作者：費曼讀

來源：費曼讀（ID：feimandu2100）

霍華德·馬克斯(Howard Marks)是橡樹資本的聯合創始人，也是全球另類投資領域最受尊崇的思想者之一。他寫了半個多世紀的投資備忘錄，被沃倫·巴菲特稱為"每次都第一個打開來讀"的讀物。

他的兒子安德魯·馬克斯(Andrew Marks)則走了一條截然不同的路：早年深受巴菲特思想影響，后來創辦了早期科技風險投資公司 TQ Ventures，以頂尖的業績躋身風投前十分位。

2022 年，父子二人作為嘉賓共同接受了播客節目《Acquired》的專訪，聊起他們共同撰寫的那份備忘錄《Something of Value》——這是霍華德整個職業生涯中傳播最廣的一篇，最初正是在疫情居家隔離期間，父子朝夕相處、相互辯論中誕生的。

01

價值與成長的對立

其實是個偽命題

主持人 ：

那篇備忘錄引發了極大的反響，據說是你整個職業生涯中傳播最廣的一篇。能回顧一下，你們兩個人是怎么走到一起寫出這篇東西的?

霍華德·馬克斯：

2020 年 3 月初，我和太太南希去加州，橡樹資本有一場客戶會議，最后雖然取消了現場活動，但我們已經在洛杉磯錄制好了內容。3 月 13 日，安德魯一家也來了，住進我們家，一直待到六月。我們被"關押"在一起，三個多月。

在這段時間里，我們每天都在聊投資，聊各自的觀點，發現分歧很多——不只是具體的選股方法，而是整個商業世界的底層邏輯，在這三十多年里發生了根本性的變化，而我們兩個人的視角，恰好代表了這種變化的兩端。

這些爭論和討論，最終變成了那篇備忘錄。我一共寫了大約 160 篇備忘錄，那篇的傳播量是其中最大的。

安德魯·馬克斯：

我的經歷有點特別——我最早其實是從價值投資起步的，就是跟著我父親學的，小時候學著他的樣子分析公司。后來我自己讀了大量巴菲特的信，變成了一個真正的巴菲特迷。

但隨著時間推移，我開始慢慢走向另一端，開始關注所謂的"成長型公司"。這個過程是漸進的，不是一夜之間發生的。我沒有某一天突然改變主意，而是通過一系列具體案例的積累，慢慢走過了這個光譜。

主持人 ：

你能描述一下，這個轉變是怎么發生的嗎?

安德魯·馬克斯：

我想，它是通過一系列具體的案例積累起來的。

一個價值投資者看的是當前的現金流，不對增長做太多假設。但后來我開始關注一些并不算純粹科技公司的成長型企業，比如星巴克的門店擴張、約翰·馬龍(John Malone)的有線電視滾雪球并購，或者好市多(Costco)這類零售企業。

你開始意識到，真正值得關注的不僅僅是企業現在賺了多少錢，而是它把賺來的錢再投出去，能有多高的回報率。巴菲特在談"所有者盈余"這個概念時也表達過類似的思想。

再往前走一步，你會發現，這些高回報的再投資，不只是可以出現在現金流量表里，也可以出現在利潤表里——比如高回報率的銷售費用投入、出色的研發。就這樣，我一步一步從價值投資的一端，走向了成長投資的另一端。

主持人 ：

說到這里，就不得不提亞馬遜。這家公司在這段討論里是最典型的案例之一。

安德魯·馬克斯：

亞馬遜的故事很能說明問題。很多人看了它多年的財務報表，說這家公司一直在虧損，永遠不可能賺錢——本質上是"慈善機構，替美國消費者服務"。

這是只看利潤表的結論。但實際上，如果你看它的現金轉換周期，亞馬遜的商業模式在自由現金流層面，遠比利潤表所呈現的要健康得多，而且這個事實比大多數人意識到的要早得多。

當年有一位分析師寫了一篇研究報告，沒有叫"亞馬遜完蛋了"，而是叫"cashflow.com"，講的就是這件事。這個例子說明，你不能憑著膚淺的表面認知就下判斷，必須真正深入理解一家公司。

此外，亞馬遜還代表了另一個重要邏輯：如果你當初買亞馬遜，是因為它是一家不錯的零售商，你絕不可能預見到 AWS 的誕生，更不可能預見到亞馬遜后來涉足的那么多領域。

這需要的是對一位卓越創始人的信任，以及對未來可能性保持開放的心態。傳統價值投資者會說"要找一個蠢人也能經營的公司"，因為遲早會有蠢人去經營。但亞馬遜恰恰是反例——它的創造價值能力，根本離不開貝佐斯這個人。

