在并購中糧包裝優質資產后，奧瑞金成為金屬包裝行業及二片罐領域的龍頭，其二片罐市場份額超40%，同時，奧瑞金還成功收購波爾沙特資產股權，打開了中國制罐企業中東市場布局。國內包裝行業在資本市場的推動下，正朝著資源整合、創新發展的方向邁進。在提價共識基礎下，二片罐基準價格有望持續提升，行業盈利能力將進入改善通道。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：李鑫 肖昊 盧泉橧

作者分別為中信證券輕工制造行業首席分析師、聯席首席分析師、分析師

金屬包裝憑借其堅固抗壓、密封防腐、美觀時尚、可回收等獨特優勢，在包裝行業中占據舉足輕重的地位。

金屬包裝以兩片罐和三片罐為主要產品形態。其中，三片罐得益于較高的定制化以及與客戶形成的深度綁定，需求較為穩定，為行業構筑利潤“護城河”；二片罐得益于下游需求增長空間廣闊，成為行業規模及利潤增長的“登天梯”。

2025年，在經歷行業龍頭并購落地以及冗余產能逐步向海外轉移后，金屬包裝二片罐行業逐漸從內卷競爭紅海，走向龍頭協同、供需格局改善的良性狀態，并在2025年12月成功打響二片罐提價第一槍，有望打開制罐企業盈利上升通道。

01

二片罐長期需求增長可觀，產能過剩制約金屬包裝行業盈利水平

金屬罐需求逐年增長。

分品類來看，二片罐貢獻主要需求增量。根據奧瑞金2021年可轉債評級報告數據，2021年二片罐行業需求約為520億罐。結合行業增速判斷，我們預計，2025年二片罐銷量約為580億罐，2021—2025年銷量復合年均增長率（CAGR）約為2.8%；2026年，行業國內外需求較為旺盛，預計銷量增長可達到5%左右，有所提速。長期來看，二片罐需求有望保持3—5%的增長。

三片罐需求增長較為平緩，在蛋白質飲料、能量飲料消費需求較為穩定以及供需兩端深度綁定影響的背景下，行業格局集中且穩定。根據智研咨詢數據，2022年，三片罐市場需求量為305億罐，我們預計2025年三片罐市場總需求穩定在300億—310億罐。

從應用領域角度來看，食品及飲料是金屬包裝中的最主要應用領域，我們預計，2025年，二片罐中，啤酒、碳酸飲料、涼茶以及其他品類的銷量占比分別為50%、25%、15%、10%，三片罐中，能量飲料以及植物蛋白飲料銷量占比合計預計超50%。

中國飲料罐化率仍顯著低于全球平均水平，根據歐睿數據，2025年中國啤酒、碳酸飲料罐化率分別為31.5%、13.4%，低于44.7%、36.9%的全球平均水平。中國啤酒罐化率較低，主因為國內現飲渠道仍占主流，同時，灌裝啤酒價格相對瓶裝啤酒價格差異較大。碳酸飲料罐化率較低，則受PET瓶成本較低影響。

我們預計，未來伴隨啤酒非現飲場景拓展，同時，國內鋁瓶回收體系完善降低單罐成本，啤酒罐化率提升將成為推動金屬包裝需求增長的主要驅動因素。

金屬制罐企業處于產業鏈中游。金屬包裝產業鏈按上下游環節劃分，可以分為原材料供應商、制罐機器設備生產商、金屬罐制造商、產品品牌商。目前，產業鏈整體呈現兩頭強、中間弱的格局。由于金屬罐產品同質化程度較高、產能過剩，下游啤酒、可樂、能量飲料等品牌商基于強大的品牌影響力，在產業鏈中占有較強話語權。此外，上游環節原材料價格受國際大宗商品市場價格波動影響顯著，議價空間較小；高端金屬包裝設備（如高速制罐線、精密模具、智能化控制系統等）仍需依賴于海外進口，中低端設備國產化率則較高。

中游制罐企業通常采取成本加成模式運營，其中，三片罐由于與下游客戶形成較為深厚的綁定關系，產能供需較為穩定，盈利水平相對平穩；二片罐因產品同質化、行業競爭激烈，盈利能力受下游品牌商的銷量情況以及制罐行業內的供需關系影響較大。

國內金屬二片罐行業盈利能力受供需錯配影響，呈現周期性變化。當下游食品飲料、啤酒等核心消費領域需求回暖，或出現消費升級、新品類擴張時，市場對二片罐的需求預期快速走高，制罐企業為搶占市場份額、滿足潛在增量需求，會集中啟動新產線建設，行業進入產能集中投產期。經過1—2年的建設周期，產能集中落地投產，行業供給端快速擴容。

