當(dāng)“在樓下”的貨柜被貼上封條、“猩便利”的貨架在辦公室角落蒙塵，無人零售這條賽道似乎已被資本判了“死刑”。如今，一家從順豐內(nèi)部走出來的公司卻想要敲鐘港交所。

近日，深圳市豐宜科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱豐宜科技，旗下運(yùn)營智能零售柜品牌“豐e足食”）正式遞表港交所，獨(dú)家保薦人為農(nóng)銀國際。從招股書看，2025年，豐宜科技營收首次突破20億元大關(guān)，毛利率從2023年的52.4%升至55.8%，經(jīng)調(diào)整凈利潤錄得1.19億元。

按2025年智能零售柜保有量和商品交易總額計(jì)算，豐宜科技均沖到了國內(nèi)市場第一，市場份額分別為21.5%和11.5%。

然而，招股書也暴露出公司未來發(fā)展的隱憂。一方面，公司收入結(jié)構(gòu)單一，約99%的收入來自柜子里賣出的飲料和零食，廣告等服務(wù)收入微乎其微；另一方面，公司截至2025年末仍處于凈負(fù)債狀態(tài)，凈負(fù)債達(dá)3.36億元，2025年凈虧損3722萬元。

在無人零售行業(yè)從野蠻生長轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營的當(dāng)下，豐宜科技的上市進(jìn)程折射出賽道從泡沫破裂到價(jià)值回歸的新變局。

電商分析師莊帥在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱每經(jīng)記者）采訪時(shí)表示，無人零售未來競爭將從“點(diǎn)位數(shù)量”轉(zhuǎn)向“運(yùn)營效率與供應(yīng)鏈協(xié)同”，具備低成本物流網(wǎng)絡(luò)（如依托快遞、外賣體系）和成熟AI（人工智能）決策能力的企業(yè)有望持續(xù)領(lǐng)先，而缺乏場景滲透與精細(xì)化運(yùn)營能力的玩家將加速出清。

軟銀持股超25%

豐宜科技成立于2017年，當(dāng)時(shí)正值無人貨架創(chuàng)業(yè)潮，由順豐控股孵化成立，打算利用快遞網(wǎng)絡(luò)的毛細(xì)血管優(yōu)勢，在辦公場景試水無人貨架，這便是“豐e足食”的起點(diǎn)。

2018年，無人貨架經(jīng)歷了行業(yè)大洗牌，當(dāng)時(shí)的明星玩家七只考拉、果小美等先后大裁員，小閃科技向廣東省深圳市中級(jí)人民法院申請(qǐng)破產(chǎn)清算，當(dāng)年冬天，整個(gè)行業(yè)近乎進(jìn)入“冬眠”狀態(tài)。此后兩年，無人零售“死傷無數(shù)”，業(yè)態(tài)迅速衰退。

從成長歷程看，豐宜科技經(jīng)歷了兩場關(guān)鍵轉(zhuǎn)折：一是從開放式貨架全面轉(zhuǎn)向智能零售柜，將貨損率從行業(yè)普遍的高雙位數(shù)壓至約1%；二是脫離順豐體系獨(dú)立融資，軟銀、中金資本、深創(chuàng)投等相繼入場，其在2025年B+輪投后估值達(dá)18.05億元。根據(jù)招股書，軟銀通過SV Ample Life Limited、天津遠(yuǎn)矚以及FIF X合計(jì)持股超過25%，成為最大的外部股東。

當(dāng)年無人零售大戰(zhàn)中，絕大多數(shù)玩家采用輕資產(chǎn)加盟模式，品牌方出柜子，加盟商負(fù)責(zé)點(diǎn)位和運(yùn)營，大家各自算賬。這種模式在風(fēng)口期擴(kuò)張極快，但致命缺陷是運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)失控：點(diǎn)位開發(fā)者為了沖量，把貨柜塞進(jìn)沒有任何消費(fèi)場景的角落；加盟商為了省成本，補(bǔ)貨“三天打魚，兩天曬網(wǎng)”。消費(fèi)者打開柜門看到的永遠(yuǎn)是售罄的貨架和過期的面包，復(fù)購率一落千丈。

