6月22日，珠海富士智能股份有限公司（下稱“富士智能”）將北交所IPO上會，公開發(fā)行不超過3530.27萬股。

筆者注意到，報告期內(nèi)，富士智能營收、凈利潤穩(wěn)步攀升，盈利增長表現(xiàn)亮眼，毛利率持續(xù)上行并實現(xiàn)對行業(yè)均值的反超，但公司經(jīng)營存在明顯的結(jié)構(gòu)性矛盾，呈現(xiàn)低研發(fā)、高毛利的反常特征，報告期研發(fā)費用率長期大幅低于同行，違背行業(yè)依靠高研發(fā)投入構(gòu)筑技術(shù)壁壘、支撐產(chǎn)品高溢價的通用邏輯，也因此被北交所重點問詢毛利率真實性、盈利合理性與核心技術(shù)壁壘問題。財務(wù)層面，公司短期償債指標(biāo)持續(xù)弱于行業(yè)水平、資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，整體債務(wù)壓力偏大，同時公司賬面貨幣資金無法覆蓋短期借款，2025年更是出現(xiàn)存貸雙高的矛盾資金結(jié)構(gòu)，資金鏈持續(xù)承壓，在此背景下，公司為推進(jìn)IPO申報卻主動剔除3000萬元補(bǔ)充流動資金項目。

低研發(fā)，高毛利

富士智能以材料改性、模具開發(fā)、精密加工、表面處理、自動化技術(shù)等生產(chǎn)技術(shù)為核心技術(shù)競爭力，具備與顯示終端和數(shù)碼相機(jī)品牌廠商、新能源汽車結(jié)構(gòu)件制造商同步的模具開發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計、加工工藝研發(fā)能力，構(gòu)建了從材料開發(fā)到產(chǎn)品制造全流程自主生產(chǎn)體系，目前公司主要從事消費電子精密結(jié)構(gòu)組件、汽車精密結(jié)構(gòu)組件的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。

從業(yè)務(wù)上看，富士智能主要擁有消費電子精密結(jié)構(gòu)組件、汽車精密結(jié)構(gòu)組件、精密模具等，2023年-2025年（下稱“報告期”），消費電子精密結(jié)構(gòu)組件產(chǎn)生的銷售收入分別為57785.95萬元、66215.14萬元、70661.16萬元，分別占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的69.52%、72.85%、65.87%，為公司第一大核心業(yè)務(wù)。

依托核心業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)容，富士智能整體業(yè)績保持上行。報告期內(nèi)，富士智能實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為86156.96萬元、97479.84萬元、118932.15萬元，凈利潤分別為3143.86萬元、8203.73萬元、8678.01萬元，業(yè)績持續(xù)增長，其中營收和凈利潤的年均復(fù)合增長率分別為17.45%、66.14%，業(yè)績表現(xiàn)極為亮眼。

除了業(yè)績之外，筆者還注意到，富士智能的產(chǎn)品也較具有競爭力。報告期內(nèi)，富士智能的毛利率分別為17.15%、21.76%、21.3%，同行可比公司平均值分別為20.76%、19.06%、18.66%，2024年公司毛利率大幅提升，自此持續(xù)高于行業(yè)平均，整體毛利率波動上行，和同行持續(xù)走低的走勢形成明顯分化。

但高毛利背后，富士智能的研發(fā)投入力度偏弱。報告期內(nèi)，富士智能的研發(fā)費用率分別為3.23%、3.55%、2.79%，同行可比公司平均值分別為5.85%、5.38%、5.26%，研發(fā)費用率始終低于同行均值，形成“低研發(fā)、高毛利”的特殊經(jīng)營特征。

對此，北交所要求富士智能結(jié)合細(xì)分產(chǎn)品、應(yīng)用領(lǐng)域、競爭格局、技術(shù)優(yōu)勢、境內(nèi)外銷售結(jié)構(gòu)等情況，說明發(fā)行人研發(fā)費用率低于可比公司、毛利率高于可比公司且與可比公司毛利率變動趨勢不一致的原因及合理性。

債務(wù)壓力大，現(xiàn)存貸雙高

富士智能此次北交所IPO欲募集27842.86萬元，分別用于電芯精密結(jié)構(gòu)件項目、車載攝像頭精密結(jié)構(gòu)件項目、研發(fā)創(chuàng)新中心建設(shè)項目，具體情況如下：

值得一提的是，富士智能提交的IPO申請于2025年12月被北交所受理，彼時公司欲募集30842.86萬元，具體情況如下：

對比前后兩輪募投方案可見，富士智能為適配本次IPO申報，主動刪減了3000萬元補(bǔ)充流動資金項目。

然而，從公司自身財務(wù)狀況來看，此番調(diào)整存在明顯疑點。據(jù)悉，截至2023年末、2024年末、2025年末，富士智能的流動比率分別為1.37、1.67、1.44，同行可比公司平均值分別為2.09、2.42、2.3；速動比率分別為1.02、1.23、1.07，同行可比公司平均值分別為1.58、1.9、1.78，無論是流動比率還是速動比率，富士智能均始終遠(yuǎn)低于同行均值，短期償債能力長期弱于同行。。

與此同時，在上述時間段內(nèi)，富士智能的資產(chǎn)負(fù)債率分別為48.36%、44.54%、48.3%，同行可比公司平均值分別為40.42%、38.06%、38.27%，資產(chǎn)負(fù)債率始終高于同行均值，2025年資產(chǎn)負(fù)債率更是較行業(yè)均值高出10.03個百分點，整體債務(wù)壓力顯著偏高。

資金層面，公司資金鏈持續(xù)承壓，報告期各年末貨幣資金分別為5115.28萬元、9404.67萬元、11470.81萬元，而短期借款分別高達(dá)19379.82萬元、12454.32萬元、13775.25萬元，賬面貨幣資金無法覆蓋短期借款，資金缺口明顯。其中2025年公司呈現(xiàn)典型的“存貸雙高”特征，資金配置結(jié)構(gòu)矛盾，引發(fā)市場對其資金使用效率、債務(wù)規(guī)模合理性的質(zhì)疑。在自身償債能力薄弱、債務(wù)壓力大、流動資金緊張的背景下，公司主動剔除3000萬元補(bǔ)流項目，該操作的合理性與必要性亟待公司作出進(jìn)一步解釋。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)