，MiniMax的銷售費用率從2023年的659.74%降至2025年的65.66%，在獲客上越來越依賴自然增長和口碑傳播；還有研發費用率隨著規模效應顯現而快速下降。以及剔除上市帶來的優先股公允價值變動導致金融負債公允價值虧損，2025年凈虧損下調至2.82億美元，低于2024年4.65億美元的凈虧損，可看到虧損在收窄，收入質量在提升。

只不過，雖然MiniMax技術、產品和收入之間，已經開始形成正反饋，有向好信號。但要走向盈利，仍面臨兩大變量。

變量一：價格戰下的兩難選擇。

如果DeepSeek、小米等廠商繼續下壓API價格，MiniMax將面臨：不降價則丟掉價格敏感客戶；跟隨降價則毛利率改善被打斷；維持高價則必須證明在長上下文、多模態、代碼生成等場景中有不可替代性。

所以，MiniMax未來能不能盈利，不取決于它有沒有收入增長，而取決于兩點：

（1）收入增長是不是高質量的，而不是短期價格優惠拉動；

（2）若跟隨降價，模型成本下降速度是否快于行業降價速度。這決定了毛利率改善是否可持續。

如果做不到，收入越增長，MiniMax的毛利率可能不升反降，盈利更是會被推遲。

變量二：融資成本。

科創板不是MiniMax盈利的直接答案，但它可能決定公司能否以更低資本成本撐到盈利拐點。

MiniMax現在的處境仍是"估值支撐融資、融資支撐燒錢、燒錢換取增長，再用增長維持估值"的模式。此次沖刺科創板的意義更多是在盈利拐點到來前，提供資金和一個更高估值錨，降低后續融資成本，并支撐員工股權激勵的心理價值。

歷史來看，A股對H股通常存在一定估值溢價。Choice數據顯示，近十年恒生滬深港通AH股溢價指數均在100以上。即使這兩年溢價有所收窄，但目前A股對H股仍維持20%左右的整體溢價。

但這個平均溢價不能簡單套用到MiniMax身上。A股市場是否愿意在港股高估值基礎上給予其更高溢價，取決于MiniMax被視為“稀缺大模型資產”還是"可替代的API商品"。前者則溢價成立，估值夯實；后者則溢價消失，港股估值也會被反向審視，后續融資窗口也可能收窄。

一旦被迫轉向債權融資，利息支出將直接侵蝕利潤；更嚴峻的是，期權激勵的“心理價值”建立在高溢價退出通道之上。如果科創板溢價預期動搖，可能導致核心AI人才流失，拖累模型迭代與中長期競爭力。

所以，MiniMax長期能否反轉，關鍵是能不能在毛利率不被打穿的情況下，用更低融資成本撐到盈利拐點。

（圖片來源：Choice數據）

綜上所述，MiniMax的劇本已從“講技術故事”切換到了“驗商業成色”。

MiniMax何時見底？答案不是某一個模型發布日，也不是某一條科創板公告，而需要等待三層信號的逐步確認：

第一，7月解禁拋壓被市場消化，股價不再被供給沖擊主導；

第二，中報證明M3商業化有效，B端收入繼續高增長，綜合毛利率繼續改善；

第三，價格戰下MiniMax仍能保持收入質量，守住模型溢價；科創板或其他融資渠道仍能支撐其低成本融資。

其中，前兩層信號（解禁出清+中報驗證）出現后，股價才具備階段性見底的基礎；而長期反轉，要等盈利拐點信號出現。因此，對于投資者而言，真正的布局時機，或許要等到中報驗證“量增價漲”的邏輯之后，在此之前更多是交易性博弈，投資需謹慎。

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