文 | 市值水晶

反復拉扯，這是壁仞科技當下的股價走勢。

6月8日，壁仞科技正式納入港股通名單，股價當天一度逆市漲超13%。對于這家上市不到半年的國產GPU公司來說，這意味著南向資金的閘門打開，流動性和機構持倉比例有望進一步提升。

就在兩個多月前，壁仞科技交出了港股上市后的首份年報，業績表現十分亮眼：2025年全年營收10.35億元，同比增長207.2%；毛利5.57億元，同比增長210.8%。

但另一邊，是壁仞科技高達14.76億元的研發開支，同比增速高達78.5%，經調整年內虧損8.74億元，存貨余額則來到9.49億元，換言之，在迭代速度極快的AI芯片賽道，囤積的存貨若無法及時售出，將面臨減值風險。

這就是壁仞科技首份年報傳遞的核心信號：在營收激增的同時，應收賬款周轉天數在拉長，真金白銀的落袋還未跟上。

它證明壁仞不僅能設計GPU，還能把GPU賣出去。而沒能證明的一點是，在當前特定時間窗口的紅利下，壁仞科技能否做實國產替代故事，持續高質量地賺錢。

01 與時間賽跑

要理解壁仞科技虧損的本質，要先看一張跨越三年的經調整利潤表。

2023年，壁仞科技經調整凈虧損是約10.5億元；2024年收窄至約7.7億元；2025年，又回升到8.74億元。

表面看，企業虧損并沒有隨著收入高速增長而持續收窄，2025年反而比2024年多虧了1個億。

背后是研發的高額投入，2025年壁仞科技的14.76億元研發開支中，相當一部分投向了下一代旗艦芯片BR20X的前期開發——架構設計、流片準備、軟件棧適配。

換句話說，財報中同期虧損幾乎全部來自研發投入，賺來的錢都砸進下一代芯片研發還是不夠。

這是一場典型的芯片行業"跨代投資"游戲。每一代芯片的研發投入必須提前兩年左右啟動，在財務上則表現為，上一代產品的收入往往要在研發啟動之后才開始規?；帕俊?/p>

結果是財報中，投資者看到的是一個預支未來的利潤表——今天的收入在為昨天的研發買單，今天的研發又在賭明天的市場。

在芯片行業的初創階段，這樣的投入模式并非不可接受。

GPU芯片設計是一個典型的前期投入密集、后期放量盈利的行業。英偉達曾在CUDA生態成型前有過研發費用率高增長的時間段。

但當時的英偉達已經有了成熟的GeForce游戲顯卡業務作為現金流底座。壁仞則缺少這樣的底氣，它的全部收入都來自AI算力市場，而AI算力市場的客戶只看性價比。

這個游戲的殘酷之處在于，壁仞科技當前的高增長和高毛利，很大程度上建立在一個不可持續的"時間紅利"之上。

壁仞科技的崛起，源于多因素的共振，其中核心的一環是英偉達的缺席產生的市場真空，留下的市場空白需要填補。同期華為昇騰的產能不足以滿足市場需求。這也是壁仞科技被推上資本市場，上市首日市值破千億的核心動力。

但相較頭部玩家，壁仞科技還少了太多手牌。

從產品性能看，昇騰遵循“一年一代”的節奏，已形成覆蓋訓練和推理的繁榮產品矩陣，而壁仞的當前主力產品，仍然是2023年量產的BR106和2025年推出的BR166。

在年度財報中，壁仞科技提到，企業將通過優化制程工藝和封裝方案來降低單位成本。這將是壁仞科技的下一步戰略重心——在“鯰魚”回歸之前有必要打通商業閉環，爭取更多核心客戶將訓練集群的算力底座遷移到壁仞平臺中，要讓客戶從不得不選，切換到主動選擇。

02 離生態護城河有多遠

2026年4月24日，深度求索團隊在官網宣布：DeepSeek-V4預覽版正式上線并開源。這是繼V3引發全球關注之后，DeepSeek的又一次深夜炸彈式發布。整個AI行業迅速進入適配競速賽——誰先跑通V4，誰就能在推理部署市場上占據先機。

不到24小時，壁仞科技的工程師們已經動起來了。

4月25日晚，壁仞科技宣布完成DeepSeek-V4在旗艦GPU壁礪166系列上的適配驗證與優化，包括模型驗證跑通、定制化算子開發及端到端性能調優等。

一天之內跑通全球最受矚目的開源大模型——這對壁仞的軟件棧團隊來說，是一次不容閃失的亮劍。證明BIRENSUPA的響應速度已經達到了可以用小時為單位計算的水平。

但跑通不意味著跑好。

GPU行業的競爭，表面上是算力參數的比拼，如顯存帶寬、制程工藝。但這些只是入場券。真正的壁壘，在軟件生態。

英偉達的護城河從來不是單卡算力，而是CUDA。過去十幾年的時間里，海量開發者基于CUDA編寫了數百萬個GPU加速應用程序。

從深度學習框架到科學計算，CUDA是事實上的行業標準。替換一張GPU卡容易，替換基于CUDA的整個軟件棧，成本高到絕大多數企業不會去算。

對此壁仞科技投入了大量資源構建自己的軟件生態。

在自研軟件開發平臺BIRENSUPA中，壁仞科技將快速適配與廣泛兼容兩個特性做到極致，借助自研的智能體系統AIModelMaster和SUPACODE多智能體編排平臺，壁仞科技已經對多款國內前沿模型完成小時級適配。

