2026年6月15日，溜溜梅股份有限公司（06658.HK）在香港聯交所主板正式掛牌上市，開盤即暴漲117.99%，收盤定格于128港元，相較43.58港元的發行價，單日漲幅高達193.71%。

與股價同樣瘋狂的，是它的認購數據——公開發售錄得6586.73倍的超額認購，一手中簽率僅1.5%，毫無爭議地登頂2026年港股消費類“新股超購王”。

在這場數字的狂歡中，溜溜梅成為港股年內迄今最受關注的消費股IPO，沒有之一。

但熱鬧背后，問題才剛剛開始。

股價的暴漲究竟是價值發現，還是籌碼游戲？市場的亢奮究竟來自對這家公司的真實認可，還是來自買不到所制造的稀缺性幻覺？當聚光燈照向溜溜梅的財務報表和商業邏輯，一幅更為復雜的圖景浮現出來，傳統主業的悄然式微、成長新品的結構脆弱、債務壓力的無聲積聚，以及一個與現實嚴重脫軌的市場估值。

暴漲的真相：

貨源歸邊，而非價值重估

要理解溜溜梅首日的暴漲，必須先理解它上市的籌碼結構。

溜溜梅此次全球發售的H股總量僅為1146.41萬股，占發行后總股本的14.55%。這已經是一個極小的流通盤。

更關鍵的是，公司引入了兩名基石投資者——蕪湖市繁昌區財政局控制的Fanchang Revitalization，以及分眾傳媒創始人江南春實控的達隆——兩家機構合計鎖定了338.71萬股，占發行總量的近30%。

扣除這部分鎖定籌碼，首日在二級市場真正可流通的股份，僅剩約807.7萬股。

用這不足810萬股的流通盤，去承接6586倍認購所積累的落單情緒，結果只有一個，價格被瞬間引爆。

6580倍未中簽散戶的資金、暗盤的投機熱錢、首日跟風買盤，三股力量合流，對著800萬股可交易籌碼輪番沖擊，股價的非理性上漲幾乎是必然的。

這在金融市場有一個專有名詞，叫貨源歸邊式流通性擠壓（Float Squeeze），股價的飆升，與企業經營質量和內在價值無關，只與籌碼的絕對稀缺性有關。

來源：企業官網

這一機制，同樣可以解釋認購數據本身的虛熱屬性。

6586倍的超額認購，看似是市場對溜溜梅價值的集體認可，實質上是港股打新文化下博彩心理的集中釋放——認購者的邏輯并非這家公司值得長期持有，而是認購成本低、暗盤必然大漲，早買早賺。這兩種邏輯在出發點上截然不同，最終卻被市場統一計入了一個令人印象深刻的數字。

那么，溜溜梅的合理估值究竟應該在哪里？

2025年，溜溜梅歸母凈利潤為1.82億元人民幣，折合約1.97億港元。發行后總股本7881.12萬股，對應每股收益約2.50港元。以43.58港元的發行價計算，靜態市盈率約17.4倍，與彼時港股食品飲料板塊的估值中樞基本接軌，發行定價本身并無大的爭議。

但上市首日收盤價128港元所對應的市盈率，則高達51.2倍。

對比之下，洽洽食品坐擁強大的全渠道定價權與高復購壁壘，市盈率不過26倍；三只松鼠正處于渠道改革紅利釋放期，市盈率亦僅約37倍。

一家營收增速已降至5.9%、綜合毛利率還在持續下滑的公司，以超過行業龍頭近一倍的市盈率定價，有觀點其認為合理的估值中樞應當落在18至22倍市盈率，對應每股公允價值區間約為45至55港元。

128港元的溜溜梅，是籌碼戰與投機情緒共同堆砌出的“堰塞湖”。水位早晚要回落，只是時間和導火索的問題。

業務的褶皺：

主業見頂，新品承壓，現金流告急

在溜溜梅的招股書里，有一組數字需要被單獨拎出來凝視。

2025年，溜溜梅的核心基本盤，梅干零食，收入為8.29億元，同比大幅下滑14.8%，占總營收的比例跌破50%，從歷史上穩穩超過60%的主導地位，滑落至不足一半。

