上海
老鋪黃金股價自高位大幅回調，但瑞銀認為市場定價已充分反映銷售壓力，而毛利率改善的潛力卻被嚴重低估。
據追風交易臺，瑞銀最新研報指出，市場對競爭威脅的擔憂可能過度。渠道調研顯示，JEMPER、Linchao和Borland三家主要追隨者2025年合計銷售額僅相當于老鋪黃金同期銷售額的4%，競爭格局整體溫和。與此同時，線下客流環比改善，多數門店同店銷售增長（SSSG）轉正，SKP門店同比降幅約20%，好于市場預期。
瑞銀預計老鋪黃金2026年上半年營收及凈利潤同比分別增長93%和118%，全年凈利潤有望達到82.61億元人民幣，同比增長約70%。自由現金流預計從2026年起轉正，支撐公司實現70%至100%的股息派付率，對應當前股價的股息收益率約11%。
競爭威脅被高估，追隨者規模懸殊
市場近期對古法金賽道競爭加劇的擔憂持續壓制老鋪黃金估值，但瑞銀的渠道調研結果顯示，這一擔憂存在明顯高估。
據瑞銀研報，JEMPER、Linchao和Borland是目前消費者認知度較高的古法金品牌，但三者2025年合計銷售額僅占老鋪黃金同年銷售額的4%。瑞銀認為，在金價疲軟、銷售承壓的背景下，這些追隨品牌的擴張計劃可能進一步推遲。
從品牌認知角度看，消費者已逐漸將特定設計與具體品牌掛鉤——例如金剛杵造型與老鋪黃金高度關聯，貔貅造型則更多與JEMPER綁定。
盡管上述品牌對文化衍生設計均不享有專屬權利，但已建立的品牌聯想使新進入者難以形成同等沖擊力。
毛利率擴張抵消經營杠桿壓力
瑞銀認為，市場當前過度聚焦于SSSG下滑風險，而忽視了毛利率改善帶來的盈利支撐。
老鋪黃金分別于2025年10月和2026年2月兩度上調產品價格約25%，疊加金價從高位回落，瑞銀測算公司2026年上半年毛利率將同比擴張3至4個百分點，預計達到約41%，其中第二季度有望接近45%。
在門店層面單位經濟模型中，瑞銀假設租金中75%為浮動支付、勞動力成本中80%為固定成本，并考慮VIC服務投入增加50%的營銷費用。測算結果顯示，只要SSSG降幅不超過40%，門店層面EBITDA利潤率仍可實現同比擴張；若SSSG降幅控制在10%以內，門店層面EBITDA絕對值亦可實現正增長。
此外，老鋪黃金租金結構持續優化——浮動租金占總租金支出的比例已從2023年的58%升至2025年的85%，僅三家北京老店維持固定租金合同，經營杠桿風險因此顯著收窄。
門店擴張與海外布局提供增量空間
瑞銀識別出大中華區44個高端購物中心，其中Bulgari、Tiffany、Cartier和Van Cleef & Arpels在41至43個中均有布局，而老鋪黃金目前僅覆蓋其中23個，在香港、澳門及內地新一線城市明顯滲透不足，長期擴張空間可觀。
2025年老鋪黃金在上海新開的IFC、新天地、恒隆廣場66和港匯恒隆廣場等門店面積多在60至100平方米，瑞銀渠道調研顯示上述門店均已簽約在2026年完成遷址或擴建，預計面積接近翻倍，向硬奢品牌200至300平方米的標準靠攏。
在海外擴張方面，2025年11月內地對黃金首飾額外征收7%增值稅，進一步拉大了內地與境外市場的價格差距。
瑞銀預計老鋪黃金2026至2027年每年將在香港、澳門及海外市場（包括新加坡、馬來西亞、韓國、日本和泰國）新開4至5家門店，香港及澳門門店的凈利潤率高于內地，有助于對沖內地價格敏感型消費者的需求疲軟。
估值處于上市以來低位，現金流拐點臨近
老鋪黃金股價自2026年1月底高點已累計下跌57%，同期金價回落約27%。
瑞銀認為，股價跌幅遠超金價跌幅，銷售壓力已被充分定價，但毛利率上行潛力尚未被市場充分認識。
當前股價對應2026年及2027年預期市盈率分別約為7倍和6倍，處于2024年6月上市以來的最低估值水平，且空頭倉位擁擠。相比之下，國內珠寶同業中位數為10倍/9倍，全球硬奢及珠寶同業中位數為24倍/21倍，瑞銀認為老鋪黃金估值明顯偏低。
在盈利預測方面，瑞銀將2026至2028年每股盈利預測小幅上調0至2%，主要反映毛利率改善對收入壓力和經營去杠桿的抵消效應。
自由現金流預計從2026年起轉正，支撐公司實現70%至100%的股息派付率，2026年及2027年預期股息收益率分別約為11%和13%。
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