單偉建，在投資界被稱為“中國私募之王”。他一手創(chuàng)辦了亞洲最大的私募股權(quán)基金之一太盟投資集團（PAG），管理資產(chǎn)規(guī)模超過550億美元，曾主導過韓國第一銀行、深圳發(fā)展銀行（以下簡稱深發(fā)展）以及萬達商管等多個轟動業(yè)界的投資案例。

2010年，單偉建主導了對深發(fā)展的投資，而這次收購最后獲得了約15倍回報，最終被定義為“一筆所有人都獲益的大交易”。而彼時瀕臨破產(chǎn)的深發(fā)展，后來改名叫作平安銀行。

2023年，萬達商管迫切需要流動性支持，PAG牽頭投資數(shù)百億元拿下控制權(quán)，萬達商管隨后也得以走出困境。

究竟是“抄底之王”，還是“臨危救火”？一次次在危機中出手的單偉建，有著怎樣的投資哲學？近日，單偉建出版了新書《金錢博弈：一個峰回路轉(zhuǎn)的故事》，他因此在北京接受了《每日經(jīng)濟新聞》（以下簡稱NBD）記者的專訪。

單偉建接受每經(jīng)記者采訪 每經(jīng)記者 韓陽 攝

若居民存款中5%用于消費，對GDP拉動效應將十分可觀

NBD：你的多筆知名收購案，都在“危機”中孕育而出。包括對韓國第一銀行、對深發(fā)展的收購等。在近年來房地產(chǎn)深度調(diào)整中，你也有收購動作。在“危機”的時點，你是如何判斷宏觀經(jīng)濟的？

單偉建：以深發(fā)展為例，與國際市場不同，當時國內(nèi)利率環(huán)境具有特殊性：央行對存款利率設有上限，對貸款利率設有下限，利差基本有保障。無論如何競爭，各銀行都能獲得基本利差收益。

而問題癥結(jié)在于不良貸款率過高。不良貸款的產(chǎn)生，根源在于貸款發(fā)放時缺少風險判斷和控制。銀行賺錢靠的是存貸利差，空間本就有限。一筆貸款形成壞賬，其損失可能超過十筆正常貸款的利差總和。如能具備風險管理能力，建立有效的風控機制，就可將“漏洞”封堵。

深發(fā)展轉(zhuǎn)型時期的關(guān)鍵指標 圖片來源：《金錢博弈:一個峰回路轉(zhuǎn)的故事》 單偉建著

NBD：中國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)調(diào)整多年，你如何看待現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場？

單偉建：住房作為居民家庭最重要的資產(chǎn)，對個人財富和宏觀經(jīng)濟均至關(guān)重要。近年來中國消費相對不足，一個重要原因在于房地產(chǎn)市場表現(xiàn)疲軟。當房價下行時，居民財富感隨之減弱，家庭資產(chǎn)負債表收縮，消費意愿自然降低，儲蓄傾向則相應上升。

當前，中國居民在銀行的存款規(guī)模已達到約160萬億元，而國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為140萬億元，家庭存款總量已超過GDP總量。更值得關(guān)注的是，過去5年間家庭存款增速遠高于收入增速，大量資金沉淀于銀行賬戶。如果這160萬億元存款中釋放出5%用于消費，對GDP增長的拉動效應將十分可觀。因此，中國經(jīng)濟的內(nèi)需潛力是巨大的。

當前居民存款與GDP比值超出歷史趨勢值 圖片來源：華創(chuàng)證券研究報告

我國與日美德英等國居民存款和GDP比值的對比

圖片來源：華創(chuàng)證券研究報告

自2021年以來，房地產(chǎn)市場已歷經(jīng)大幅調(diào)整。翻閱近期分析師報告，會發(fā)現(xiàn)一個頻繁出現(xiàn)的英文詞匯“green shoots”（綠芽，指經(jīng)濟復蘇的早期跡象）。分析師們用“雨后春筍”形容房地產(chǎn)市場出現(xiàn)的初步回暖跡象。

從目前情況看，住房市場似有趨穩(wěn)跡象。以上海、廣州等核心城市為例，市場已出現(xiàn)微幅回升。觀察70個大中城市房價指數(shù)，價格整體趨于穩(wěn)定，但能否持續(xù)仍需觀察。