來源：企業財報

這家以梅干起家、以“你沒事吧”廣告詞紅遍全國的零食公司，正在悄然失去它的基礎。

支撐公司整體營收保持增長的，是西梅產品和梅凍兩大新品類。

2025年，西梅產品同比增長70%，梅凍同比增長13.5%，兩者合計貢獻的營收增量，幾乎托住了整個報表。公司整體營收從2024年的16.16億元微增至17.11億元，增速從上年的22.2%驟降至5.9%。

這個結構變化意味著什么？

老產品的護城河正在漏水，新產品的放量又各有隱憂——西梅依賴進口，梅凍依賴技術授權協議。公司的增長，建立在兩根都不夠粗壯的柱子上。

渠道的重塑，則在另一個維度進一步削弱了公司的盈利能力。

近年來，溜溜梅把戰略押注壓在了量販零食連鎖這一新興渠道上。

這個渠道的收入占比，從2023年的10.1%急速擴張至2025年的38%，一躍成為第一大銷售渠道。但量販零食店的商業邏輯是極致性價比，與其合作，意味著溜溜梅必須讓渡定價權，以低價換取貨架空間和銷量規模。結果是該渠道毛利率從40.5%一路下滑至35.2%。

與此同時，公司2024年底切入的頭部會員制商店，同樣是個低溢價陷阱。會員店嚴格管控SKU，要求大包裝低單價，公司為之定制的西梅等產品利潤極薄，直接把整個超市及會員店渠道的毛利率，從2023年的45.1%拖低至2025年的32.8%。

兩大強勢渠道的夾擊，把溜溜梅的綜合毛利率從2023年的40.1%壓縮至2025年的35.6%。品牌聲量越來越大，利潤空間卻越來越窄——這本身就是對品牌心智溢價敘事最有力的反駁。

來源：企業財報

更值得警惕的，是財務結構中隱藏的流動性危機。

2025年，溜溜梅歸母凈利潤同比增長23.3%至1.82億元，但經營活動產生的現金流凈額僅為7450萬元，延續了2024年（8440萬元）以來的連續萎縮態勢。利潤在賬面上持續增長，實際造血能力卻在快速枯竭，這種背離本身就是一個不好的信號。

錢去了哪里？答案在資產負債表里。

上游方面，青梅原料采購的季節性集中、西梅的進口備貨，將存貨規模在2025年推升至6.73億元，存貨周轉天數長達198天；下游方面，量販零食連鎖渠道的賬期較長，應收賬款及票據在兩年間從8050萬元暴增至2.21億元，周轉天數從23天拉長至43天。

上下游的資金占用，徹底抽干了公司的流動性。

截至2025年底，溜溜梅賬面現金及現金等價物僅剩3390萬元，而短期計息銀行借款高達4.75億元。速動比率常年徘徊在41.6%的危險水位。三千多萬現金，壓著四個多億的短債，資金鏈的脆弱程度，在這家公司的歷史上從未如此明顯。

前路的考驗：

三重風險，一根護城河，以及一個待解的估值難題

溜溜梅并非沒有護城河。它的梅凍產品，是它在上市故事中最有說服力的那張牌。

2019年，溜溜梅與日本蒟蒻果凍設備巨頭Orihiro簽訂十年獨家戰略合作協議，獨家引進無菌灌裝蒟蒻果凍生產線，由此構建出與傳統果凍行業防腐劑加人工添加劑路線截然不同的差異化產品。2024年，溜溜梅在中國天然成分果凍市場占據了45.7%的零售份額，技術壁壘貨真價實。

但這道護城河有一個結構性的軟肋：它是獨家合作，而非自主專利。

技術的命脈掌握在Orihiro手中，一旦合作協議到期、對方調整授權策略、或將相同的生產線技術轉讓給其他競爭對手，溜溜梅的技術領先優勢可能在短期內被徹底復制。護城河真實存在，但它建立在別人的技術許可之上，而非公司自身不可復制的能力積累。

