作者 | 封華 編輯 |魏曉

市值600多億的影石創(chuàng)新，迎來了自己的一道坎。

6月11日，影石上市滿一周年，2.27億股限售股解禁，對應(yīng)市值約為388億元，占公司當(dāng)前總市值的56.5%。

對于之前流通市值僅約56億元的影石創(chuàng)新而言，這意味著解禁規(guī)模約為現(xiàn)有流通市值的近7倍。

截至6月12日收盤，影石股價為156.49元/股，市值約為627.52億元，相較6月10日收盤跌了4.26%。

很可惜，這波壓力測試，影石沒能抗住。如此表現(xiàn)，與一年前的風(fēng)光無限大相徑庭。

2025年6月11日，影石以47.27元/股的發(fā)行價登陸科創(chuàng)板，短短三個月里就登上了377.77元/股的歷史高點，市值一度逼近1500億元。如今不僅相較高點跌去了六成，“開閘放水”后股價更顯疲態(tài)。

剖析其財務(wù)數(shù)據(jù)，便能發(fā)現(xiàn)本質(zhì)原因。

高毛利與高銷售費率并存，指向了一個難以忽視的問題：影石創(chuàng)新的47.6%毛利率，究竟來自產(chǎn)品本身不可替代的魅力，還是來自持續(xù)燃燒的營銷燃料？

這是一場關(guān)于盈利質(zhì)量的追問，也是一次對其商業(yè)本質(zhì)的重新審視。

增收不增利的根源

影石股價后勁不足的根源，從業(yè)績底色中能夠找到答案。

從營收增速看，影石的表現(xiàn)確實亮眼。2025年，其營收為97.41億元，同比大增74.76%，創(chuàng)下歷史新高；2026年第一季度，營收同比增長83%至24.81億元。

但癥結(jié)在于，影石陷入了增收不增利的漩渦。

2025年，影石扣非凈利潤非但沒有同步大增，反而下跌10%至8.5億元。到2026年第一季度，這一下滑趨勢更為明顯，扣非凈利潤僅6225萬元，同比“腰斬”61%。

若將數(shù)字落到具體的單季度來看，這種背離的軌跡更為清晰。2025年第一季度，公司歸母凈利潤為1.76億元，第二季度增至3.43億元，第三季度為2.72億元，第四季度驟降至1.37億元。

影石正在“犧牲”利潤，換取營收的高增長。

與此同時，毛利率也呈現(xiàn)下滑趨勢。影石毛利率從2025年第一季度的52.93%下滑至第四季度的37.53%，一年內(nèi)跌幅高達15個百分點。

影石給出了兩點解釋：一方面是因為存儲元器件原材料漲價，另一方面則是由于市場競爭帶來的余震。

存儲元器件成本的上升，而是整個消費電子行業(yè)普遍面臨的供應(yīng)端挑戰(zhàn)。公司董事長劉靖康在2025年年報股東信中坦言，“對短期存儲成本感到一定的壓力，未來可能進一步上升，影響公司毛利率”。

但在外界看來，影石不得不打的價格戰(zhàn)，才是更艱難的挑戰(zhàn)。

大疆去年推出的全景相機Osmo360，2999元的定價，比影石X5首發(fā)價低了800元。據(jù)IDC統(tǒng)計，Osmo360上市三個月，從影石手中搶下了一半的市場份額。

影石X5被迫降價500元應(yīng)戰(zhàn)，運動相機和無人機產(chǎn)品線也相繼卷入降價漩渦。影翎A1無人機從6799元降至5499元，降價幅度20%，有專業(yè)機構(gòu)拆解報告顯示，近乎是貼著成本在賣。

一時的價格戰(zhàn)只是表層的震蕩，更深層的影響在于影石的定價權(quán)被徹底打破，影石的一盤大棋被大疆強勢掀翻。

對于影石來說，全景相機只是爆款品類之一，公司最終目的是要成為平臺型影像科技公司，全面布局運動相機、云臺相機、智能配件、無人機，甚至便攜“攝影機器人”。

劉靖康說道：“短期利潤既有多重壓力也有多重緩沖，旨在換取長期業(yè)績和健康發(fā)展。”

但從如今增收不增利的業(yè)績來看，影石的長期發(fā)展并不會一路坦途。

高毛利+高銷售費率≠高質(zhì)量

影石的毛利率雖有所下滑，但仍在2025年保持了45.74%的水準(zhǔn)，這在消費電子行業(yè)，通常意味著產(chǎn)品擁有不俗的品牌溢價和市場定價權(quán)。

