我們應該很多人都聽過高盛的這個結論，就是房價跌到2027年止跌（很多房產博主也是這樣預計的，包括我本人也認為2027年是個節點，之后才正式進入陰跌周期），但是沒有看過那篇研報。今天我就來解讀下原文，并給出自己的思考。

we expect the deleveraging trend to pause in 2026E-2027E and might re-lever again when a fundamental (job market, income growth outlook) turnaround takes place.我們預計去杠桿化趨勢將在 2026 年至 2027 年期間暫停，并可能在基本面（就業和收入增長預期）變好時再次杠桿化。

文中表述比較含蓄，所謂居民 “去杠桿”，直白來講就是變賣房產。這篇內容開篇就亮出了核心判斷：國內集中賣房的現象，會在 2026 至 2027 年逐步終結。如果后續經濟回暖、居民收入改善，樓市還會重新進入購房周期。這也和市場上流傳的觀點一致，高盛同樣判斷，國內房價的調整行情將持續到 2027 年。

in 2026E-27E alongside price stabilization, leading total asset value recovery. Overall, we expect a) real estate assets as a share of total household asset to drop to c.50% level (still above DMs, while meaningfully below peak level at 70%+).預計2026年到2027E房價逐漸穩定，引領總資產價值恢復?？傮w而言，我們預計 a）房地產資產占家庭總資產的比重將降至約 50% 的水平（仍高于發達市場，但明顯低于 70%+ 的峰值水平）。

高盛判斷，房價在 2027 年企穩之后，房產在家庭總資產中的占比會從 70% 降至 50%。不過 50% 的占比依舊高于西方各國，因此樓市后續會進入陰跌階段。再加上居民手里其他類型資產不斷增值，房產在家庭財富中的比重還會持續緩慢回落。

我之前也專門測算過上海的情況，2022 年樓市處于高點時，當地房產占家庭資產的比例差不多就是 70%。如今房價已經回調了 25%，這一占比也隨之降到了 63%。照這樣推算，想要讓房產占比跌到 50%，房價大概還需要再下跌 30% 左右。

Our analysis suggest if ASP decline by 20%-30% (or back to 2015-17 level), a considerable portion of high-LTV (e.g. 70%) housing sold during 2H2021-2023 are at risk of negative-equity.我們的分析表明，如果平均房價再下降 20%-30%（或回到 2015-2017年的水平），那么 2021-2023 年下半年期間出售的高 LTV（例如 70%）住房中有相當一部分面臨負資產風險。

高盛提出，如果房價繼續下跌 20% 到 30%，那么 2021 至 2023 年在高位接盤買房的人，手里的房子就會變成負資產，也就是說把房子賣掉，所得款項都不足以還清銀行貸款。一旦出現這種情況，不少購房者會選擇停止償還房貸，市場上的法拍房數量隨之大增，又會進一步帶動房價走低，最終形成惡性循環。

也正因如此，如果房價真的再下探 20% 至 30%，相關部門大概率會出手全力托舉樓市。這一點我之前也提到過，當下的局面和 2008 年金融危機有相似之處，感興趣的朋友可以看看電影《大空頭》，或是翻閱我之前發布的相關文章。目前銀行名下的抵債房源不斷增多，大多還會打折對外出售。

其實現在不少銀行已經感受到了壓力，不斷增長的銀行抵債房就是最直觀的信號。斷供人數持續增加，也倒逼銀行親自接手房源、開展賣房處置工作。

our analysis of the potential funding scale from the government for inventory reduction and project completion. In total, we calculate that Rmb8tn of funding (5.8% of 2025E GDP) support.我們分析了政府為減少庫存和完成在建項目需要提供的潛在資金規模，我們計算出總共需要8萬億元人民幣的資金（占2025年預測GDP的5.8%）來提供支持。

