隨著SpaceX發(fā)射頻次持續(xù)攀升，一個(gè)反直覺(jué)的趨勢(shì)正在形成：市場(chǎng)賦予其單次發(fā)射的估值溢價(jià)非但沒(méi)有被稀釋，反而顯著上升。這一現(xiàn)象并非情緒驅(qū)動(dòng)，而是商業(yè)模式質(zhì)變的直接體現(xiàn)。

知名投資人Thomas Laffont提出“CODE”四階段框架用于解釋這一邏輯：Connectivity（連接）、Observation（觀測(cè)）、Domain Awareness（域態(tài)感知）、Expedition（遠(yuǎn)征）。

在研究過(guò)程中，他發(fā)現(xiàn)發(fā)射頻次與公司整體估值呈高度正相關(guān)，這符合直覺(jué)。然而，當(dāng)進(jìn)一步計(jì)算“單次發(fā)射估值比”（估值÷發(fā)射次數(shù)）后，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一個(gè)反直覺(jué)的走勢(shì)：該比值在早期維持在相對(duì)固定的區(qū)間，隨后開(kāi)始顯著上移——發(fā)射越多，單次溢價(jià)反而越高。

Laffont認(rèn)為，每進(jìn)入CODE的一個(gè)新階段，單次發(fā)射所承載的服務(wù)價(jià)值便大幅躍升，發(fā)射密度越高，商業(yè)模式質(zhì)量越高，估值邏輯也隨之重構(gòu)。

“CODE”框架拆解：從火箭公司到太空平臺(tái)的四個(gè)估值躍遷

第一階段（C）：前星座驗(yàn)證期

該階段SpaceX以火箭發(fā)射服務(wù)商身份為主，核心任務(wù)為技術(shù)測(cè)試與驗(yàn)證，客戶集中于NASA及少數(shù)商業(yè)衛(wèi)星公司。Laffont將其定性為“一次性、非經(jīng)常性收入”模式——收入斷續(xù)且不可預(yù)測(cè)，市場(chǎng)給予的估值乘數(shù)相對(duì)較低。

第二階段（O）：初始爬坡期

隨著發(fā)射頻次提升，SpaceX開(kāi)始自建Starlink低軌衛(wèi)星星座。Laffont認(rèn)為這是商業(yè)模式的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)：星座的成形意味著終端市場(chǎng)真正出現(xiàn)，業(yè)務(wù)從一次性收入轉(zhuǎn)向經(jīng)常性訂閱收入。衛(wèi)星數(shù)量越多，地面寬帶用戶越多，收入的可預(yù)測(cè)性與持續(xù)性顯著增強(qiáng)，公司本質(zhì)逐步接近全球電信服務(wù)商。

第三階段（D）：規(guī)?；嘈亲?/strong>

當(dāng)發(fā)射與運(yùn)營(yíng)能力達(dá)到規(guī)?；?，服務(wù)對(duì)象從C端消費(fèi)者擴(kuò)展至跨國(guó)企業(yè)、各國(guó)政府及軍方。Laffont指出，由于其他主體缺乏同等高效、低成本的發(fā)射能力，只能向SpaceX定制專屬星座——Starshield（星盾）即為典型。B端與G端盈利能力呈指數(shù)級(jí)放大，客戶結(jié)構(gòu)多元化進(jìn)一步強(qiáng)化護(hù)城河。

第四階段（E）：生態(tài)系統(tǒng)與平臺(tái)化

這是CODE框架的終極形態(tài)。Laffont認(rèn)為，SpaceX將從硬件及網(wǎng)絡(luò)提供商蛻變?yōu)樘諘r(shí)代的商業(yè)平臺(tái)。平臺(tái)化意味著極高的壟斷壁壘與近乎無(wú)限的衍生選擇權(quán)（optionality），包括太空數(shù)據(jù)中心、月球及火星航線貨運(yùn)壟斷，以及承載未來(lái)所有太空應(yīng)用的底層基礎(chǔ)設(shè)施。他指出，市場(chǎng)對(duì)平臺(tái)型公司的估值邏輯在科技時(shí)代已有充分驗(yàn)證。

發(fā)射越多，壁壘越高

Laffont的底層邏輯與傳統(tǒng)制造業(yè)或運(yùn)輸業(yè)截然相反。在傳統(tǒng)行業(yè)中，產(chǎn)量翻倍往往伴隨利潤(rùn)率邊際遞減；而SpaceX恰恰相反——發(fā)射次數(shù)越多，商業(yè)模式的整體質(zhì)量越高。

他將這一過(guò)程概括為：將一個(gè)資本密集、高風(fēng)險(xiǎn)的重工業(yè)（第一階段），逐步淬煉為擁有極高護(hù)城河、能夠壟斷全球電信與太空利潤(rùn)池的超級(jí)平臺(tái)（第四階段）。正是這一質(zhì)變，解釋了為何在SpaceX臨近IPO之際，單次發(fā)射所承載的估值溢價(jià)不降反升，漲幅達(dá)數(shù)倍乃至十?dāng)?shù)倍。

對(duì)投資者而言，Laffont的框架提供了一個(gè)新的估值維度：關(guān)鍵不在于當(dāng)期的發(fā)射數(shù)量，而在于判斷公司目前處于CODE的哪個(gè)階段，以及向下一階段躍遷的速度與確定性。