豐宜科技則走了一條不同的道路。招股書披露，截至2025年底，公司在全國72個(gè)城市直營超過18萬個(gè)智能零售柜。所有點(diǎn)位由自有銷售團(tuán)隊(duì)開發(fā)，所有補(bǔ)貨、維護(hù)、巡檢由超過1400名點(diǎn)位操作員完成。這種“重”到極致的模式，初期擴(kuò)張慢、投入大，但換來的是算法執(zhí)行的紀(jì)律性和數(shù)據(jù)回流的完整性。

招股書披露，公司自主研發(fā)的FLOW Pilot智能體系統(tǒng)，讓公司的人效明顯提升，憑借這套系統(tǒng)，公司零售柜一名運(yùn)營管理人員管理的平均點(diǎn)位數(shù)從2023年的303個(gè)增至2025年的504個(gè)，兩年提升66%。

直營之外，豐宜科技的另一個(gè)主要深耕方向是“輕場景”。當(dāng)競爭對(duì)手在機(jī)場、高鐵站、核心商圈為了一個(gè)點(diǎn)位互相抬價(jià)時(shí)，豐宜科技把柜子塞進(jìn)了辦公室茶水間、工廠車間、物流園休息區(qū)甚至健身房前臺(tái)。

收入結(jié)構(gòu)單一

莊帥在接受每經(jīng)記者采訪時(shí)表示，豐宜科技避開高租金商圈，聚焦辦公室、工廠等低成本且復(fù)購穩(wěn)定的場景，依托順豐的物流網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)低履約成本的補(bǔ)貨，并利用自研AI系統(tǒng)（FLOW Pilot）實(shí)現(xiàn)日均近億次自動(dòng)化決策，從而以輕資產(chǎn)疊加技術(shù)壁壘的方式解決了傳統(tǒng)無人零售高租金、高履約、低效率的三大痛點(diǎn)。

或許也是憑借這些錯(cuò)位布局，豐宜科技在昔日對(duì)手（如在樓下、猩便利等）相繼倒下之后，成為如今賽道上少有的幸存玩家。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，豐宜科技已經(jīng)獨(dú)立于順豐集團(tuán)，但其頭部管理層均來自順豐體系。

根據(jù)招股書，公司董事長單新寧在2013年至2015年曾任順豐速運(yùn)客戶部營銷經(jīng)理，2017年9月至11月，曾擔(dān)任順豐控股戰(zhàn)略管理副總監(jiān)。而執(zhí)行董事兼名譽(yù)主席袁升彪則于2014年至2015年擔(dān)任順豐速運(yùn)集團(tuán)大客戶銷售總監(jiān)，2017年9月至11月，他曾任順豐控股跨境電商處負(fù)責(zé)人。

記者注意到，高增長之外，豐宜科技的未來發(fā)展和增長也面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)。最直觀的風(fēng)險(xiǎn)是其收入結(jié)構(gòu)單一。

根據(jù)招股書，2023年至2025年，豐宜科技的智能零售柜商品銷售收入占公司總營收的比例分別為99.3%、99.4%和98.8%。也就是說，公司幾乎完全依賴賣飲料和零食賺錢。廣告、數(shù)據(jù)服務(wù)等其他收入占比始終不足2%。這意味著一旦消費(fèi)品市場出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)，或者主要供應(yīng)商提高供貨價(jià)，公司的毛利率將面臨直接沖擊。

此外，豐宜科技從前五大供應(yīng)商采購額正在逐年攀升，2025年占年度總銷售成本的33.3%，其中最大一家供應(yīng)商占11.9%。公司也在招股書中坦承：“倘我們未能以商業(yè)上可接受的條款獲得足夠數(shù)量、質(zhì)量及種類的產(chǎn)品，我們的消費(fèi)者體驗(yàn)、品牌聲譽(yù)、銷售業(yè)績及經(jīng)營業(yè)績可能會(huì)受到重大不利影響。”

