蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點

核心觀點：上周，戰爭結束和海峽重開的預期帶動油價延續大跌，市場風險偏好顯著修復。期間，6月FOMC會議釋放超預期鷹派信號、令美股下挫，但芯片板塊、M7和非美股市仍然逆勢上漲，表現強勁。上周，美伊雙方簽署諒解備忘錄（MoU），在和平談判協議的進程上取得階段性進展。需注意的是，該備忘錄本質上是一個60天過渡框架，由于備忘錄中有關雙方爭議內容，其整體語言描述仍存在“模糊”空間，未來需美伊雙方對內容細節進行進一步磋商。因此，其仍未實質性解決霍爾木茲海峽管理權限的爭議，未來美伊雙方仍易就伊朗對霍爾木茲海峽控制程度產生分歧。

大類資產：上周，隨著美伊局勢從軍事沖突轉向臨時協議和后續談判階段，戰爭結束和海峽重開的預期帶動油價延續大跌，市場風險偏好顯著修復。期間，6月FOMC會議前的謹慎情緒一度令美股在周二走勢分化，然而，盡管周四凌晨的美聯儲FOMC會議釋放超預期鷹派信號、令美股下挫，但芯片板塊、M7和非美股市仍然逆勢上漲，表現強勁。后半周，中東局勢一度再生波瀾，疊加超預期鷹派的6月FOMC會議，全球市場風險偏好有所降溫，但科技股主導的韓國KOSPI、納斯達克等指數表現仍延續漲勢。全周來看，韓國KOSPI、日經225、MSCI新興指數領漲，原油、貴金屬領跌，美元走強。

海外經濟：上周公布的美國經濟數據喜憂參半，其中5月零售銷售環比好于預期，但新屋開工環比大幅不及預期，彭博美國經濟意外指數略有回落。歐元區彭博經濟意外指數則延續小幅改善。貨幣政策方面，基于沃什目前的政策思路和6月FOMC發布會上的演講重點，我們預期沃什將對美聯儲的貨幣政策實施三個層面的改革：①降低與市場的溝通，這將放大市場的波動率；②趨勢依賴而非數據依賴，修改通脹框架；③縮表的同時放松銀行監管，將美債從聯儲挪回銀行，這意味著更漸進的縮表節奏。

海外政治：上周，美伊雙方簽署諒解備忘錄（MoU），在和平談判協議的進程上取得階段性進展。需要注意的是，該備忘錄本質上是一個60天過渡框架，主要目的是停止當前軍事行動，并為后續永久協議爭取時間。很多雙方之間的關鍵爭議議題，如核計劃細節、濃縮鈾庫存、導彈計劃等都將被推遲到未來60天內談判，因此該備忘錄并非最終的永久和平協議。同時，由于備忘錄中已經提及的部分雙方爭議，其整體語言描述仍較為寬泛，存在一些“模糊”空間，未來仍需美伊雙方對內容細節進行進一步磋商。因此，備忘錄中相關內容僅為“原則性條款”，其仍未實質性解決霍爾木茲海峽管理權限的爭議，未來美伊雙方仍易就伊朗對霍爾木茲海峽控制程度產生分歧。

風險提示：中東局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

正文如下

1.大類資產

上周（6月15日至6月21日），隨著美伊局勢從軍事沖突轉向臨時協議和后續談判階段，戰爭結束和海峽重開的預期帶動油價延續大跌，市場風險偏好顯著修復。期間，6月FOMC會議前的謹慎情緒一度令美股在周二走勢分化，然而，盡管周四凌晨的美聯儲FOMC會議釋放超預期鷹派信號、令美股下挫，但芯片板塊、M7和非美股市仍然逆勢上漲，表現強勁。前半周，特朗普宣布美伊已達成結束戰爭的協議，隨后媒體逐步曝光美伊諒解備忘錄（Memorandum of Understanding, MoU）14點草案，令市場對達成最終和平協議的預期升溫，全球股指和債券一度同步反彈；后半周，因以色列持續襲擊黎巴嫩，伊朗推遲赴瑞士談判，中東局勢一度再生波瀾，疊加超預期鷹派的6月FOMC會議，全球市場風險偏好有所降溫，但科技股主導的韓國KOSPI、納斯達克等指數表現仍延續漲勢。全周來看，韓國KOSPI、日經225、MSCI新興指數領漲，原油、貴金屬領跌，美元走強。WTI原油、布倫特原油分別大跌9.75%、7.74%，二者在周中維持在80美元/桶以下區間運行；受6月FOMC會議后美聯儲緊貨幣預期大幅升溫影響，倫銀、倫金分別下跌4.58%、1.51%。非美股指漲勢強勁，韓國KOSPI、日經225指數分別大漲11.43%、7.92%，均續創歷史新高。

