《投資者網(wǎng)》蔡俊

初夏時節(jié)的上海新天地，人來人往游客如織。在這里，一個國產(chǎn)戶外品牌開出門店，試圖完成調(diào)性越遷。

這家品牌的向上策略，背后是一場資本押注。品牌名為伯希和，現(xiàn)擬上市主體更名為“奔赴自然”（下稱“公司”）。戶外圈的火爆，一邊帶動公司業(yè)績高增長，但另一邊是公司兩次折戟港交所。看似反差的局面下，公司重構(gòu)自己，第三次向港股發(fā)起上市。

騰訊投資的北漂夫婦

2006年前后的北京大興，如今網(wǎng)絡(luò)語境里的“上行期”，來自安徽的劉振及妻子花敬玲在此租下一個門面，通過服裝代工向北京各大批發(fā)市場供貨，逐漸攢下第一桶金。但多年的市場打拼，讓兩人意識到一個問題：傳統(tǒng)服裝批發(fā)賬期長、利潤薄、競爭亂，并非長遠(yuǎn)之計。

2012年，決定夫妻二人的改變到來，劉振及花敬玲正式創(chuàng)辦品牌伯希和，并于三年后成立營運(yùn)主體。從服裝批發(fā)到自主戶外品牌，兩人從未向外界透露中間的轉(zhuǎn)變心路。但當(dāng)時，戶外已是圈內(nèi)的掘金密碼，如三夫戶外通過代理始祖鳥逐漸壯大。

憑浸潤行業(yè)的多年經(jīng)驗，劉振夫婦摸索出一套“渠道+營銷+產(chǎn)品”的組合拳打法。渠道端，伯希和依托電商紅利拿到流量紅利，如參與天貓《造風(fēng)者計劃》推出“鋒潮”系列沖鋒衣，線上收入占比常年約80%。營銷端，品牌尋找明星合作，包括楊坤、佟麗婭等。最核心的產(chǎn)品端，品牌早期定位高性價比，爆款產(chǎn)品為500元左右的經(jīng)典系列“三合一”沖鋒衣，后推出URBAN TECH高端系列登陸巴黎和米蘭時裝周。

這套組合拳，起初奏效于網(wǎng)購消費(fèi)者中。伴隨生活方式改變，戶外品牌開始強(qiáng)勢破圈，進(jìn)而帶動各家企業(yè)捅破業(yè)績天花板。2022年到2024年，公司實(shí)現(xiàn)收入3.79億元、9.08億元、17.66億元；取得凈利潤0.24億元、1.52億元、2.83億元。

此時，劉振夫婦的資本雄心開始嶄露。2023年，國資背景的安徽創(chuàng)晟、安徽徽元、安徽文創(chuàng)、利辛產(chǎn)投等對公司增資認(rèn)股，公司投后估值達(dá)11.9億元。同年，公司與國元證券簽署A股上市輔導(dǎo)協(xié)議，并在安徽證監(jiān)局完成備案。

盡管公司后續(xù)終止A股上市計劃，但愈發(fā)出圈的戶外熱潮讓投資機(jī)構(gòu)趨之若鶩。2024年，啟明創(chuàng)投、創(chuàng)新工場、金沙江朝華、青島海控天程、安徽創(chuàng)晟、利辛產(chǎn)投等參與公司融資，這些機(jī)構(gòu)的操盤人包括李開復(fù)、朱嘯虎等。一年后，騰訊投資以3億元參與融資，公司投后估值增長至28億元。

這些競相涌入的投資機(jī)構(gòu)甚至大廠，需要在資本市場完成最終兌現(xiàn)。2025年4月，公司正式開啟港股上市進(jìn)程。半年后，因招股書失效再度向港交所遞交，開啟二次上市。但半年后，上市仍杳無音訊，終再度未果。

沒接住新紅利

戶外圈的火爆與資本的寒意同時出現(xiàn)，伯希和兩次上市折戟，一些關(guān)鍵的共性問題浮現(xiàn)。

其一，品牌名“伯希和（Pelliot）”自帶爭議。該名與法國探險家Paul Pelliot同名，但后者在輿論場中有掠奪敦煌文物的嫌疑。而且，以“凱樂石”為代表的國貨戶外品牌崛起，讓“伯希和”被貼上偽洋牌的標(biāo)簽。

其二，品牌語境的大轉(zhuǎn)變。前兩次上市，“伯希和”被市場解讀為始祖鳥平替，即偏大眾化的調(diào)性，但期間“凱樂石”以專業(yè)化快速崛起并成功提價，讓市場對國產(chǎn)平替失去想象動力。

眼下的沖鋒衣品牌，在國產(chǎn)與進(jìn)口的大量涌現(xiàn)下呈現(xiàn)金字塔價格體系。從入門的駱駝、探路者，到大眾的伯希和、迪卡儂，再到中堅的哥倫比亞、狼爪，均價逐級而上；再往上，就是凱樂石站穩(wěn)高端，以及始祖鳥處于塔尖。

其三，流量營銷的路徑依賴在上市期間被反復(fù)提及。2022年到2024年，公司的銷售成本分別為1.73億元、3.79億元、7.13億元，各自占收入的45.7%、41.8%、40.4%。相比之下，同期公司的研發(fā)成本分別為0.14億元、0.2億元、0.31億元。