高盛測算，如果要托底樓市完成救市，至少需要投放 8 萬億規模的刺激資金，這筆資金體量，相較 2008 年金融危機時期的救市投入直接翻了一倍。但結合我們當前的財政收支現狀來看，想要籌措出整整 8 萬億專項用來挽救房地產行業，我個人認為落地的可能性并不大。

we think the required funding might need to be accelerated to address the supply issue in the secondary market and to stabilize sell-through rates in the secondary market. Assuming the government purchases directly from home sellers, we estimate Rmb600bn may be needed.我們認為可能需要加快所需資金的籌集，以解決二級市場的供應問題并穩定二級市場的售出率。假設政府直接從二手賣家那里購買，我們估計可能需要 6000 億元人民幣。

也就是說，高盛在算出需要 8 萬億資金后，也明白這個方案落地難度很大，于是又提出了一套更貼合實際的思路：拿出 6000 億元資金，直接在市場上收購二手房。目前zf直接入場收購二手房的城市并不多，一般都集中在財政比較寬裕的一線和強二線，不過接手爛尾樓的城市倒不少，這屬于一級市場的范疇。就最近幾個月的數據來看，二手房的跌勢要比新房更猛，所以現在有些專家也站出來說，扶持樓市不能只盯著新房、忽略二手房，二手房價格持續走低，最終也會連帶拖累新房市場。

We forecast the secondary listing volume balance to account for c.3% of 2027E total housing stock, with homeowners still likely to be more incentivized to sell vacant properties/second homes before the macro backdrop starts to stabilize and the job market outlook improves.我們預測二級掛牌量將占2027年預測住房總量的3%左右，在宏觀背景開始穩定和就業市場前景改善之前，房主仍可能更有動力出售空置房產/第二套住房。

如果掛牌率后續攀升至 3%，也就意味著當前掛牌房源總量差不多還要再增加一半。拿上海舉例，全市住宅總量大約 860 萬套，目前掛牌出售的房源在 20 萬套上下，掛牌比例僅有 2.3%。如果往后就業形勢、居民收入沒能迎來實質性好轉，手里有多套房產的業主，會更傾向于把多余的房子掛牌出手。

高盛還整理出一張圖表，對未來一線、二線城市新房與二手房的供貨、成交、庫存走勢做出了預判。整體趨勢很清晰：一線城市早已邁入二手房主導的樓市階段，2025 到 2027 年之間，市場新增流通房源里二手房占比會達到 76%；到 2027 年，樓市存量庫存中二手房更是占到 83%。二線城市格局相對均衡，新房、二手房體量基本五五拆分，2027 年庫存里二手房占比 54%，新房占比 46%。

成交偏好上，一線城市新房的去化表現明顯更占優勢，而二線購房者選購新房、二手房的意愿相差不大。在我看來背后邏輯很簡單：新房大多地段偏遠，想要消化這類近郊房源，離不開足夠龐大的城市框架、完善的軌道交通與人流量支撐，一線城市剛好具備這個條件，近郊新房不愁接盤群體。反觀二線城市，城市發展體量、人口規模都相對有限，近郊購房需求偏弱，大家買房更傾向選擇市中心房源就足夠自住了。

Downside risk: if this round of stimulus from the government is insufficient and/or well-behind supply increase and price cuts in the secondary market, the rebound that we witnessed recently could soften again, similar to prior easing episodes since this downturn. We also see similarities on many macro aspects for China now vs. Japan in the 90s. Our case-study referencing Tokyo in early 90s suggests that with negative demographic changes, property price rebound during 1992-93 could not be sustained amid a tough macro backdrop and deflationary expectations.下行風險：如果政府的這一輪刺激措施不足或遠遠落后于二級市場的供應增加和降價，那最近的反彈可能會再次減弱，類似于之前的寬松政策一樣。我們還看到，現在的中國與90年代的日本在許多宏觀方面都有相似之處。 以90年代初的東京為例，指出在人口結構負變化的情況下，在艱難的宏觀環境和通縮預期下，1992-93年的房地產價格反彈無法持續。