但結(jié)合費用結(jié)構(gòu)指標(biāo)來看，一個矛盾就顯現(xiàn)了出來。

2025年，影石的銷售費用為16.79億元，同比暴增103.31%，遠(yuǎn)高于營收增速；銷售費用率高達17.24%，意味著營收的近五分之一被用于營銷。

與此同時，其研發(fā)費用為15.30億元，同比增長96.95%，研發(fā)費用率為15.7%，比銷售費用率低約1.5個百分點。

銷售費用和研發(fā)費用雙雙翻倍式增長，意味著影石既不敢停下營銷的油門，也不能停止研發(fā)的投入，因為這兩者共同支撐著影石高增長的故事。

由此看來，影石的高毛利是“營銷塑造高端認(rèn)知+研發(fā)打造差異化功能”共同造就的結(jié)果，屬于典型的消費電子網(wǎng)紅型盈利模式。

不過，一家科技公司的競爭力核心，應(yīng)當(dāng)是技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動產(chǎn)品力，營銷更多承擔(dān)的是錦上添花的角色。但在影石的費用天平上，砝碼明顯向營銷一側(cè)傾斜。

業(yè)內(nèi)同為產(chǎn)品類公司的安克創(chuàng)新，其2025年的銷售費用率為22.37%，研發(fā)費用率為9.48%。其與影石的相同之處在于，營銷費用率都高于研發(fā)費用率，但二者之間亦有差別。

安克創(chuàng)新的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)涵蓋充電儲能（營收占比約50%）、智能創(chuàng)新（智能安防、清潔等，約27%）、智能影音（約22%）三大板塊。對應(yīng)的是多個品類的渠道鋪設(shè)和多品牌推廣，而不是單一品牌下的高密度營銷。

而影石的主營業(yè)務(wù)相對聚焦（消費級智能影像設(shè)備占比近90%），競爭賽道高度集中，17.24%的銷售費用率對應(yīng)的是圍繞單一品牌進行的高強度營銷滲透。

并且，安克創(chuàng)新2025年305億遠(yuǎn)的營收規(guī)模，已形成規(guī)模效應(yīng)，營銷邊際成本持續(xù)優(yōu)化；影石僅97.41億元營收，17.24%的銷售費率對利潤的擠壓力度遠(yuǎn)大于安克創(chuàng)新。

如此一來，影石就需要回答一個底層問題：營收的高增長，到底是因為產(chǎn)品硬，還是因為營銷多？

2026年第一季度，影石的銷售費用率為18.1%，同比微降0.8個百分點，與此同時，凈利率從去年同期的13.01%驟降至1.31%，接近盈虧平衡線。

顯然，銷售費用的微降，雖然為利潤端帶來了一絲喘息空間，卻被成本和費用兩端更大的壓力所淹沒。

這是一個不容忽視的信號：如果未來影石為了提升凈利率而主動縮減營銷投入，營收是否真的能依然維持高速增長，需要打上一個問號。

當(dāng)下，影石仍具有74.51倍的市盈率，遙遙領(lǐng)先于極米科技（38.09倍）、螢石網(wǎng)絡(luò)（35.34倍）、安克創(chuàng)新（22.82倍）等業(yè)內(nèi)企業(yè)。

這一溢價的背后，是市場對影石繼續(xù)保持高成長的押注，但其增收不增利、依賴營銷的事實，正在與這一估值邏輯產(chǎn)生背離。

當(dāng)一家公司的護城河，不是來自不可復(fù)制的技術(shù)壁壘，而是來自持續(xù)的營銷投入時，那么它的盈利質(zhì)量就值得重新審視。

影石的基本盤仍在，但這些優(yōu)勢在競爭加劇和戰(zhàn)略燒錢的雙重壓力下，正在經(jīng)歷最嚴(yán)酷的考驗。

回到解禁本身，影石面臨的局面是：一方面，Pre-IPO股東浮盈仍在數(shù)十倍，減持動力充足；另一方面，基本面增速見頂、競爭加劇、毛利率承壓，二級市場承接意愿正在快速消耗。當(dāng)“高增長敘事”遭遇“解禁現(xiàn)實”，股價撐不住，或許只是最直觀的市場反應(yīng)。

Lanmeih/今日話題

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