5月單月89家企業密集遞表，至5月底519家企業排隊香港上市；前5個月，港股市場共有60只新股IPO（首次公開募股）上市，同比增長122.2%，合計募資約1668.46億港元，同比增長110.7%，繼續保持領先——2026年以來，港股IPO市場熱度持續攀升，盡管今年香港可能將全球IPO募資首位讓于紐約，但仍有望高居全球第二。

在港交所制度改革與全球資金再配置的預期下，硬科技、生物醫藥、先進制造等賽道企業密集遞表，壁仞科技、智譜、MINIMAX等一批優質內地企業紛紛登陸港股，市場呈現出量質齊升、科技領銜的火熱景象。

在這一輪熱潮中，大量內地企業將港股作為上市首選地。不過，港股與A股在市場規則、投資者結構、估值邏輯、信披制度等方面存在明顯差異。回看過去赴港上市熱潮，不少內地企業“重上市，輕后續”，上市之后陷入交投寡淡、流動性不足、估值折價、再融資受阻等困境，嚴重的淪為“仙股”。

作為長期深耕港股市場、專注IPO與二級市場投資的綜合性資產管理機構，德圖資本自2015年起持續布局港股，親歷港交所改革全周期，對內地企業赴港上市的機遇把握與考驗解決方案有著深刻的洞察。

內地企業赴港上市之后，如何成為一家估值與基本面持續匹配的港股上市公司？針對上述問題，經濟觀察網與德圖資本總裁楊昶展開了深度對話。

楊昶表示，現在是港股比較好的上市和投資時機，因其是中國資產，并且某種程度上以美元計價，所以成了很多海外資金對中國資產押注的第一選擇地。

楊昶也提醒道，港股融資看似便利寬松，實則更重市場化檢驗。港股是以機構投資者為主的高度市場化的成熟市場，流動性呈現出明顯的分化格局，且存在“價值投資陷阱”，企業不能“自己唱戲”，需充分認識到一二級市場估值邏輯的差異，并適應A股與港股不同的市場生態，更要重視與機構投資者的溝通。

楊昶說，通常情況下，一家企業上市次數只有一次，而資本市場是有記憶的，股價歷史走勢始終客觀存在，如果說企業在上市之后準備工作不夠，或者說過于傲慢地認為上市很簡單，一旦上市后表現不好，后續想要改善表現或進行再融資，面臨的修復成本會比較高。

海外資金押注中國資產第一選擇地

經濟觀察網：2018年以來，港交所持續進行改革，作為長期專注港股投資的綜合性資產管理機構，德圖資本對赴港IPO有著怎樣的感受和觀察？德圖資本如何看待當前港股市場的機遇？

楊昶：德圖資本從2015年開始就一直參與港股投資，無論是主動管理的二級市場投資，還是IPO投資，德圖資本的感受很明顯。現在是港股比較好的上市和投資時機，因其是中國資產，并且某種程度上是以美元計價，是很多海外資金對中國資產押注的第一選擇地。

2026年開年至今，港股IPO市場非常火熱。現在，香港特區政府非常擁抱科技企業來港上市。之前，港股科技板塊以偏成熟的軟件公司為主，由于規則的限制，成長性比較強的硬科技公司偏少，后來港交所打開上市通道，最早是允許未盈利生物科技公司上市（18A章）上市，后來又推出18C章，擁抱硬科技企業赴港。目前，我們看到像壁仞科技、智譜、MINIMAX等硬科技公司已經在港股上市交易，有大量內地優質企業赴港IPO，能夠提高港股二級市場的質量和活躍度。從這方面講，港股正迎來歷史性機遇。