但與此同時，下游需求往往因宏觀經濟波動、消費疲軟、玻璃瓶之類競品替代等因素，出現增長不及預期的情況，導致市場從“供需緊平衡”快速轉向產能過剩、供需失衡。此時，企業為消化過剩產能、爭奪有限訂單，會陷入價格戰，產品售價持續走低。疊加折舊等固定成本居高不下，行業毛利率、凈利率往往大幅下滑，部分中小企業甚至陷入虧損，盈利能力進入低谷期。

縱觀2010年以來的國內金屬包裝發展歷史，共經歷過兩次行業低谷期，分別為2013—2016年、2023—2025年。這兩個階段，在市場化訂單競標過程中，行業競爭加劇，導致鋁價成本提升傳導至罐價提升的路徑受阻，制罐企業盈利承壓。

02

借鑒北美經驗，并購整合以及出海拓展為行業發展之道

美國金屬制罐行業歷史上同樣經歷過與國內類似的供需失衡的發展階段。

1995年，美國金屬罐需求總量在達峰后逐漸下滑，主要是因為1990年美國啤酒銷量達峰、軟飲料金屬包裝受PET塑料瓶沖擊需求下降，同時行業出現產能過剩現象。小企業受產能規模較小、難以從大客戶拿到訂單的影響，產能利用率下降，從而帶來成本壓力，生存空間受到擠壓。

1995年以后，美國金屬行業出現兩波整合浪潮。

第一階段是1995—2000年間，皇冠、波爾廣泛收購美國各地食品金屬包裝、塑料包裝等企業，實現行業橫向整合。

第二階段是2000—2016年間，波爾發起海外并購浪潮，主要通過并購全球各地的鋁制罐企業獲取客戶，進入海外市場，實現了全球范圍內的行業整合，提升了定價話語權。受益于行業格局改善，波爾及皇冠的毛利率及經營利潤率中樞從1990—1995年的11%、7%，持續上移至2010—2025年的16%、11%。

復盤全球金屬制罐龍頭波爾的發展歷史，我們認為，優質的客戶結構以及成本控制是制罐企業的核心競爭力，行業并購整合以及全球市場拓展是提升其盈利能力的破局之道。并購整合通過區域拓展以及技術整合，有助于制罐企業提升核心客戶供應份額，同時梳理并出清落后產能，提升生產效率和成本控制能力。此外，拓展海外新興市場，一方面能減小國內市場產能供應冗余，提升生產效率，另一方面可伴隨核心客戶全球拓展以加強核心客戶供應粘性，同時，加大開發功能性飲料等高潛力客戶，有助于制罐企業形成多元穩定的優質客戶結構，形成多元增長驅動。

借鑒美國市場發展經驗，我們認為，國內二片罐行業格局改善主要體現在二片罐價格改善，其提價邏輯包括四個方面：一是下游行業的高端化趨勢，主要客戶百威中國、青島啤酒、燕京啤酒噸價均呈上升趨勢，對包裝也具有更高要求，價格敏感度相對降低；二是成本剛性支撐，在利潤空間有限的情況下，需通過漲價對沖原材料價格上漲影響，保障公司正常運營；三是行業集中度提升，龍頭企業議價能力增強；四是龍頭企業創新引領罐型多元化、罐型升級、技術升級，積極創造產品附加值。我們判斷，行業集中度的提升，帶動龍頭企業議價能力提升、行業產能結構優化及落后產能出清，將成為短期二片罐提價的主要驅動。

2015—2017年，我國金屬包裝經歷第一次行業整合，但效果較為有限。2023年6月，中糧集團計劃賣出行業第二的中糧包裝29.7%的股份，奧瑞金成功并購中糧包裝完成行業第二次整合，行業集中度再次提升且反內卷共識逐漸形成，為行業帶來格局改善契機（表1）。

03

行業第一次整合：外資退出，內資企業嶄露頭角

2010年前后，伴隨下游啤酒、軟飲料產量快速增長以及國產罐料鋁原料產能陸續投產、二片罐制罐技術提升，二片罐需求快速增長。2010—2012年，行業進入“先產能、后客戶”的無序擴張階段，二片罐擴產項目大幅增加。2014年前后，產能集中投產疊加需求增速放緩引發行業價格戰，導致二片罐毛利率迅速下滑。

