拼多多的股價從去年高點已經跌去40%了。要知道在2023年底的時候，拼多多的市值可是一度超過了阿里，而拼多多當前市值還不到8000億，相比阿里的1.95萬億，拼多多只有阿里的40%。

最近三年代表拼多多股價的黃色線坐了一輪過山車，幾乎回到了原點，而當前的利潤卻漲了3倍，估值倍數則變成了三分之一。利潤漲了這么多，估值卻少了這么多，造成拼多多三年下來股價幾乎原地踏步。這說明市場對拼多多的未來沒有信心嗎？

我們今天就從財報來拆解一下拼多多的生意，看看拼多多的未來還有機會嗎？拼多多的收入結構和阿里不同，它非常簡單，所有收入都來自電商業務，其中一半是靠商家打廣告產生的營銷收入，另一半則是商家賣出商品后產生的交易傭金收入。

而拼多多每100元的收入里面，自己可以賺21元。相比之下，阿里只能賺15元，美團只能賺10元。拼多多在這些交易型的平臺里面，利潤率其實還是很不錯的。

最夸張的是拼多多賬上的類現金資產有4600億這么多，主要是一些存款和債券。要知道即使是騰訊和阿里，他們賬上的類現金資產也就5200億。另一個反直覺的數據是，拼多多的主營業務投入資本居然是負數，還負了17.2%這么多。

這是什么意思呢？我們要知道，商家入駐拼多多要交保證金，商家在拼多多上打廣告要提前充值營銷費用。用戶購買商家的商品后，這個錢也是先付給拼多多，拼多多要隔很長一段時間之后才會付給商家。所有這些錢就相當于是商家給到拼多多的無息貸款。這和巴菲特的保險浮存金其實是一個邏輯。

這些錢多到什么程度呢？你可以理解成，主營業務不需要拼多多自己出一分錢，可以完全用商家為主的上下游提供的無息貸款來運營，而且扣除這些主營業務需要的錢后，還能多出來1000多億，拼多多都可以自己拿去買理財。

夸張的是，拼多多的主營業務每年能賺大約800億，而要賺回來這些錢，不需要拼多多自己出一分錢，直接用商家的無息貸款就好了。相當于是別的平臺還在算自己投入的錢要幾年回本時，拼多多已經實現了空手套白狼，根本就沒有回本的概念。這在我目前看過的所有互聯網公司里，能做到這個程度的，拼多多是獨一份。

而拼多多在2025年賺回來的現金大約有1000億。要知道同期阿里只賺回來了不到800億。那這些錢都去哪了呢？我們從上圖可以看到，分紅和回購是0，對外投資也可以忽略不計，主營業務的追加投入也只有1個點。

換句話說，幾乎所有賺回來的錢都變成了類現金，留在了拼多多賬上。這也是為什么拼多多賬上的類現金資產能達到騰訊、阿里一個級別的原因，因為每年賺回來的所有錢都留下來了。

那海外擴張搞的TEMU，以及最近要做的新品牌“拼姆”，還有拼多多管理層說未來要反哺商家，以及應對國補缺失、要自己真金白銀補貼消費者的錢，這些錢從哪里出呢？

其實這些錢都體現在了利潤里，這也是為什么2025年拼多多的利潤同比下跌了14%的原因。要知道在這之前，拼多多的利潤可是每年按接近百分之百的速度在增長。換句話說，拼多多是主動砍掉了自己的短期利潤，來換取未來長期的增長。

最后我們來看一下拼多多的護城河，以及未來的增長機會和主要的風險在哪里。對于產業帶的白牌商家來說，在當下國內供大于求的消費環境下，他們除了拼多多這個平臺外，其實沒有太多選擇。

因為其他所有電商平臺流量主要還是給到品牌商家的，而短視頻平臺雖然流量巨大，但要拍視頻、要直播、要找對達人合作，這是有一定門檻的，而且最后算下來花的營銷費用未必就能比拼多多便宜。而商家的工廠如果不能滿載運行，損失的折舊成本只會更多。

所以相比之下，低價低利潤的拼多多至少能讓這些產業帶白牌商家把貨賣出去。這也是為什么無數商家都在罵拼多多，但是又離不開拼多多的原因。

這些白牌商家帶來了拼多多平臺的極致低價，從而鎖定了大量價格敏感的消費者。這也是拼多多的護城河所在。前兩年，阿里、京東、字節都嘗試過和拼多多打價格戰，但只持續了很短的時間就各自收兵了。從此之后，國內市場默認了絕對低價模式的白牌生意，主要平臺就只有拼多多一家。

而“拼姆”要做的事，簡單來說就是利用國內產業帶白牌商家的產能來生產商品，然后包裝成拼多多平臺的自有品牌，賣給全世界。拼多多會吃掉以往屬于品牌商的錢，同時靠全世界的市場來消化國內的產能。這就是要用國內的供應鏈，來造海外的線上“山姆”。管理層定的目標是要在海外再造一個拼多多。這塊利潤空間的確定性其實還是比較大的。

這樣一個有護城河、有增長、管理層做事專注、還便宜的企業，它的風險到底在哪里呢？拼多多賬上趴著接近5000億的現金，每年還能賺回來大約1000億。自家的生意靠商家的無息貸款就能輕松運營，也不需要額外資金重投入。

這些越積越多的錢在賬上，賺著債券水平的收益率，卻沒有任何分紅和回購的跡象。按巴菲特的邏輯，企業價值等于未來現金流的折現和。但是這里有一個前提，那就是企業賺到的錢要屬于全體股東。那么，如果一個企業很賺錢，但是他永遠不分出來，那這些錢在未來還是否屬于股東呢？就要打一個問號了。