霍華德·馬克斯：

這引出了備忘錄里一個很核心的觀點。價值與成長，其實并不是兩個對立的陣營。所有的股權投資，歸根到底都是在計算從現在到永遠的未來現金流的折現值——對于某些公司，現金流更多在眼前；對于另一些公司，現金流更多在遠方。

但它們都在同一個公式里。我們希望打破那種非此即彼的思維定勢。"我是價值投資者，所以我只看低市盈率"，或者"我是成長投資者，所以我不在乎估值"——這兩種極端思維都是危險的。開放的心態，可能才是整篇備忘錄最核心的主題。

02

市場在進化

舊地圖不再管用

主持人 ：

你們在備忘錄里談到市場的演變，說投資這個"游戲"本身的規則一直在變。能展開講講嗎?

安德魯·馬克斯：

我對撲克非常著迷，剛好趕上了 2003 年前后的撲克熱潮。網絡撲克剛興起、大家都還不懂怎么玩的時候，你只要坐下來、等到好牌、不亂動，就能穩穩賺錢。

但隨著時間推移，大家都學會了，游戲進化了，原來的"制勝策略"反而變成了最容易被利用的弱點。市場的演變也是一樣的道理。

在巴菲特剛入行的年代，信息極其匱乏。想了解一家公司，你得去圖書館查穆迪手冊，給公司寫信索取年報，然后通過經紀人買入流動性極差的股票。

整個過程摩擦極大。在那種環境下，價值可以非常明顯地被低估，藏在明處，只有極少數勤奮、有眼光的人才能發現。巴菲特自己也說過，那個時代他開車去農場，從農民手里直接買股票憑證。那是真正意義上的信息不對稱。

但今天，信息是完全公開透明的，任何人都可以買股票，參與競爭的不只是聰明的人類，還有算法和機器學習系統。

在這種環境下，單靠"隨便翻幾份財務報表，對公司有個粗淺了解"就想找到被低估的機會，幾乎是不可能的事了。你要在當前容易獲取的量化信息上建立優勢，難度極大。

霍華德·馬克斯：

我在芝加哥大學讀書的時候，六十年代中期，老師教的是有效市場假說——因為所有人都在努力尋找便宜貨，市場上幾乎不存在被錯誤定價的資產。

這個框架并不是說市場永遠是對的，而是說隨著時間推移，市場越來越接近"正確"。市場的無效——我更喜歡叫它"市場犯的錯"——來自于兩個源頭：無知和偏見。

穆迪曾經對 B 級債券有強烈的偏見，他們的手冊里白紙黑字寫著：B 級債券"不具備合意投資的特征"。這是什么意思？就是說，無論價格多低，都不能買。

我當時用了一個類比：如果我跟你說，我有一輛車不用了，你想要嗎?在你回答之前，你總要問一個問題——這輛車多少錢?

但穆迪1978年的態度是：那些債券，不管價格多低，都不能買。這是純粹的偏見，和定價毫無關系。而正是這種偏見，給了有獨立判斷的人極好的機會。

相反的偏見也存在。在我剛開始工作的年代，所謂"漂亮50"——五十家被認為最優秀、增速最快的美國公司——被視為無論什么價格都值得持有。很多投資者對它們的態度是，貴不是問題，只要是好公司就行。

標準普爾戰后平均市盈率大約是16倍，而這些公司很多在60倍到90倍。如果你在我入行那天買入這些公司，不管它們作為企業有多出色，你在五年內會虧掉幾乎所有的錢。原因只有一個：定價太貴了。

主持人 ：

那你們覺得，今天的世界里，公司是更容易被顛覆了，還是更容易做大了?

安德魯·馬克斯：

是兩件事同時在發生，而且速度都在加快。競爭顛覆發生得更快，但好公司把護城河做寬、向鄰近市場擴張的能力也大幅增強。我非常喜歡布萊恩·亞瑟(W. Brian Arthur)在九十年代中期發表的一篇論文，刊登在《哈佛商業評論》上，叫《收益遞增與商業新世界》(Increasing Returns and the New World of Business)。

他在那篇文章里提出，新的商業模式下，先發優勢的公司可以越來越大，而不像傳統經濟里那樣遭遇規模報酬遞減。

這個預言后來被完全證實了——蘋果、亞馬遜、谷歌、微軟，這些公司就是在這種邏輯下一路越做越大的。順帶一提，那篇文章的散文質量非常出色，因為亞瑟的朋友、小說家科馬克·麥卡錫(Cormac McCarthy)幫他打磨了文章的語言。