上市公司要重視自愿性信息披露

經濟觀察網：與A股相比，港股市場有何不同？這對港股上市公司的投資者關系管理提出了哪些要求？

楊昶：港股與A股最大的區別，個人認為在于市場投資者結構的不同，港股相對以機構投資者為主，散戶比較少。而且港股的機構類型也非常多，包括主動管理基金、被動管理基金、量化基金、對沖基金，產業基金等。市場上有種聲音說，A股在“港股化”，港股在“A股化”。僅從我個人角度觀察而言，香港的國際金融中心地位，決定了港股市場的外資投資者占比較高。但是過去幾年，部分外資確實在撤出港股市場，我們與外資機構溝通后發現原因多是一些場外因素而非市場基本面因素，相信隨著大國關系的緩和，未來外資也會回流。與此同時，過去5年，港股通南下資金的重要性在增加，交易占比也在持續提高，港股通的標的和非港股通標的的成交量相差很大。

至于IR（投資者關系）管理的要求，就像我剛才說的，港股投資者以機構為主，這些也導致上市公司的溝通會與A股不一樣。渠道和方式方面，A股上市公司與投資者交流溝通，有特定的平臺，比如說在交易所互動易平臺，董秘或者證券事務代表會回答一些投資者關心的問題。而香港不是這樣一種機制，畢竟香港是以機構為主，也沒有成熟的互動平臺來與市場交流。個人認為，在與投資者溝通的時候，上市公司要重視自愿性信息披露，例如公司達成的戰略合作、對前沿技術的探索布局或者相關生產經營數據在走完公司和交易所的合規流程后，主動進行信息披露和溝通，在合規范圍內，做到能披盡披，主動傳遞企業價值。這些信息在市場上的公信力會很強。

與機構的溝通，是一種常規性常態性的溝通，更是一種關系的維護。港股市場溝通的范圍其實更小，因為市場里多是機構投資者，但是需要做的工作其實更多，以維護與機構投資者日常溝通渠道的通暢。

溝通策略上，更多是階段性的，因為港股市場的流動性呈現結構化，一些中小公司在成長的過程中，早期市值比較低，伴隨的流動性也比較少，因此在前期，這些公司對于成交量和機構的覆蓋，需要有計劃性地與機構投資者進行溝通，一步一步地讓公司站到更大的流動性舞臺上，讓更多的機構看到，每個階段的IR溝通策略都不一樣。當然，公司市值表現如何，還是取決于公司經營基本面。

融資規則便利≠可以隨便拿錢

經濟觀察網：許多內地企業來港股上市，是重上市融資，而輕后續管理，其中的認知誤區是什么？

楊昶：A股在融資方面相對來說不如港股順暢，比如《香港上市規則》明確規定了一般授權機制，即上市公司在年度股東會上，獲得股東授權允許董事會在授權有效期內發行新股（發行總量不得超過公司已發行股本20%的新股，包括配售、供股、發行權證等，且新股發行價折讓幅度一般不超過市價的20%），這給予了企業持續融資的便利。現在，很多按照18C章規則上市的科技企業免不了需要持續的資本支出，因此企業選擇港股IPO也有這方面的考量。

但需要注意的是，香港是一個高度市場化的、成熟的資本市場，機構占比高，雖然港股規則更便利，但是企業能不能順利實現再融資的難度其實更大。有沒有機構愿意掏錢，某種程度上比A股難。企業不要覺得港股再融資規則便利，就可以隨便從港股市場上拿錢。買方機構不只看企業的基本面，還要看股票的流動性情況，畢竟港股的流動性溢價更低且更為結構化。有一些企業的基本面很好，但是有一種“自己唱戲的感覺”，可能由于投資者關系管理工作做得不到位，盡管經營業績等基本面持續兌現，但是市值表現并不是很好。對于這類公司，買方機構并不一定參與其再融資。

交易量寡淡的核心是關注度

經濟觀察網：不少企業赴港上市后面臨估值分化、折價壓力，尤其是中小規模企業，德圖資本認為這種“折價困境”的核心成因是什么？交投寡淡、流動性不足是許多港股上市公司的噩夢。從買方視角看，企業赴港上市后真正面臨的問題有哪些？