高盛在這里提出了兩大核心看法，首先第一點就是樓市想要穩住，離不開力度足夠大的政策性兜底紓困。之前也聊過，測算下來整體需要 8 萬億量級的資金托底。如果只是推出一些力度偏小的零散舉措，資金投放不到位，政策能起到的作用就十分有限，頂多拉動房價短暫反彈兩三個月，之后行情依舊會再度走弱。

這點其實和我的看法是一致的，現在真正能起效的樓市手段，本質都是真金白銀落地的政策，不管是下調房貸利率，還是資金入場收儲房源，只有實打實投入資金才能化解當前難題。反過來，放開限購這類政策效果就很弱，現在市場并不缺買房資格，老百姓缺的是買房的錢。就拿北京來說，五環外限購政策放開之后，回龍觀片區的房價照樣持續走低。有句話說得好：如果你提供降價以外的一切幫助，我就提供買房以外的一切支持。

第二個觀點則是拿日本樓市做對標分析。上世紀 90 年代日本房地產泡沫破滅之后，當地隨即迎來人口負增長、經濟增速低迷、通貨緊縮一連串問題，諸多現狀和當下我們的情況高度相似。其實我們現在所處的環境，幾乎就是當年日本 90 年代的復刻，其中大量歷史經驗，都十分值得我們參考借鑒。

Why the recovery was short-lived? However, such rebound was short-lived amid deteriorating macro backdrop: 1) intensified pressure on the banking system: many banks suffered huge losses, driving up NPL ratios. This was further exacerbated by 1997-98 Asia financial crisis and led to widespread bankruptcies among financial institutions in Japan; 2) deteriorated corporate balance sheet: Japanese corporates extensively participated in land and property investment before crisis, causing the adverse impact spreading to the whole economy more quickly; 3) limited impact from fiscal-stimulus enacted by the government to rejuvenate the economy (dampened consumer confidence and investment in the country throughout the decade); all together resulting in the prolonged periods of deflation. With this backdrop, Tokyo condo price decline extended between 1993 and 2005 (registered c.40% cumulative drop, amongst which c.80% fall was recorded between 1993-1995).是什么導致了短期平均房價反彈？我們將平均房價反彈歸因于以下原因：1）日本政府于91年12月取消了金融機構對房地產行業的貸款管控。2）增加對購房的財政支持和降低房產交易稅。3）促進位于核心區的優質供應，吸引東京人口增長：政府出臺了一系列政策，以加快核心地段的優質供應，包括將位于黃金地段的商業用地（原來由日本大企業擁有）改造成中高層住宅項目，促進閑置土地的開發，以及放寬容積率控制以更好地利用土地。人口開始流向市中心，導致自住房屋購買率從1990年的不到30%增加到1996年的40%。與此同時，來自二級市場的供應競爭并不多。為什么復蘇是短暫的？在宏觀形勢惡化的背景下，這種反彈是短暫的：1）銀行破產：許多銀行不良貸款率高企而遭受巨額虧損，1997-98年的亞洲金融危機進一步加劇了這種情況，并導致日本金融機構普遍破產。2）企業資產負債表惡化：日本企業在危機前廣泛參與土地和房地產投資，導致房產下跌的不利影響更快地蔓延到整個經濟。3）政府為振興經濟而頒布的財政刺激措施有限（十年來抑制了消費者和投資信心），以上這些都導致了長期通貨緊縮。在此背景下，東京公寓價格在1993年至2005年期間持續下跌（累計下跌約40%，其中1993年至1995年期間占下跌的約80%）。

高盛深度復盤了日本當年地產泡沫后的一系列應對舉措，對比之后能發現，我們現階段推出的不少政策和當時的日本高度雷同。如今我們已經放寬了房企的貸款約束，至少國有銀行的信貸投放尺度有所松動；同時下調了房產交易稅費，不少城市將核心片區的商業用地調整為住宅用地，容積率管控也有所放寬，以上海為例，時隔多年市場再次出現容積率低于 1 的別墅產品。