霍華德·馬克斯：

我年輕的時候，五十、六十、七十年代，世界變化是非常緩慢的。那時候的感覺，整個世界就像舞臺上固定不變的背景幕布，演員在前面演，幕布卻不動。今天，這塊幕布每一秒都在變。

報紙曾經被認為是無敵的護城河——本地市場的壟斷地位、日消耗品的用戶黏性、廣告的依賴性。但互聯網來了，大多數報紙掙扎求生。如果二十年前有人跟你說"所有讀者的注意力都要轉移到一個互聯互通的服務器網絡上，報紙就沒價值了"，你大概會覺得他在胡說。但顛覆比任何人預見的都要快。

這說明，傳統意義上的"護城河"，并不像我們以為的那么堅不可摧。

主持人 ：

那這是不是意味著，公司應該更便宜地被定價？因為未來變得更不確定了?

安德魯·馬克斯：

這是個雙刃劍。一方面，確實，如果一家公司不主動維護自己的競爭優勢，今天的顛覆速度會比以前更快地把它淘汰。但另一方面，那些真正能維護甚至持續拓展護城河的公司，它們能觸及的市場、創造的價值，也是過去任何時代都無法比擬的。

你不只是服務本地市場了，你可以面向全球。所以，挑戰和機會是并存的，兩端都在拉伸。

03

如何在不確定

中找到判斷優勢

主持人 ：

你們提到，今天的投資優勢不再主要來自信息，而是來自對未來的定性判斷。這種判斷能力從哪里來?

霍華德·馬克斯：

我曾經和查理·芒格(Charlie Munger)吃飯，當時我的書《投資最重要的事》快出版了。

他站起來走時說了一句話：記住，這件事從來就不容易，誰以為容易的人都是傻子。

有一本書的標題我很喜歡，叫《Simple but Not Easy》(《簡單卻不容易》)——我們應該做的事情，描述起來很簡單，但做到比別人更好、而且持續做到，就不容易了。

這其中的關鍵，是所謂的"二階思維"，也就是在別人都只想第一層的時候，你能夠更深入、更準確地思考。

安德魯·馬克斯：

我覺得這種判斷力來自幾個相互疊加的東西。首先是深度知識——真正理解你在做的事情，知道什么重要、什么不重要，而不是浮于表面。

其次是理性，也就是能夠用邏輯而不是情緒做決策，這和了解自己的偏見密切相關。

第三是知識謙遜——知道自己可能是錯的，知道自己在哪些領域沒有發言權，知道什么時候要去請教別人。這三者缺一不可。如果你非常聰明，但不能理性地看待自己的局限，你一樣會犯很大的錯誤。

主持人 ：

安德魯，你現在做早期風險投資，評判創始人是你工作的核心。你是怎么做這件事的?

安德魯·馬克斯：

風險投資里，絕大多數的投資決策其實是在判斷人。我有一個非常簡單的問題：這個人是不是一個"怪人"?不是貶義的，而是在某個維度上，是不是一個比均值偏離四個標準差的人?

可以是任何維度——可以是執行力、可以是某個領域的深度認知、可以是瘋狂程度的專注——但必須是某一方面極度出眾。

如果這個人在所有方面都"中規中矩"，那他的創業幾乎沒有成功的可能。因為做一家真正創新的公司，沒有路可循，你不是在把別人做過的事情做得最好，你是在做一件沒人做過的事，或者以截然不同的方式去做。這需要真正的、自主的判斷力。

一個很好的思想實驗是這樣的：假設有人把谷歌的 PageRank 算法送到你手上，然后你找一個普普通通的人來執行，哪怕他資質不差。

這家公司成功的概率是零。原因不只是把公司搭起來本身就很難，更在于，當你做好了一件事，其他聰明人會看到價值，然后來競爭。

所以你不僅要把公司做起來，你還要在競爭中持續勝出，持續吸引和留住其他出色的人。這需要的是真正卓越的創始人，而不只是一個好主意。

在實際評估創始人時，我不喜歡聽他們描述未來要做什么——那些都可以事先準備，聽起來都差不多。我更想深入挖掘他們的過去：

他們做過的每一個決定背后是什么邏輯?他們有沒有展現出第一性原理的思考?他們有沒有在別人不看好時堅持自己的判斷?他們的想法，是不是來自對某個真實問題的深刻理解，而不僅僅是一個聽起來不錯的商業概念?

主持人 ：

霍華德，你在橡樹招過很多人，你是怎么判斷別人的判斷力的?