換言之，公司并未接住國貨、高端等新時代的紅利，相反還愈發(fā)受困爭議和流量。對劉振夫婦而言，還有個更直觀的挑戰(zhàn)，即過去融資中與多家投資機(jī)構(gòu)簽過對賭協(xié)議，若未在約定時間上市，將按本金與利息回購股權(quán)，若業(yè)績不達(dá)標(biāo)將現(xiàn)金補(bǔ)償或無償轉(zhuǎn)股等。

簡單說，公司上市是一條必須邁過的檻，但這道檻的語境早已切換：因為消費(fèi)者心智變化，資本市場要求公司品牌完成一次越遷。其實(shí)，二次上市時公司意識到這點(diǎn)，一系列的變革開始啟動。

今年1月，公司將主體名稱由“伯希和戶外運(yùn)動集團(tuán)股份有限公司”變更為“奔赴自然戶外運(yùn)動集團(tuán)股份有限公司”，品牌名保留“伯希和PELLIOT”。5月，公司以新名稱向港交所再次遞交招股書。

這一次，公司看得見與看不見的變化諸多。

重塑“產(chǎn)品+渠道”

翻閱伯希和的最新招股書，公司在講述兩個敘事。其一，自身業(yè)績?nèi)栽趶?qiáng)勁增長。其二，品牌重新定位，從“平替”遷移到“國貨高端”。

2025年，公司收入、經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為27.93億元、4.09億元，各自同比增長58.2%、34.5%。同期，毛利率為63.7%，較2024年增長3.9%。

當(dāng)然，高增長未必滿足資本的想象力。招股書中，公司最核心的改變在于試圖用產(chǎn)品線、渠道重塑調(diào)性定位。

產(chǎn)品端，公司表示建立四個產(chǎn)品系列，包括巔峰、專業(yè)性能、山、經(jīng)典等，2025年銷售額分別為33.3萬元、2.14億元、2.26億元、23.37億元。有趣的是，2025年推出的巔峰系列是公司敘事重點(diǎn)，該產(chǎn)品定位專業(yè)登山者，采用Pertex面料、PrimaLoft、eVent面料、1000蓬松度拒水鵝絨、Vibram鞋底及Dyneema纖維等技術(shù)。

渠道端，公司表示以直面消費(fèi)者（DTC）的多渠道模式輔以線上平臺，并通過“奔赴自然”活動在專業(yè)運(yùn)動員及戶外愛好者中建立忠實(shí)的客群。該模式的成功范式，為始祖鳥結(jié)束與三夫戶外的合作，轉(zhuǎn)而開設(shè)直營門店。

本質(zhì)上，公司在告訴市場，其正擺脫性價比、電商等賴以崛起的路徑，并從產(chǎn)品和渠道兩端切入重構(gòu)，積極向上攀登。這些做法，或看齊以“凱樂石”為代表的國產(chǎn)高端戶外品牌打法。

價格上，盡管公司仍以基礎(chǔ)款的經(jīng)典系列（均價500元）為入口，但力推的巔峰系列售價超1萬元。而且，巔峰系列的面料強(qiáng)調(diào)Pertex，而非早前主推的eVent。

渠道上，公司更強(qiáng)調(diào)DTC模式，截至2025年公司全國擁有21家直營店，主要位于一二線城市的核心地段，如北京合生匯、上海新天地。

為此，《投資者網(wǎng)》走訪公司線下新天地的直營門店。該店位于新開發(fā)的東臺里，門店主入口仍為伯希和的英文品牌，與北面、安德瑪?shù)绕放茷猷彙Ｏ啾戎拢瑒P樂石的門店位置更佳，處于新天地核心區(qū)域。

由于是工作日下午，門店僅有1-2名導(dǎo)購人員，經(jīng)營面積相較隔壁的北面更小些。

初夏時節(jié)，貨架上更多的是山、經(jīng)典等系列，售價在400-700元不等。與店員溝通得知，目前產(chǎn)品的折扣力度最高可到7折。

店面展示的軟、硬殼沖鋒褲，標(biāo)識亮點(diǎn)是eVent面料。該面料在透氣性上表現(xiàn)卓越，但極端高濕度環(huán)境中，因涂層結(jié)構(gòu)原因，穿著者仍可能感到悶熱。

總體而言，公司在招股書中構(gòu)建的向高端敘事，線下走訪的直觀感受是仍在一個周期中。無論門店選址、經(jīng)營面積、產(chǎn)品價格，公司在逐漸向凱樂石靠攏的一個過程中。

這個過程，或伴隨存貨壓力成長。2023年到2025年，公司的存貨余額分別為2.38億元、5.95億元、8.7億元，存貨平均周轉(zhuǎn)天數(shù)各自為189天、213天、264天。

歸根結(jié)底，公司從創(chuàng)立抓住了電商流量，但上市過程中未接住國產(chǎn)、高端等紅利。實(shí)控人夫婦面臨對賭壓力，開始重塑產(chǎn)品、渠道，甚至形象試圖實(shí)現(xiàn)品牌躍遷。三次沖擊港股上市，可能只是一個開始。

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