值得一提的是，資產(chǎn)過重帶來的折舊壓力也是公司面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)招股書，截至2025年末，公司物業(yè)、廠房及設(shè)備凈值為1.74億元，使用權(quán)資產(chǎn)達(dá)1.44億元，兩者合計(jì)超過3億元。隨著點(diǎn)位網(wǎng)絡(luò)從超18萬個(gè)繼續(xù)向未來目標(biāo)擴(kuò)張，公司每年數(shù)千萬元級(jí)的折舊攤銷將長期侵蝕賬面利潤。雖然公司通過算法提升了人效，但物理設(shè)備的折舊是無法通過軟件優(yōu)化來消除的硬成本。

面臨競爭壓力

從行業(yè)競爭看，豐宜科技目前市占率第一，但是未來的競爭格局遠(yuǎn)未塵埃落定。招股書披露，中國智能零售柜運(yùn)營行業(yè)仍然高度分散：按2025年保有量計(jì)算，豐宜科技以21.5%的市場份額位居第一，但第二名僅占5.8%，而除前五名外其他所有玩家合計(jì)仍占64.1%。

這意味著市場尚未形成穩(wěn)定的寡頭格局，傳統(tǒng)飲料巨頭如農(nóng)夫山泉、可口可樂等自有品牌的自動(dòng)售貨機(jī)也在不斷滲透，未來價(jià)格戰(zhàn)和點(diǎn)位爭奪戰(zhàn)隨時(shí)可能重燃。公司自己也在風(fēng)險(xiǎn)因素中承認(rèn)：“我們可能受到外賣平臺(tái)、折扣零食店及傳統(tǒng)便利店發(fā)起的不可持續(xù)及不理性定價(jià)競爭的影響。”

同時(shí)，豐宜科技還面臨著潛在的數(shù)據(jù)安全與監(jiān)管合規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)。公司的整個(gè)運(yùn)營建立在對(duì)消費(fèi)者交易數(shù)據(jù)、點(diǎn)位行為數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)收集和分析之上。招股書專門用一個(gè)章節(jié)提示：公司依賴第三方云服務(wù)商存儲(chǔ)集中運(yùn)營系統(tǒng)上的機(jī)密信息，任何數(shù)據(jù)泄露都可能導(dǎo)致聲譽(yù)受損和監(jiān)管處罰。同時(shí)，中國關(guān)于網(wǎng)絡(luò)安全、個(gè)人信息保護(hù)的法律法規(guī)仍在快速演變，公司可能產(chǎn)生額外成本以確保合規(guī)。

招股書同時(shí)披露，公司截至2025年末仍處于凈負(fù)債狀態(tài)，凈負(fù)債達(dá)3.36億元。這主要是由于此前多輪融資中賦予投資人的贖回權(quán)等特別權(quán)利，被會(huì)計(jì)處理確認(rèn)為“贖回負(fù)債”。雖然招股書稱該等權(quán)利已在本次IPO（首次公開募股）申報(bào)前終止，但歷史上高達(dá)8.45億元的贖回負(fù)債余額，反映出公司過去對(duì)資本的高度依賴。

莊帥也提到，豐宜科技的主要風(fēng)險(xiǎn)包括：盈利結(jié)構(gòu)單一、IFRS（國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則）口徑下持續(xù)虧損；運(yùn)營高度依賴第三方場所（如辦公樓、工廠），存在點(diǎn)位流失風(fēng)險(xiǎn)；以及AI技術(shù)護(hù)城河可能被競爭對(duì)手追趕和單柜的增長空間與回報(bào)上限受限等。

豐宜科技在招股書中提到，公司計(jì)劃將IPO募集資金主要用于點(diǎn)位擴(kuò)張、研發(fā)投入和全球試水。然而，擺在面前的挑戰(zhàn)同樣清晰：如何在持續(xù)擴(kuò)柜的同時(shí)，守住約1%的貨損率和55%以上的毛利率？如何從單一的賣貨收入中孵化出廣告、數(shù)據(jù)等高附加值業(yè)務(wù)？又如何應(yīng)對(duì)字節(jié)、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)巨頭可能對(duì)線下零售終端的降維打擊？

這些問題，或許比“行業(yè)第一”的稱號(hào)更值得投資者深思。

6月12日，每經(jīng)記者就公司凈利潤、收入結(jié)構(gòu)等問題向豐宜科技郵箱發(fā)送了采訪函，但截至發(fā)稿，未獲對(duì)方回復(fù)。