霍華德·馬克斯：

我太太南希把那些人叫做"聰慧的眼睛"——看東西一眼就能抓住要害的人。很難量化，但你見到了就能感覺到。這樣的人知道什么是重要的，什么不是；能夠超越那些隨手可得的量化數據，看到更深的東西。

舉一個例子：原油市場里有一句話，叫做"治療低油價的良藥就是低油價本身"——因為價格低了，就會有人減產，然后供應減少，價格再次上漲。有些人一聽就明白，有些人怎么解釋也不理解。我們要找的，是那種一點就通的人。

我也非常看重團隊合作精神。橡樹從不以個人某一年的量化表現作為主要激勵標準。我們要的是那種能夠互相交流想法、整合來自上下左右各方智識的人——不管是來自下屬、同事，還是上司。

我們不喜歡"孤狼型"的人，也不喜歡那種"賺到就是我的"的心態。

04

關于賣出：這是投資

里最被忽視的問題

主持人 ：

你們在備忘錄里聊到"賣出"，說這是投資里最少被討論的一個維度，但同樣重要?；羧A德，你的本能是什么?

霍華德·馬克斯：

我在一月份專門寫了一篇叫《Selling Out》的備忘錄。我觀察到，關于何時買入的文章汗牛充棟，關于何時賣出的，寥寥無幾——盡管賣出同樣重要，而且同樣難。我自己的本能，來自我保守的成長背景：一旦有了利潤，就想落袋為安。我心里有一種莫名的感覺：賣掉一半，至少不會全錯。

但這個邏輯，放到安德魯投的那類公司身上，就完全行不通了。

我在備忘錄里寫道，人們賣出的理由，無非是兩種：要么因為漲了，怕利潤消失，會顯得自己當初沒能全部持有；要么因為跌了，怕虧得更多，會顯得自己在虧損中無所作為。

這兩種理由，都和公司本身的基本面毫無關系，都是在規避一種東西——"懊悔"。當你把注意力放在回避懊悔而不是做正確的事上，結果可想而知。

主持人 ：

安德魯，你對賣出這件事有什么不同的看法?

安德魯·馬克斯：

我的觀點是：賣不賣，應該完全取決于你當初為什么買、以及這件事有沒有發生變化——而不是取決于價格漲了還是跌了。舉個例子：假設你找到了一家公司，今天它值一塊錢，但你能以五毛錢買到。

這顯然是個好投資。當它漲回一塊錢，你可能就該賣了，因為"買便宜了"這個邏輯消失了。但如果這家公司的內在價值本身每年在以 20% 的速度復利增長，那情況就完全不同了。它今天漲到一塊，你已經賺了一倍。但你不應該賣——明年內在價值就是 1.2 塊，后年是 1.44 塊，如此往復，而且復利的力量隨時間會越來越大。

霍華德曾經指出，如果你在亞馬遜的早期持有它，它從 6 塊漲到 12 塊，你賣了;或者漲到 60 塊，你賣了；或者漲到 600 塊，你也賣了。但它后來漲到了 3300 塊。

查理·芒格說過，一個人一輩子大概只有四個好主意。如果你在好主意真正開始發揮作用之前就離場了，你失去的不只是那一部分收益，而是可能影響整個職業生涯回報的復利機會。

我父親有一次給我看了一段話，是他寫在一篇關于"流動性"的備忘錄里的，他說，如果你看到一只股票二十五年一路向上的圖表，然后說"我真希望我當初擁有它"——你應該想一想，在這二十五年里，有多少天，你本來可能賣掉它。

賣出決策和買入決策，應該是同一個邏輯的鏡像——是對"我還要不要持有它"這個問題的回答，而不是被價格波動所觸發的情緒反應。

主持人 ：

這個道理放在風險投資上，是不是更極端?

安德魯·馬克斯：

在風險投資里，真正改變時代的公司極其稀少。但就是因為稀少，一旦你持有了，賣早了就是災難性的錯誤。我知道有一家非常著名的早期風險投資公司，是 Facebook 最早的投資者之一。

在 Facebook 上市之后，大多數合伙人陸續把自己分到的股份賣掉了。

只有當初主導這筆投資的那位合伙人說：不，我繼續持有。后來發生了什么，不需要我多說了。

很多頂級風險投資公司的長期業績，本質上是被少數幾筆持續持有的卓越投資所決定的。其他幾十筆投資加在一起，可能都比不上那一筆沒有賣出的 Facebook。

05

關于備忘錄

寫作、堅持與偶然的影響力

主持人 ：

霍華德，我想聊聊你寫備忘錄這件事本身。你是什么時候開始的，又是怎么堅持了這么多年的?