楊昶：影響股價的因素非常多，但主要離不開價值和估值，當然最主要的還是打鐵還需自身硬。除此以外，對于港股上市公司和擬上市企業來說，怎么樣講述企業的故事，傳遞企業的價值，是一個長期需要解決的估值問題。企業畢竟不是從事資本市場這一領域，不少內行人（企業管理者）認為的價值與資本市場認為的價值之間存在不對稱性，怎么講好價值故事，資本市場想聽什么？當然，我不是主張企業必須依附于資本市場或者講資本市場想聽的故事，因為這是不能長期持續的。但是很多故事的講述方式不一樣，資本市場關注的價值點或者在每個階段的關注點是不一樣的，這對于上市公司來說是比較大的考驗，核心還是要換位思考。

個人認為，交易量寡淡的核心是反映了資本市場對企業的關注度。每個階段可能面臨不一樣的問題，比如企業開始發行股份的時候，由于港股市場機構較多，可能需要做更多的IR而不是PR（公共關系）工作。此外，上市后，企業重視對自愿性信披的使用，也是為了讓更多的人關注企業，這是流量問題，關注度與交易量是正相關關系，這是針對基層的流量比如散戶而言，而基層流量又會帶動量化和對沖基金的流量。但是對于機構而言，企業與自身階段性匹配的機構保持常態化的溝通，提升券商對公司研究的覆蓋度，都是很重要的。同時，近兩年來，被動指數、量化基金的重要性凸顯。以被動指數為例，企業要關注自己可能符合哪些指數，指數對于流動性或者市值有哪些要求，盡量進入更多的指數籃子，盡可能擴大基礎關注度。

此外，企業加入港股通后，流動性也會不一樣。企業需要主動做更多工作，雖然過程很辛苦，但是當企業走到更大的舞臺上，鑒于大量在港上市公司的基本盤仍在內地，境內投資者對這些企業的業務場景有著天然的認知優勢，其流動性自然會迎來提高，這也是企業想進港股通的原因之一。

港股流動性呈現結構化

經濟觀察網：加不加入港股通，差別有多大？

楊昶：差別非常大。根據德圖資本統計的數據，香港上市公司2600多家，年初港股通覆蓋的標的560多家，占比約22%，但總成交額在去年4月份最高峰的時候占到了全市場的70%。不難看出，港股交易呈現明顯的結構性特征，剩下的股票標的，特別是小票的流動性特別差。

關注度更多、流行性更好的地方，能夠有一個比較好的土壤，讓市場去甄別企業的價值。這是最核心的問題。入通之后，企業會獲得更高的市場關注度和更多的流動性。目前，赴港IPO的企業多數是內地企業，業務基本都是內地，這會驅使內地資金來投資，如果企業不加入港股通，內地資金就買不了。加入港股通后，企業的流動性獲得改善，后續的再融資也會更加順暢，內地不同類型的投資者例如被動指數基金，量化交易基金以及龐大的個人投資者，都能通過港股通投資。

我觀察到，2021年以前，港股上市公司對于“入不入通”不是很關心，認為能入就入，入不了就不入。但是隨著南向資金的流入量提高，加入港股通就變得越來越重要。估值方面，根據我們的粗略統計，同行業的上市公司標的（排除A+H股），港股估值比A股低30%左右，甚至更多，流動性差距也在40%以上，即便是A+H股，兩邊的估值差距也普遍達30%—50%，所以差別很大。

我們可以看到，A股的小票，甚至是ST股票依舊有較好的流動性，換手率都很高。但是港股是存在“價值投資陷阱”的。比如說一只股票的市值很低，但是公司業務相對很好，市盈率4倍，看起來不錯，但是市盈率可能會更低，從4倍變成2倍。港股在看基本面邏輯的同時，還要看上市公司的資本市場客觀條件，比如市值大小、流動性如何、是否入通，以及機構覆蓋范圍，這些都是公司基本面價值回歸的前提條件。未來，港股流動性會呈現更明顯的分化格局，這也是港股的特色。

