最近，Strategy（原 MicroStrategy）有一個(gè)指標(biāo)，引起了很多投資者的關(guān)注。

mNAV 跌破了 1。

不少人看到后，第一反應(yīng)是：

完了，這家公司是不是出問題了？

但另一群投資者卻恰恰相反。

他們開始買入，甚至有人認(rèn)為，這是 Strategy 難得的機(jī)會(huì)。

為什么同樣一個(gè)數(shù)字，會(huì)引發(fā)完全相反的判斷？

答案就在mNAV。

什么是 mNAV？

mNAV，全稱multiple of Net Asset Value，中文一般翻譯為凈資產(chǎn)倍數(shù)。

計(jì)算公式非常簡單：

mNAV = 公司市值 ÷ 公司凈資產(chǎn)（NAV）

其中，NAV 可以簡單理解為：

公司持有的比特幣價(jià)值 + 其他資產(chǎn) ? 負(fù)債。

假設(shè)：

• Strategy 持有價(jià)值 1000 億美元的比特幣；

• 其他凈資產(chǎn) 50 億美元；

• 負(fù)債 250 億美元。

那么公司的 NAV 就是：

1000 + 50 ? 250 = 800 億美元。

如果此時(shí) Strategy 的市值也是 800 億美元，

那么：

mNAV = 1。

如果市值只有 700 億美元，

那么：

mNAV = 0.875。

也就是說，

市場給這家公司的估值，已經(jīng)低于它擁有的凈資產(chǎn)。

mNAV 跌破 1，意味著什么？

對于大多數(shù)上市公司來說，

mNAV（或者類似的市凈率）低于 1，并不少見。

但對于 Strategy 來說，卻意義完全不同。

因?yàn)?Strategy 的商業(yè)模式，不只是持有比特幣。

它最大的競爭優(yōu)勢，是融資買幣。

過去幾年，Michael Saylor 一直在做一件事情：

當(dāng)公司股價(jià)高的時(shí)候，

發(fā)行股票；

發(fā)行可轉(zhuǎn)債；

融資；

繼續(xù)買入比特幣。

如果公司始終擁有估值溢價(jià)，

那么它就能不斷用資本市場的錢，去增加自己的比特幣儲(chǔ)備。

這也是為什么很多人把 Strategy 稱為：

一臺(tái)永不停歇的比特幣購買機(jī)器。

假設(shè)：

Strategy 的 NAV 是 100 美元。

情況一：mNAV = 2

公司市值就是 200 美元。

現(xiàn)在，公司發(fā)行價(jià)值 20 美元的新股。

市場愿意購買。

公司馬上獲得 20 美元現(xiàn)金。

隨后全部買成比特幣。

原有股東雖然被稀釋了一點(diǎn)股份，

但由于發(fā)行價(jià)格遠(yuǎn)高于公司的凈資產(chǎn)價(jià)值，這次融資可能增加公司的凈資產(chǎn)，也可能提升長期價(jià)值。

這也是 Michael Saylor 最喜歡看到的情況。

情況二：mNAV = 0.8

公司市值只有 80 美元。

如果此時(shí)繼續(xù)發(fā)行股票，

意味著公司需要按照低于凈資產(chǎn)的價(jià)格出售公司股權(quán)。

對于原有股東來說，

這是明顯的價(jià)值流失。

因此，公司通常不會(huì)愿意這樣融資。

換句話說，

當(dāng) mNAV 跌破 1，Strategy 最重要的融資機(jī)器，效率就會(huì)明顯下降。

那為什么還有人開始抄底？

因?yàn)闅v史上，

Strategy 很少長期停留在 mNAV 小于 1。

過去幾年，

市場通常愿意給予它一定的估值溢價(jià)。

原因有很多：

• Michael Saylor 的品牌影響力；

• 全球最大的企業(yè)比特幣持倉；

• 持續(xù)融資能力；

• 比特幣上漲帶來的杠桿效應(yīng)；

• 指數(shù)基金和 ETF 帶來的資金流入。

因此，

不少投資者認(rèn)為：

如果市場重新恢復(fù)信心，

mNAV 有可能重新回到 2、3，甚至更高。

對于他們來說，

真正吸引人的，不只是比特幣，

而是mNAV 從 1 回到 2 的估值修復(fù)。

當(dāng)然，這只是市場上一部分投資者的觀點(diǎn)，并不意味著一定會(huì)發(fā)生。mNAV 能否回升，仍取決于比特幣價(jià)格、融資環(huán)境、公司經(jīng)營以及市場情緒等因素。

歷史上的 mNAV 有多高？

根據(jù)市場常見的計(jì)算方式，

• 2021 年牛市，最高約5～6 倍；

• 2022 年熊市，接近1 倍；

• 2024 年 ETF 獲批后，大多在2～3 倍；

• 2025 年部分時(shí)間重新回到4 倍以上。

因此，

不少機(jī)構(gòu)會(huì)把 mNAV 大致劃分為：

• 小于 1：市場極度悲觀；
• 1～2：估值偏低；
• 2～3：相對合理；
• 3～4：市場樂觀；
• 5 以上：市場狂熱。

需要強(qiáng)調(diào)的是，這些區(qū)間并沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，只是市場上較常見的經(jīng)驗(yàn)劃分。

mNAV，其實(shí)反映的是市場信心

很多人以為，

mNAV 衡量的是比特幣。

其實(shí)，它衡量的是：

市場愿意為 Strategy 的未來支付多少溢價(jià)。

大家相信：

它還能融資；

還能繼續(xù)買幣；

還能擴(kuò)大比特幣儲(chǔ)備；

于是，市場愿意給予更高的估值。

如果市場不再相信這些，

mNAV 就會(huì)下降。

跌破 1，

意味著市場認(rèn)為，

這家公司當(dāng)前的整體價(jià)值，甚至低于它賬面凈資產(chǎn)的價(jià)值。

對于 Strategy 來說，mNAV 不是一個(gè)簡單的估值指標(biāo)，它直接關(guān)系到公司的融資能力。

當(dāng) mNAV 較高時(shí)，公司更容易以較高估值融資，進(jìn)而買入更多比特幣；當(dāng) mNAV 接近或低于 1 時(shí)，這種融資優(yōu)勢會(huì)明顯減弱。

也正因?yàn)槿绱耍?dāng) mNAV 跌破 1 時(shí)，市場會(huì)出現(xiàn)兩種截然不同的聲音：

悲觀的人認(rèn)為，公司的資本運(yùn)作優(yōu)勢正在削弱；

樂觀的人則認(rèn)為，市場可能低估了公司的長期價(jià)值，開始關(guān)注潛在的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

對于理解 Strategy 的投資邏輯來說，比特幣價(jià)格固然重要，但 mNAV 往往同樣值得關(guān)注。