這份“當天搞定”名單除了DeepSeek-V4，還包含一批國內知名的前沿模型，如Kimi K2.6、智譜 GLM-5.1、混元 Hy3 preview、階躍星辰 Step 3.5 Flash等等。

這是一套主打兼容性與替代能力的打法，強調在最短時間內覆蓋主流模型，并不斷拓展前沿應用。在軟件棧層面，壁仞能深度兼容PyTorch、vLLM、SGLang、Diffusers等主流AI框架，讓開發者將項目自由遷移。

但解決了從0到1的問題，還面臨從1到10的問題。開發者把模型從CUDA遷移到BIRENSUPA之后，需要功能更豐富的調試工具，甚至是現成的錯誤解答貼。當一個AI公司的工程團隊面對成百上千個這樣的小問題時，"遷移"的隱性成本就累積到了足以勸退核心業務的程度。

這也是壁仞科技收入結構單一的原因。2025年年報顯示，壁仞科技的智能計算解決方案收入占比高達99.4%，軟件和服務收入幾乎可以忽略不計。

依賴硬件銷售的一次性博弈，而持續性收益乏力，這是壁仞科技的難題所在。相較英偉達CUDA企業版授權、DGX Cloud云服務等收入，壁仞仍然缺少這一層業務地基。

換句話說，核心訓練用英偉達，邊緣推理用壁仞。這樣的客戶習慣不改變，壁仞就拿不到自己的定價權。

03 爬過生態鴻溝

2025年7月28日的WAIC論壇現場，壁仞科技與上海儀電、曦智科技、中興通訊三家企業聯合發布了光躍LightSphere X——國內首個光互連光交換GPU超節點。

這是壁仞科技從賣單卡向賣集群邁出的關鍵一步。光躍LightSphere X能通過光信號而非傳統電信號，將眾多計算芯片高效連接成一個超級計算單元，突破單機柜功耗和距離限制，支持萬卡級彈性擴展。

但背后仍然有急需追趕的技術劣勢。光躍LightSphere X在創新性上取得了突破，但英偉達的絕對優勢在于其整個系統的成熟度和精密的協同性。

集群效率的競爭不只是硬件的比拼。決定一個千卡級訓練集群真正有效算力輸出的，往往不是單卡峰值TFLOPS，而是卡間通信延遲、故障恢復速度、負載均衡策略、梯度同步效率這些軟實力。

以卡間通信效率為例，英偉達不僅通過NVLink+NVSwitch 構建無阻塞網絡，實現了單個機架內72顆GPU全連接，同時提供NCCL、Mission control等全棧工具鏈，能在不重啟節點的情況下確保故障GPU隔離乃至重置。

相比英偉達從芯片、互聯、服務器、軟件調度到冷卻方案的全棧自研方案，光躍LightSphere X是一個聯合艦隊——曦智科技的分布式光交換技術、壁仞的GPU液冷模組、中興的國產服務器、儀電的智算云平臺，四家企業各司其職。

這在技術協同上沒有問題，但在集成度、交付效率和長期維護上，聯合方案天然比全棧自研方案多了一層協調成本。

這也是資本市場對壁仞科技估值持續分歧的根源所在。

如果用英偉達的坐標系來審視，壁仞科技顯然高估了，10.35億元年收入對應超過1300億港幣的總市值，市銷率超過百倍。

作為對比，英偉達近期的市銷率約在20倍。百倍市銷率意味著，壁仞科技需要在未來幾年內將收入提升至少一個數量級，才能消化當前估值。

但如果用國產替代的坐標系來審視，壁仞科技的前景還要更大。IDC數據顯示，得益于AI應用的全民普及，以及政策的持續加碼，2026年中國AI算力市場規模將達到337億美元。

在一個高速成長的市場中，最先跑出來的國產GPU廠商理應享有成長溢價。

前提是，壁仞能不能在缺貨紅利消退之前，建立起屬于自己的不可替代性。包括軟件生態的成熟度，服務收入的可觀占比，和商業模式的閉環。

但現狀是，壁仞在生態、軟件、服務收入占比領域全部處于初級階段。只有建立可持續的收入模式，降低研發費用率，構筑留住開發者的軟件生態，壁仞才有接近下一個敘事的機會。