2015—2019年，行業發生第一次整合：中小企業一方面因下游飲料市場增速放緩及二片罐行業價格戰而經營承壓，另一方面在環保要求趨嚴的背景下生產成本提高，被迫逐步退出市場或被整合；外資公司因中國市場利潤迅速下滑也逐步退出（圖1—圖2）。這一期間，奧瑞金及昇興股份主要通過收購外資退出后的產能實現擴張，寶鋼包裝及中糧包裝則主要通過收購中小廠產能實現規模提升。

國內第一輪二片罐行業整合效果有限。行業完成并購整合后，外資制罐企業退出中國市場，市場份額集中在國內奧瑞金、昇興股份、寶鋼包裝、中糧包裝四家龍頭企業手中，參考奧瑞金公開發行可轉換公司債券評級報告，2019年行業前四大企業市占率（CR4）達69%，行業龍頭企業毛利率及產能利用率有所改善。但四家企業市場份額相當，行業尚未形成絕對龍頭。并且，除寶鋼包裝以外，奧瑞金、昇興股份均為2010年前后進入二片罐領域，進入時間較短，并且與下游客戶尚未形成深度綁定關系，行業共識尚未形成，競爭仍然存在，對下游的議價權提升程度有限。

2019—2020年，二片罐行業高增長預期，疊加啤酒、飲料消費需求及景氣度不斷提升、禁塑令等環保政策推出的背景下，金屬包裝龍頭紛紛提升二片罐產能布局。根據各公司公告統計，前四大金屬包裝企業自2020年后累計新增二片罐產能約120億罐。2022—2023年，新增產能逐步釋放，但消費需求受疫情等因素影響增長不及預期。2025年，我們預計二片罐行業產能約800億罐，行業需求僅580億罐，格局為供大于求。在市場化訂單競標過程中，行業競爭加劇，導致鋁價成本提升傳導至罐價提升的路徑受阻，罐價不升反降導致毛利率再次下行。

04

行業第二次整合：龍頭誕生，反內卷共識加強

在國家推動央企整合的政策背景下，中糧集團聚焦核心業務進行戰略調整。

2023年6月2日，中糧包裝發布公告，其主要股東中糧集團計劃賣出公司股份29.7%。中糧包裝作為金屬包裝營收規模第二大企業，2023年，其二片罐市場份額在中國境內排名行業第三，三片罐市場份額排名行業第四，同時擁有海外比利時以及匈牙利制罐業務。此次股份出售，因中糧包裝所處的行業關鍵地位以及優質資產，吸引了業內公司參與競購，也拉開了國內金屬制罐行業第二輪并購整合大幕。

2023年8月，金屬包裝行業第三大龍頭企業寶鋼包裝的股東中國寶武鋼鐵集團與中糧包裝啟動收購洽談。同年12月6日，中國寶武聯合國新投資通過旗下境外合資企業Champion Holding (BVI) Co., Ltd.發布公告稱，擬以6.87港元/股全面要約收購中糧包裝。

而行業第一大龍頭企業奧瑞金作為持有中糧包裝24.4%股份的第二大股東，亦于12月12日公告稱，籌劃現金收購，并聯合斯萊克通過奧瑞金下屬公司華瑞鳳泉參與競購。2024年6月7日，其進一步明確要約價為7.21港元/股，雙方就此展開控制權爭奪。

2024年7月，寶武系方率先滿足先決條件并寄發要約文件，但其要約因截至9月3日未獲50%股份接納而失效。同年12月13日，奧瑞金旗下華瑞鳳泉達成全部要約先決條件。12月20日，其以7.21港元/股寄發正式要約，至2025年1月17日合計持股比例達95.8%，并于2月13日向剩余少數股東發出強制收購通知，該強制收購于4月17日完成，中糧包裝撤銷港交所上市地位。

奧瑞金完成對中糧包裝收購后，金屬包裝行業集中度進一步提升，從2019年CR4約69%提升至2025年CR3約80%。在并入中糧包裝優質資產后，奧瑞金成為金屬包裝行業及二片罐領域的龍頭，其二片罐市場份額超40%（圖3）。資產并購達成加速了“行業集中度提升→落后產能出清→行業供需格局改善→二片罐價格提升、盈利能力改善”的進程，但二片罐價格并未馬上提升，主因是頭部企業在提價格還是搶份額的問題上仍未形成共識，競爭持續。2024年12月，國內二片罐價格仍有約3—4分/罐的下滑，其中，除原材料下降約1—2分/罐外，仍有約2分/罐的基準價格下調，行業利潤持續承壓。