針對日本房價長期無法企穩回升的根源，高盛總結出幾條原因，放在當下國內市場也同樣適用：國內銀行的不良貸款率正在不斷走高，宏觀經濟也持續受到地產下行的拖累；另外我們可動用的財政刺激力度比較受限，即使有心出臺更多托底政策，卻面臨資金不足的現實難題。

當年日本房價足足下跌二十年，整體價格近乎腰斬，至于我們樓市最終會走出怎樣的走勢，目前還是未知數。

We see upside risks from the stimulus referencing to the 2014-2015 cycle when the government’s efforts helped turn an oversupply downturn into an upcycle with property prices increasing by 50-100% from 2016 tough levels across China in the following 2-3 years. 我們認為刺激措施的上行風險可以追溯到2014-2015年的周期，當時政府努力將房地產供過于求的低迷期轉變為上升周期，在接下來的2-3年里，中國各地的房地產價格從2016年的低點上漲了50-100%。

然后高盛又把我們目前的情況跟2014年的時候做對比，那時候我們也遭遇了地產行業下行，當時的解決方法就是棚改，也就是著名的漲價去庫存。當時棚改開啟大撒幣政策之后，我們房價開始飛速上漲，然后銷量也隨之大漲，畢竟買漲不買跌嘛。

但是棚改現在有可能解決當下的問題嗎？答案是很難。這次的經濟基本面更差（收入降低，失業增加，形成通縮），家庭杠桿率高（負債能力和意愿都不如2015年），二手房市場拋壓加大，房企因銷售疲軟而流動性緊張，政府的支持政策疲軟（目前只公布了100萬套拆遷，與2015年開始每年600萬套的水平相比少很多，而且當時拆遷直接給錢，現在很多都是給房）。

GDP contribution from the real estate industry since 2023 has declined to below 6%, and has retreated to a level comparable to 2014.自2023年以來，房地產行業對GDP的貢獻已降至6%以下，并回落至2014年的水平。

現在房地產對 GDP 的貢獻已經跌至 6% 以下，回到了 2014 年的水平。這其實算是一件好事，往后房地產行業整體走弱已是大勢所趨，它在經濟中的占比越低，反而越利于整體發展。

高盛還出具了一份頗具參考價值的圖表，主要統計居民的購房負擔能力。從數據中能明顯看出，隨著房價逐步回落，大家買房的實際壓力其實在不斷減輕。所以當下的問題并不是大家沒錢買房，而是市場預期發生了改變，多數人都判斷房價還會繼續下行，因此遲遲不愿入場。單論購房的實際難度，現在和 2015 年基本處在同一水平，只是市場信心已經不足，對應的購房需求也下降了很多。

Strong connection between tier-1 city ASP and stock price performance.一線城市平均售價與股價表現之間的緊密聯系。

高盛提出了一個看法，一線城市房價的走勢和上證指數的關聯性很強。這個還是有道理的，我們看2014 年之后上證指數的走勢就能看得很清楚，2015 到 2016 年 A 股走出一輪大牛市，這段時間一線城市的房價剛好直接翻倍；2020 至 2021 年股市迎來一波小牛市，一線房價也同步上漲了 30%。

其實這個聯動邏輯在國內投資圈早就流傳很久了，這兩年 A 股整體行情表現向好，不少人都覺得樓市會跟著被帶動回暖，畢竟以往很多人在股市賺到利潤之后，都會把這筆錢取出來拿去買房。但從實際結果來看，目前一線城市房價企穩，成交量大漲，可能就跟本輪科技牛市有關系。

高盛的研報還是很有意義的，跟國內的大路貨不同，給了一些新穎的觀點，以及國內沒有的數據，包括我之前在鏈家內部都沒有看到的數字，我覺得很有參考價值。

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