這是理解溜溜梅未來的核心張力之一：公司有護城河，但這道護城河的維系成本極高，且潛在的脆弱性顯而易見。

具體到未來的挑戰，至少有三條路徑可能在未來某個時間點驟然引爆。

第一是西梅供應鏈的脆弱性。

西梅是溜溜梅當前增長最快的品類，但100%依賴進口，主產區覆蓋智利、法國和美國。進口西梅均價在四年間從1.62萬元/噸上漲至2.07萬元/噸，2025年西梅產品的毛利率已被壓縮至29.7%。

更深層的風險在于地緣：2025年，受關稅政策影響，公司被迫將美國產西梅供應鏈100%切換至智利。這看似是成功的供應鏈調整，卻將公司對單一產區的依賴集中化。

一旦厄爾尼諾氣候導致智利主產區減產，或者海運通道出現地緣性阻斷，溜溜梅的西梅板塊將面臨直接斷供的黑天鵝。與此同時，公司向量販渠道讓渡了定價權，上游成本即便大漲，也極難向下游有效轉嫁。

第二是資金鏈的系統性風險。如前所述，溜溜梅的流動性已處于極度脆弱的臨界狀態。4.75億元的短期銀行借款，需要以3390萬元的賬面現金和從下游回款的應收賬款來償還。這一資金結構的穩健性，高度依賴下游零食連鎖渠道的按時回款。

然而，中國零食量販行業在快速擴張之后，部分企業已出現資金壓力信號。一旦某家大型零食連鎖客戶出現無預警的賬期延誤甚至資金鏈斷裂，溜溜梅的應收賬款將瞬間變為壞賬，其自身資金鏈的斷裂風險將直接觸發。這不是小概率事件，而是一個隨時間推移概率不斷累積的隱患。

第三是表外負債與合規地雷。

溜溜梅存在兩類隱性風險，鮮少被市場關注，但一旦觸發后果嚴峻。其一是社保和公積金的歷史欠繳問題——2023年至2025年，公司未為大量員工足額繳納，累計欠繳差額約1500萬元，若監管啟動追責程序，按日加收0.05%滯納金的罰款機制將使實際損失快速放大。

其二是廣西大新核心青梅加工基地的合規缺陷——該基地在未完成消防竣工驗收及環境保護設施驗收的情況下即投入生產，違反了相關建設項目管理法規，最高合并行政罰款可超180萬元。更關鍵的是，監管部門隨時可以依法對該基地發出停產整頓令，一旦停產，溜溜梅全線產品的梅干原材料供應鏈存在立即癱瘓風險。

疊加這三重風險來看，溜溜梅的未來敘事變得高度不確定。公司有真實的品牌、有技術壁壘、有西梅和梅凍的成長空間，但同時也有失血中的現金流、愈發逼仄的毛利空間、以及多項隨時可能引爆的結構性風險。

小結

溜溜梅的上市，是一個時代性的截面。它照見了港股打新文化下市場情緒的極端性，也照見了消費品公司在渠道變遷與成本壓力雙重擠壓下的普遍困境。

這家公司并不差。它在青梅零食賽道建立的品牌認知，是真實的；它的梅凍產品所構筑的技術壁壘，也是真實的。但一家好公司，并不天然等同于一只好股票。在50倍以上的市盈率面前，任何成長故事都需要極高的勝率來兌現，而溜溜梅當前的財務結構，并不具備支撐這種勝率的能力。

45至55港元，被認為是這家公司基于基本面所能承受的合理估值區間。128港元，是籌碼稀缺性、市場情緒和投機資本合力堆出的泡沫。兩者之間的距離，終將以某種方式被彌合——或是股價的回落，或是基本面在未來數年內實現真正的跨越式增長。

至于哪種路徑更可能發生，財報里已經給出了答案，只是不夠熱鬧，不夠好看。

紅星資本局智慧財報工作室 劉謐

編輯 肖子琦 審核 任志江