資本市場是長期稱重的結果

經濟觀察網：港股市場機構眾多，德圖資本相較于其他資管機構，核心差異化競爭力是什么？德圖資本提出要做企業的“戰略投資人”和“價值共創伙伴”，這具體指什么？

楊昶：投資機構的投資風格，某種程度上受兩個因素影響：一是投資策略；二是資金屬性。比如私募基金、公募基金，雖然有投資策略之分，但是他們管理的都是投資人的錢，他們的投資策略依附于產品策略，其中涉及投資期限、投資方式、標的范圍都會有一個明確的約束。

德圖資本更多類似于一種家辦類型的主動管理機構。基于自有資金屬性，德圖資本有比較長的資金久期，有更強的風險承受能力，可以做一些和別人不同的事情，用時間換空間。比如，在估值困境或市場較差的時候，我們支持公司，然后用相對長的時間，通過外部環境的修復，賺到合理的利潤。這種修復包含市場板塊的輪動、公司基本面的預期反轉、業務的轉型以及流動性的好轉，等等。這是德圖資本與其他資管機構的差異所在。就像格雷厄姆說的，“市場短期是投票機，長期是稱重機”，而德圖資本的資金屬性讓我們更重視企業的重量而不是短期的投票結果。

提出做企業的“戰略投資人”和“價值共創伙伴”，德圖資本當時也是看到一些一級機構，對被投企業的幫助不只是提供財務支持，更多的是基于產業深耕所帶來的互相聯動和賦能。但德圖資本不是產業資本，更多關注港股市場，在港股市場上更專業，我們也在想怎樣幫助到企業？港股市場與A股市場不一樣，內地公司普遍對港股市場的估值體系、信披邏輯、市場運作方式等不太了解，我們投資企業之后，更多是在資本市場方面賦能被投企業。市值是盈利和估值相乘的結果，盈利是上市公司解決的事情，德圖資本只負責挑選企業，然后在估值方面盡量做好賦能，比如上市公司的IR或者PR管理、信披、市場定位、敘事邏輯等方面，這是軟性的賦能。

硬性賦能方面，更多圍繞上市后的企業再融資需求，德圖資本不但可以參與還可以在策劃和對接方面提供支持。舉例來說，一個中小市值公司，它的估值定價權大部分在散戶和個別機構手里，隨著市值的增長，百億港元附近，此時投資者結構中機構的占比提升，但更多是中小型的家辦和對沖基金，散戶為輔，而加入港股通之后，會迎來更多的內地私募基金和公募基金、被動指數基金、外資長線基金等投資者。入通之后，企業該進入哪些指數，引來哪些被動資金，主動引入什么樣的主動基金，每個階段都會有不同的側重點，讓投資者結構更加優化和穩定，讓企業獲得更高的市場關注度。

價值共創就是交給時間。德圖資本的投資期限會比較久，時間越久，就像做產業一樣，鏈條越長，附加價值就會越大。德圖資本更看重長期的價值最大化而不是短期的投機套利。

周期波動下的“患難真情”

經濟觀察網：港股具有周期波動，在2021年到2024年行情差時，出現了很多“丐版IPO”，這個時候德圖資本在做什么？給予了被投企業什么支持？

楊昶：當時確實有很多丐版IPO發行。我們理解，每家企業都有各自的問題，一是可能確實有資金的需求，二是部分企業有一些對賭壓力，必須面臨上市。

這反而是我們投資的一個好時機。市場行情不好的時候，不乏很多優質的企業不得不面臨估值問題，受迫于行情壓力，很多機構階段性的退出了港股市場，而德圖資本堅持長期理念，在那幾年，以比較滿意的估值拿到了相對有話語權的份額，這也給我們后續與公司的溝通提供了比較好的基礎。

某種程度上說，德圖資本與被投企業是患難見真情。入股之后，我們通常會和被投企業走得比較近，幫助他們將資本市場溝通體系搭建起來，包括后續市場層面的管理、投融資對接等，做了很多“長坡厚雪”的事情。