2.海外經濟

2.1.上周回顧

上周公布的美國經濟數據喜憂參半，其中5月零售銷售環比好于彭博分析師一致預期，但新屋開工環比大幅不及預期、開工量跌至2008年金融危機以來最低，顯示作為利率敏感、傳統部門的美國地產行業仍然疲軟。彭博美國經濟意外指數略有回落。歐元區彭博經濟意外指數則在景氣數據的改善下延續小幅回升。

值得注意的是，盡管零售數據好于預期，但高油價下，汽油相關支出對美國居民消費的擠壓仍不可忽視。美國5月零售銷售環比+0.9%，預期+0.6%，前值+0.4%；核心對照組（除加油站、機動車、建材）環比+0.7%，預期+0.4%，前值+0.5%。其中，加油站、線上消費、機動車零售增長突出。從彭博信用卡消費高頻數據來看，美國消費同比仍保持較高增速；但從消費結構來看，汽油消費已經給美國其他消費造成實質性的擠壓。

2.2.6月FOMC：鷹派的點陣圖，“模糊的”沃什

在上周的“超級央行周”中，日本央行如期加息，但利率指引并未顯著更鷹；美聯儲如期按兵不動，但點陣圖釋放超預期鷹派信號，令美國年內加息預期驟升。在新任美聯儲主席沃什的首次發布會上，其發言沒有超出市場預期，強調美聯儲政策框架改革，但拒絕給出點陣圖預測、避免過多談論政策指引，政策的“模糊空間”令市場在發布會期間持續線性外推鷹派的點陣圖，對緊貨幣預期不斷強化，放大了市場波動。

基于沃什截至目前的政策思路和6月FOMC發布會上的演講重點，我們預期沃什將對美聯儲的貨幣政策實施三個層面的改革：

（1）降低與市場的溝通。沃什一直詬病伯南克時代以來美聯儲興起的預期指引機制，包括FOMC會后的發布會、點陣圖、經濟預測總結SEP等。在溝通方面，在6月FOMC發布會上沃什表示，不會過度干預或評價金融市場的反應，美聯儲不能對特定資產產生重大影響；金融市場的傳導邏輯應當是“經濟數據→政策利率預期（如通過泰勒規則定價美聯儲的政策利率路徑）→金融市場”，而不是需要市場猜測美聯儲的政策利率預期。這意味著，2012年以來美聯儲“提前劇透”貨幣政策決策的機制、以及Fed Put機制將面臨取消風險，美聯儲的貨幣政策立場更可能要等到FOMC會后才公布，這無疑將放大市場的波動率。

（2）趨勢依賴而非數據依賴，修改通脹框架。沃什認為美聯儲不應對單期數據過度反應（例如2024年9月的50bps降息），而應更重視經濟數據的趨勢。在發布會上，針對數據來源問題，沃什提出了傳統調查方式的詬病，例如各種更低的問卷反饋率，并表示將利用新技術、參考更多更實時的、來自私人部門的數據。他也同時表示，趨勢比數據點更重要，3個月均、6個月均數據比單次數據更有說服力。對于通脹框架的改革，沃什表示更多是關于“需要參考更廣泛的數據、需要把通脹結構拆的更細”，而不是修改2%通脹目標。