70個大中城市房價走勢 圖片來源：中銀證券研究報告

投資中犯錯難以避免，但犯錯本身就是最好的學習

NBD：你書中說“投資猶如考古”，但考古是向后看的，投資是向前看。這兩個方向如何統(tǒng)一？面對線索時，你的第一反應是什么？

單偉建：這一比喻是指 “發(fā)現(xiàn)線索但無法立即判定價值”的狀態(tài)。

考古工作中，當發(fā)現(xiàn)線索，研究者會感到興奮。但大墓是否存在、是否遭盜掘、出土器物的價值與銘文信息、墓主身份能否確認——這些關(guān)鍵信息均無從得知。投資領(lǐng)域亦是如此。當獲得一個邏輯自洽的線索時，你尚且無法判斷該線索能否轉(zhuǎn)化為優(yōu)質(zhì)的投資機會，深入驗證后才能確認是否為良機。因此，此時的興奮是審慎的。

這一比喻的要義正在于此：面對線索可以懷有審慎的興奮，但切忌盲目樂觀。

NBD：如何增加對線索的判斷力？

單偉建：判斷力是成就任何事業(yè)的核心要素。勤奮與堅持固然不可或缺，但真正決定性的因素，在于作出正確的判斷與決策，方向正確至關(guān)重要。

判斷力的形成依賴于經(jīng)驗與知識的持續(xù)積累。積累越深厚，判斷越精準，正確決策的概率也就越高。當然，錯誤仍難以避免，但犯錯本身就是最好的學習。人很少會重復跌入同一個陷阱。

NBD：提到犯錯。發(fā)現(xiàn)投后業(yè)績不如預期，你會復盤自己的判斷嗎？會選擇繼續(xù)加碼，還是果斷退出？讓你作出決定的關(guān)鍵“線索”是什么？

單偉建：任何投資人都無法避免犯錯。優(yōu)秀的投資人并非不犯錯，而是犯錯相對較少。關(guān)鍵在于犯錯后必須復盤：失誤因何而生，是否可以避免重犯。

上周與一位全球頂尖的企業(yè)領(lǐng)軍者交流，這位極其成功的企業(yè)家在會談中著重剖析了過去二三十年間所犯的錯誤。他之所以強調(diào)這些，正是因為唯有從錯誤中汲取教訓，方能減少未來的失誤。若對錯誤不復盤、不反思、不總結(jié)，便是枉付學費。

至于是追加投入還是果斷退出，不可一概而論，需視錯誤的性質(zhì)與可糾正性而定。

以收購深發(fā)展一事為例：收購完成后，我們?nèi)蚊艘晃恍滦虚L。但兩個月后，我們不得不讓其退居二線。原因并非其不懂銀行管理，而是面對當時深發(fā)展百孔千瘡、搖搖欲墜的狀況，他缺乏處置不良資產(chǎn)、改造困境銀行的經(jīng)驗。我們意識到用人失誤，隨后向監(jiān)管部門提出更換行長，最終低調(diào)完成了人事調(diào)整。

此舉代價不菲，若搞得不好，投資者的信譽受損，重新物色人選亦耗費資源。但凡事皆有利弊權(quán)衡，只要利大于弊，便當果斷執(zhí)行。

決策的本質(zhì)在于利弊權(quán)衡。世間不存在百利而無一害的選擇——真正的決策難點，正是在復雜的利弊格局中作出精準取舍。

如何做出取舍？“善斷”非常重要。《三國志》載郭嘉“多謀善斷”，而袁紹“多謀寡斷”；司馬懿亦評諸葛亮“多謀少斷”。為何謀士常陷入多謀而寡斷的困境？正因任何重大決策皆有利弊兩面，不同決策者對利弊的風險偏好各異，因此取舍也不盡相同。

投資成敗不在于是否身處熱門賽道，冷門領(lǐng)域亦可蘊藏豐厚機會

NBD：你在投資時，會看賽道嗎？

單偉建：投資最忌盲目跟風，“賽道”一詞，我向來不用。因為賽道意味著從眾，意味著追逐熱點。譬如，電動車備受追捧，眾人便蜂擁而至。行業(yè)本身值得研究，但投資不應等同于跟風。