經過一年時間的調整，奧瑞金計劃將國內部分冗余產能外遷至東南亞等地區，在降低國內產能規模的同時，拓展了海外市場發展紅利。疊加部分行業尾部產能出清，我們預計，2026年國內二片罐產能供給有望從800億罐收縮至760億罐，需求側保持增長，有望從580億罐提升至600億罐，行業產能利用率有望恢復至約80%，格局改善。

更重要的是，行業提價反內卷共識逐漸形成。2025年10月21日，中國包裝聯合會金屬容器專業委員會發布《關于加強金屬包裝和鋼桶行業自律的倡議書》，推動行業競爭從“價格戰”轉向“價值戰”。2025年12月，國內二片罐價格成功提價約4分/罐，其中，除原材料上漲1—2分/罐外，有2—3分/罐的基準價格上調。在國內提價共識基礎下，二片罐基準價格有望持續提升，行業盈利能力將進入改善通道。

受原材料鋁價短期大幅提升影響，雖然制罐企業按照協議可將原料成本提升完全傳導至下游客戶，但受季度末調價規則影響，二片罐基準價格提升在2026年一季度并未完全反映在盈利水平提升中。預計2026年4月起，原料價格提升反映在二片罐價格提升后，二片罐企業將迎來盈利向上拐點。

05

中國制罐企業出海掘金仍處于早期

除國內行業格局改善帶來盈利能力提升外，海外市場拓展仍為金屬包裝行業一大亮點。受國內供需格局失衡影響，國內金屬二片罐行業罐價及毛利率遠低于海外市場。2020—2025年，國內二片罐罐價小幅上升，但毛利率呈現下降趨勢，以國內龍頭企業寶鋼包裝為例，2020-2025年二片罐罐價平均約為0.47元/罐，平均毛利率為9.1%，低于海外市場同期海外龍頭企業波爾二片罐平均罐價約0.70元/罐，以及15.7%的毛利率水平。

憑借國內高效的生產及供應鏈管理能力，制罐企業拓展高毛利率市場布局是提升利潤的必然選擇。其中，寶鋼包裝于2012年較早開始拓展海外市場產能布局，隨后，中糧包裝于2018年、昇興股份于2020年開始拓展海外市場產能。

目前，我國金屬包裝企業出海拓展仍處于早期，2025年，寶鋼包裝、昇興股份、奧瑞金海外業務收入占比僅為32%、16%、10%，對比波爾（53%）、皇冠（63%）的同期海外收入占比仍然較低（圖4）。由于波爾、皇冠在北美、南美及歐洲地區已經穩定占據了較大的市場格局，新興發展中國家成為國內金屬包裝企業出海的主要目的地。

從國內包裝企業目前海外產能布局區域看，越南、柬埔寨、馬來西亞是國內制罐企業出海首選地區，原因有三個方面，一是根據世界銀行數據，東南亞國家人均消費力與中國相似且啤酒及飲料罐化率較高，東南亞二片罐需求量約為300億罐左右，市場容量較大；二是東南亞年輕消費群體占比較高，飲料市場增長潛力較大；三是社會發展情況與中國相近，國內管理經驗能夠實現較好移植和復制。從毛利率角度看，2025年，昇興股份、寶鋼包裝的境外業務毛利率分別為21.47%、15.50%，均高于各自境內業務毛利率9.15%、3.87%，海外市場拓展成效顯著。

展望未來，考慮到全球第一大金屬包裝龍頭企業波爾或將戰略從地理擴張轉向聚焦于具有競爭優勢的市場和客戶關系的地區深耕，區域優先級按照“歐洲>新興市場南美>北美和中美洲、中東和非洲”進行資源分配和聚焦，次優先級地區更傾向于從大規模擴張轉向戰略持股合作，預計未來中國制罐企業出海將有更多市場拓展空間。其中，2025年，奧瑞金成功收購波爾沙特資產股權，打開了中國制罐企業中東市場布局。中國制罐企業有望逐步形成全球產能布局，提升全球產業鏈話語權，向成為全球金屬包裝龍頭的目標邁進（表2）。

總體而言，國內包裝行業在資本市場的推動下，正朝著資源整合、創新發展的方向邁進。各企業憑借自身優勢積極布局未來，奧瑞金收購中糧包裝這一事件，無疑將成為行業發展的重要轉折點，推動整個包裝行業的變革與升級。同時，金屬包裝企業出海拓展加速也將成為行業發展一大亮點。國內格局改善疊加海外拓展加速，將共同催化金屬包裝企業發展邁向發展新階段。

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《新財富》雜志5月號

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