（3）縮表的同時放松銀行監管，將美債從聯儲挪回銀行。本次FOMC會議聲明新增對于數量工具的表述：確認維持充裕準備金（ample reserves）制度不變。這在一定程度上打消了市場對于沃什激進縮表的擔憂。而維持充裕準備金制度意味著，需要將銀行的準備金需求曲線向內移動，以在利率不變的環境下減少準備金需求。這要求一系列政策改革的配合，包括放寬銀行流動性監管要求、壓縮非銀行體系負債等，這是需要財政部、監管機構、貨幣市場基礎設施和銀行監管框架共同配合的一項巨大工程，也因而意味著更漸進的縮表節奏。因此，沃什所謂的縮表主張并非是單純的縮表，而是希望能將美債從美聯儲資產負債表上天量的美債轉移至商業銀行。為了讓銀行能承接美債，這將要求放松銀行的一系列監管指標，為銀行持有美債提供必要條件。最終，縮表+放松銀行監管的政策組合，帶來的效果可能不是純粹的緊貨幣，而是降準。

3.海外政治

上周，美伊雙方簽署諒解備忘錄（MoU），在和平談判協議的進程上取得階段性進展。6月17日，美國總統特朗普與伊朗總統馬蘇德·佩澤什基安以遠程方式簽署了暫停美伊沖突的諒解備忘錄。特朗普當日在G7峰會結束后，與法國總統埃馬紐埃爾·馬克龍在凡爾賽宮共進晚餐時簽署該備忘錄，隨后佩澤什基安在德黑蘭也簽署了該備忘錄，并通過社交媒體X發布了簽署協議內容的圖片。

需要注意的是，該備忘錄本質上是一個60天過渡框架，主要目的是停止當前軍事行動、恢復霍爾木茲海峽航運、啟動新的核問題談判，并為后續永久協議爭取時間。很多雙方之間的關鍵爭議議題，如核計劃細節、濃縮鈾庫存、導彈計劃等都將被推遲到未來60天內談判，因此該備忘錄并非最終的永久和平協議。

同時，由于備忘錄中已經提及的部分雙方爭議，其整體語言描述仍較為寬泛，存在一些“模糊”空間，未來仍需美伊雙方對內容細節進行進一步磋商。以霍爾木茲海峽為例，備忘錄中第5條提及“伊朗伊斯蘭共和國將與阿曼蘇丹國進行對話，并在與其他波斯灣沿岸國家討論的基礎上，根據適用的國際法和霍爾木茲海峽沿岸國家的主權權利，確定霍爾木茲海峽未來的管理和海上服務。”此前美伊雙方便就霍爾木茲海使用的國際法和主權問題存在爭論，伊朗方面主張其對霍爾木茲海峽的封鎖與收費行為適用《聯合國海洋法公約》中的“無害通行制”，并認為美國及以色列的侵略行為事實上破壞了無害通行的環境。伊朗主張其有權攔截任何被認為威脅其安全與主權的船只，而美國方面堅稱霍爾木茲海峽適用的是“過境通行制”，認為其屬于國際習慣法，應保障所有商業船只正常通航（詳見報告《伊朗的霍爾木茲海峽“收費站”能否實現？》）。因此，備忘錄中相關內容僅為“原則性條款”，其仍未實質性解決霍爾木茲海峽管理權限的爭議，未來美伊雙方仍易就伊朗對霍爾木茲海峽控制程度產生分歧。

目前，美伊雙方已于北京時間6月21日晚19:30于瑞士開啟新一輪談判。未來需關注談判后雙方對諒解備忘錄存在分歧表述內容的表態，以確認美伊雙方在核問題及霍爾木茲海峽等關鍵問題上的磋商與讓步情況。

4.風險提示

中東局勢發展超預期；特朗普政策超預期；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。

來自報告《“模糊的”沃什，“模糊的”MoU——海外周報20260622》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。擔任中國證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇理事。

曾任職于世界銀行集團（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等頂級學術期刊發表多篇作品，出版專著《大國消費》。第五屆鄧子基財經研究獎得主，包攬新財富、水晶球、金牛獎在內的全部資本市場大獎。

同時兼任清華大學、中國人民大學、復旦大學等多所高校的專業研究生導師和EMBA教授。

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