事實上，中國當前面臨的“內(nèi)卷”問題，恰恰在所謂熱門賽道中最為嚴重。反而是那些不被視為賽道的傳統(tǒng)行業(yè)，競爭格局反而更為從容。

例如我們此前收購的盈德氣體，從未被貼上賽道標簽，卻是一筆回報極為可觀的投資。該企業(yè)主營工業(yè)用氣，從空氣中分離生產(chǎn)氧氣、氮氣及半導體用氣等，乍聽似乎是傳統(tǒng)甚至古老的行業(yè)，實則是現(xiàn)代先進制造業(yè)的基石——半導體先進制程離不開特種氣體，鋼鐵冶煉若無氧氣供應則一分鐘都無法運轉(zhuǎn)。

由此可見，投資成敗不在于是否身處熱門賽道，過熱行業(yè)未必盈利，冷門領(lǐng)域亦可能蘊藏豐厚機會，因情況而異。

電子特種氣體產(chǎn)業(yè)鏈示意圖 圖片來源：太平洋證券研究報告

NBD：很多投資人說，賺錢的機會蘊藏在價值低估中。你認為賺錢的機會藏在哪些因素中？

單偉建：所謂“買得便宜”往往是事后回溯的結(jié)論，在交易當下是很難判定的。任何收購行為均發(fā)生于市場定價環(huán)境中，若你認為標的被低估，為何他人未能察覺？若存在競爭，估值便不可能維持在低位。

因此，投資的關(guān)鍵并非擁有某種獨一無二的判斷能力，而在于建立一套始終如一的決策標準。以我們的投資實踐為例，所有項目必須通過核準回報率門檻。

舉例來說，若按10倍市盈率買入、20倍賣出，自然獲利豐厚。但在分析過程中，我們絕不允許這樣樂觀假設。只能假設，以10倍市盈率買入，即便市場環(huán)境維持不變甚至進一步下行，屆時以8倍市盈率賣出，投資是否仍能實現(xiàn)預期回報？若經(jīng)測算，企業(yè)在持續(xù)增長的前提下，三五年后以8倍市盈率退出，仍能達成目標回報率，就會買入。

倘若三年后市場實際估值升至20倍，外界認為是“趁機而入”，但這并非我們的決策依據(jù)——因為我們以10倍市盈率買入時并不認為這是“底”，我們必須進一步假設更悲觀情形，以降低失敗概率。精準預判市場底部，這種本事幾乎不存在。

NBD：你如何看待“募投管退”中“退”的時機和機制？

單偉建：做投資必須考慮退出機制，否則投資者的資金有去無回，這是不可接受的，且退出時間也不宜過長。因此，任何投資都需提前設計好退出渠道與退出時間。

不過，投資類型各有不同，包括風險投資、成長性投資、少數(shù)股權(quán)投資以及控制性投資等。我們專注于控制性投資，英文稱為“buyout”，中文即“并購”，核心在于收購目標企業(yè)的控制權(quán)。

以深發(fā)展為例，若為少數(shù)股權(quán)投資，面對一家問題銀行，雖承擔巨大風險，卻如同搭便車，企業(yè)走向何方，投資者只能被動跟隨，前途未卜。事實上，中國市場八九成的資金投向風險成長類及少數(shù)股權(quán)投資，僅有少量資金進入控股型投資。

兩者的區(qū)別顯而易見。少數(shù)股權(quán)投資的退出高度依賴企業(yè)能否上市；若企業(yè)無法上市或資本市場低迷，投資者便被鎖定，難以退出。此時，預先設計的退出時間便失去意義，因為退出與否完全取決于市場狀況。

但擁有控制權(quán)則截然不同。好比駕駛汽車，司機決定何時停靠、從哪個高速出口駛出，完全自主。若打算退出，因握有控制權(quán)，可直接將企業(yè)出售。尋求控制權(quán)的收購方，尤其是戰(zhàn)略投資者，大有人在。因此，投資者可以自主判斷時機，認為合適時，還可以通過拍賣程序轉(zhuǎn)讓控制權(quán)。