霍華德·馬克斯：

1990 年。那一年，我去拜訪一位客戶——一個中西部的養老基金經理，他跟我說，他管理的基金在過去十四年里，每一年的回報排名都在第 27 到第 47 個百分位之間。

如果你聽到這個，大概會猜他十四年的總成績差不多在第 37 個百分位，但實際上，他的基金在全部養老基金里排名第 4 個百分位。

原因很簡單：他非常穩定，而其他很多人在某些年份搬起石頭砸了自己的腳，把長期成績毀掉了。這告訴我，穩定本身就是一種極其強大的競爭力。

差不多同一時期，紐約有一家做深度價值投資的公司，那年重倉了銀行股，銀行股大跌，他們的年度排名進了倒數 5%。那家公司的負責人出來說：如果你想進前 5%，就必須接受可能進倒數 5% 的風險。

我把這兩個故事對比著想了很久，然后寫了第一篇備忘錄。

主持人 ：

那最初是發給多少人的?

霍華德·馬克斯：

就發給我們的客戶，可能幾百人。那時候還是郵寄，不是傳真，更不是電子郵件。

而且，寫了足足十年，沒有任何一個人給我回應。沒人說好，沒人說不好，沒人說收到了，什么都沒有。這十年是完全無聲的。

主持人 ：

你是怎么堅持下來的?

霍華德·馬克斯：

因為我是在為自己寫。我在整理自己的思維，不是在表演給別人看。那些備忘錄，幫我更清晰地理解我自己的投資邏輯。直到 2000 年初，我寫的備忘錄說科技股泡沫要破了。

這篇文章有兩個優點——第一，它是對的;第二，它很快就被證實是對的。

因為科技泡沫在 2000 年中就開始崩潰了，所以沒有人因為"好是好，但那是六年前的事了"而忘記它。就在那之后，那道閘門突然開了。在寫了十年、幾乎沒有回聲之后，我一夜之間成了"熟面孔"。

主持人 ：

安德魯，你很少公開寫作，也很少上播客。這是一個有意為之的選擇嗎?

安德魯·馬克斯：

其實有很多風險投資人上播客、寫文章，我覺得這對他們非常有幫助，能建立品牌、擴大網絡、增加在創業者中的知名度。我尊重這些。

但我想我只是去做那些適合我的事情。我不擅長"只用十五分鐘"的社交媒體——曾經用過一段時間 Twitter，發現對我來說要么完全投入，要么完全不用，而"完全不用"是更好的選擇。

尤其是考慮到我還想維持婚姻、做一個好父親。不同的人有不同的方式，重要的是找到真正適合自己的節奏和方式。這一點和投資其實是一樣的——你要找到適合你性格、能力和認知邊界的策略，而不是別人告訴你最好的策略。

主持人 ：

這倒是一個很好的總結。投資策略要適合你自己，公司建設方式要適合你，公開表達方式也要適合你。

霍華德·馬克斯：

是的。我當學生演講時常說：找一件能發揮你的長處、回避你的弱點、而且你真正喜歡做的事情。我們很幸運，能夠找到這樣的事情，并且用整個職業生涯去做它。我們只有一次生命，應該讓它活得有價值。

主持人 ：

霍華德，橡樹資本在 2019 年和 Brookfield 完成了一筆交易，有人叫它"并購"，有人叫它"戰略合作"。能談談你是怎么考慮這件事的嗎?

霍華德·馬克斯：

那真的是一筆夢幻級別的交易。Brookfield 來找我們，說他們的另類資產管理版圖里，信用債這塊是明顯的缺口。他們可以自己搭，但那可能要十年，最終未必有我們做得好。所以他們提出，以合理的價格，把公開市場上那一半股權買下來，再買走我們創始人持股的 20%。

我們多年來一直有自己的交易標準，從來沒有哪家公司滿足過。Brookfield 全部滿足了：橡樹繼續獨立存在、我們繼續掌管公司、Brookfield 不會插手我們的具體操作、客戶關系依然歸屬橡樹自己維護。滿足了這些，我們就做了。

布魯斯和我，以及其他創始人，都可以按每年五分之一的節奏套現，也可以完全不動。到了一定年紀，有一個隨時可以用的退出選項，本身就是一件很有價值的事。而整個公司的日常運轉，和以前沒有任何區別。

安德魯·馬克斯：

而我們的公司完全是另一種狀態——兩個人，完全自主，打算一直保持這個規模，讓機構管理不來占據我們的時間。這是兩種不同的選擇，對我們各自來說，都是對的。

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