在市場行情不好的時候，我們更多是發揮壓艙石的作用，只要企業發展正常，基本面預期持續兌現，我們除了提供企業需要的幫助以外，更樂于讓被投企業安心做好經營業績，發展業務，兌現成長性。

陪伴企業這么多年，到了行情好的時候，公司也愿意去和德圖資本共享發展收益，這與在人聲鼎沸時踏破門檻的熱鬧，是不一樣的。

擁抱成長但重實際解決

經濟觀察網：立足港股新一輪制度改革與內地企業赴港熱潮，德圖資本主要聚焦新消費、大健康、TMT、能源等領域，未來3至5年的戰略布局是什么？

楊昶：行業低谷期，是撿金子的時候，但是在行業成長期，還是要主動擁護市場的板塊輪動與風格。現在，港股整體明顯偏向成長風格。

未來3至5年，德圖資本主要聚焦幾個賽道。一是挖掘大健康領域的創新藥機會。我們優先關注能滿足重大的臨床需求且具有商業化前景，具備創新機制或者說創新的靶點管線，同時具有核心的平臺和全球影響力布局；舉例來說，抗體偶聯藥物（ADC）、雙抗（雙特異性抗體）、小核酸藥物，會有很多的展現空間，我們關注的是平臺，而不是單獨某一個機制，或者某一個靶點。

二是TMT領域的科技創新和先進制造。我們投資的核心底層邏輯要符合國家戰略，順應新一代人工智能技術發展，優先關注物理AI的發展規律，關注半導體硬科技與AI應用落地的機會。硬科技方面，例如我們關注自主GPGPU（通用圖形處理器）架構，能夠解決高算力痛點的公司；AI應用，比較傾向跑通商業化閉環的公司；先進制造則關注能否真正解決產業的訴求，在生產流程中實現產業降本增效的技術；

三是新能源領域。能源體系的轉變是能源生產的變革基底，比如光伏、風電、氫能、核能。從儲存角度看，電芯系統、虛擬電廠、智能電網等，能夠解決高比例的可再生能源的接入問題的企業。

不難看出，雖然德圖資本擁抱成長，但是更多的還是重實際解決，輕概念講述。德圖資本一直說，追求模糊的正確，而不是精準的錯誤。德圖資本用一種所謂“更傻的投資”，用時間換空間，用“模糊”的策略，重點關注解決一些核心底層的問題，這些才是長期的、確定的。

不要在基本的供需關系上走錯棋

經濟觀察網：最后一個問題，對于正在考慮赴港上市的內地企業，你會從哪些評估維度給出專業建議，幫助企業判斷自身是否真正做好了迎接港股市場考驗的準備？

楊昶：主要是兩個維度。先說短期維度。2026年，個人覺得企業對于赴港上市還是要相對慎重。并不是說港股市場不好，相反港股市場太火了，排隊現象又比較嚴重，因此企業有融資需求，又想通過上市來解決需求，要充分考慮時間成本。

再說長期維度。擬上市企業對于一級市場與二級市場的不同，以及A股與港股的不同要做好心理準備。

我們每年要見100多家發行人，我們會問一個基本的問題：對于上市以后的目的是什么？是為了融資，還是為了品牌效應？抑或為了憑借上市公司地位降低財務融資成本？對此，企業需要想清楚。

雖然現在赴港上市是企業上市備選項里看起來比較可行的路徑，但是，通常情況下，一家企業上市次數只有一次，而資本市場是有記憶的，股價歷史走勢始終客觀存在，如果說企業在上市之后做的準備不夠，或者說過于傲慢地認為上市很簡單，一旦上市后表現不好，后續想要改善表現或進行再融資，面臨的修復成本會比較高。

因此要做好充分的準備：一是企業管理層思路明確，二是要匹配好IR管理團隊，充分與中介機構提前做好溝通。我也建議企業與包括德圖資本在內的港股買方機構提前溝通，了解當下的市場狀況、買方的思路，不要在基本的供需關系上走錯棋。

（作者 劉曉）