智譜的六月相較于一如既往疲軟的大盤無疑是精彩的，先是進入六月前的入通消息引發了當日資金的大幅震蕩；再是6月10日-6月18日近一周的時間實現了股價翻倍；最后是6月22日，智譜市值成功突破萬億港元。

如此強勁的表現超出了市場預期，我們在上一次財報點評時已經注意到智譜相較于MiniMax具備更強的沖勁，核心判斷是資金的定價在于模型的智力稀缺程度，站在當下時點，面對智譜如此超預期的市值，我們認為這一觀點仍然合理，但僅憑“智能稀缺”顯然是不足以解釋的。

1. 是ARR驅動的嗎？

智譜的定價邏輯早在年后股價躍升時就已經晉級為海外可比To B商業模式(Claude)的估值模式，而從Anthropic ARR的增長曲線來看，增速上尚未出現放緩的拐點，開年以來甚至呈現加速上漲的趨勢，四/五月份的月增速超55%，這打開了智譜增長的想象空間。

上一篇點評中我們給過一個參照系：假設智譜復制Anthropic的節奏，用約一年時間(對應m/m增速約12%)把ARR做到10億美金，在 Anthropic的P/ARR 倍數下，對應估值約600億美金。但當下智譜市值已達1500億美金，以同樣的Anthropic P/ARR 倍數反向倒推，這個價格隱含的 ARR 約40億美金，對應 m/m增速（3月～6月）高達150%，顯然不太現實。

退一步，改用 Anthropic的成長期增速來檢驗這個估值能否被接受，Anthropic 的 ARR 從10億美金走到50億美金用了近半年，期間 m/m 增速約30%。據此做一組假設：若智譜當前 ARR 已達到10億美金(這本身就隱含過去三個月 m/m 近60%)，再以 Anthropic 同樣的30% m/m 跑半年，ARR 約50億美金。在 Anthropic 的估值倍數下，大體能對上1500億美金的市值。

換言之，當下估值至少同時隱含兩層預期：其一，智譜此刻的 ARR 已經接近10億美金；其二，后續半年還要維持約30% 的 m/m 增速，而智譜最近年報披露官方 ARR 僅2.5億美金。該預期下智譜在三個月內把 ARR 從2.5億一路推到10億美金，且此后半年內月增速30%不掉檔，隱含的預期無疑也過于飽滿了。

盡管目前具體的ARR情況不得而知，但是從可觀察的量價角度，智譜正處于量價齊升階段，因此ARR快速增長的趨勢是確定的。

量：我們從OpenRouter上觀察到平臺模型整體調用量仍然呈上漲趨勢，而智譜在OR平臺上的Tokens調用量自2026年1月至6月（海豚君預測值）的月均增速為40%，但三月以來的增速僅8%，部分原因是其調用量與新模型的發布節點高度同步，每次新模型上線通常只帶來約一個月的高強度調用，隨后回落。

價：價格方面，API定價表面上來看并沒有提價（5.2 v.s. 5.1），但事實是，GLM-5.2從原先的分層定價轉變為了混合定價，將原本可以享受更低費率的用量，現在全部按較高費率計費，這是一種變相的小幅提價。

橫向比較，智譜的模型定價已幾乎觸及國產模型的天花板。我們認為其高價得以成立，原因有二：其一，智能的稀缺性賦予它提價的底氣；其二，其產品主要面向 B 端，而 B端客戶更看重模型智能提升所帶來的生產力效益，對價格相對不敏感。

進一步對比兩種商業模式，以 MiniMax、OpenAI 為代表的 C 端模式，與以Anthropic、智譜為代表的 B 端模式，后者的估值表現明顯優于前者，且 B 端的變現邏輯目前已基本跑通，Anthropic始終以更強的模型智能配備最高的模型定價，做到智能天花板后用戶只能一邊抱怨貴一邊付費，而智譜二月對 Coding Plan的提價，也被市場解讀為其對自身模型實力的信心；反觀 C端，豆包計劃收費/OpenAI開始引入廣告，反而會招致用戶不滿。

綜合上文的量價關系分析，用量上確實保持高增（但顯然不及上文的測算值），價格變相微漲，但這也難以支撐我們對智譜目前已經接近10億美金ARR的核心假設。因此，目前因此股價的大幅反彈更多的是估值溢價。

2. 估值溢價體現在哪些方面？

1）GLM-5.2是國產模型首次躋身智能榜前三。6月13日，智譜通過其Coding Plan 發布 GLM-5.2，隨后于6月17日開放 API。GLM-5.2是一款7,440億參數的 MoE 模型，激活參數400億，上下文窗口達100萬token，在編程與長程智能體工作流方面能力突出，較上一代模型性能上實現了較大提升，并以 MIT許可證開放權重。

憑借 GLM-5.2，智譜曾在 Artificial Analysis的模型智能指數上位列全球第三、中國第一，僅次于 Anthropic 與OpenAI；在編程/智能體指數上分別為全球第四/第二、中國第一/第一（全球排名截止6月22日已下調）。

同時在Arena.ai的測評中，GLM-5.2的編程能力排名全球第二，優于Opus 4.8，僅次于Fable 5。

進一步，隨著開源模型與閉源模型的差距正不斷縮小，創始人唐杰公開表示智譜可能在年內就將超越Anthropic，考慮到國產模型遠低于Anthropic的定價（智譜API定價約為Opus的1/4，Fable 5的1/10），這極大提振了市場對國產模型替代的信心。

2）美國封閉，中國開放。就在華盛頓下令暫停美國頂級模型對海外的服務、Anthropic援引出口管制指令暫停 Fable 5的同時，智譜幾乎同步推出了開源版本。對比敘事自然成形：美國一邊在收緊對前沿技術的獲取，中國卻在同一周放出了MIT 許可、毫無地區限制的開放權重。

這一對比敘事在估值上短期能夠帶來拉升，但站在商業化的角度，GLM-5.2并不會直接受益于此種封禁。首先，Fable 5的限制并非永久，據悉已經開始重新灰度開放。其次，加之窗口期短暫，以及市場普遍認為 GLM-5.2的實際體驗整體上仍略遜于 Opus 4.8，這部分需求恐怕難以轉化為可觀的收入增量。

而更長久來看，若智譜確實做出了媲美乃至超越Anthropic的模型（值得注意的是，Anthropic二月指控中國模型廠商蒸餾模型的名單中并沒有智譜），那么結合近來美國與Anthropic的封閉動作，我們或許應當將前沿模型看作是承載了地緣博弈的戰略性資產。

目前美國有OpenAI與Anthropic兩家廠商，而中國目前僅智譜一家，因此其享受更高的估值溢價也是合理的。

3）極窄的流通盤。真實自由流通盤極低(上市首日不足總股本3%)，疊加入通的被動需求，短期稀缺性被成倍放大。但隨著下半年各檔鎖定期陸續到期，流通盤逐步擴大，當下的稀缺顯然并非常態。

綜合第二節中的三點，我們認為智譜擁有溢價具備其合理性，但結合第一節ARR的分析來看，我們樂觀情形下假定公司9月實現ARR超10億美金，隱含m/m增速約為30%，參考Anthropic ARR從10億美金至90億美金的月均增速20%，算得2026年底ARR約17.3億美金，隱含P/ARR倍數仍高達80X，意味著即便在樂觀預期下，估值倍數已接近同期Anthropic的兩倍。

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