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宏觀

美銀：K型消費掩蓋美國經濟裂痕 美聯儲宜保持漸進式政策

美銀在最新報告中指出，美國經濟的“K型”特征自2024年底至2025年初逐步顯現：高收入家庭在財富效應、穩定住房成本及稅收優惠支持下持續推動消費，而低收入家庭則面臨房租、債務、能源和就業壓力上升。稅前收入最高10%的家庭貢獻約23%的全國消費，最低10%僅占4%，使整體需求越來越依賴高收入群體的資產負債表和支出意愿。

報告稱，低收入家庭消費中，能源、食品、住房和醫療等必需品占比達63%，高收入家庭僅為31%；前者能源支出占比4.9%，顯著高于后者的1.6%，因此更易受油價和食品通脹沖擊。相比之下，高收入家庭可自由支配服務消費占比達43.5%，遠高于低收入群體的19.2%，仍有能力支撐服務業需求。

美銀認為，這解釋了美國此前“就業走弱、消費仍具韌性”的背離。服務業占私營部門就業超過六分之五，只要高收入群體的服務消費保持穩健，勞動需求便有望穩定。近期就業增長已高于盈虧平衡水平，并開始從教育和醫療行業擴展至其他行業；6月上半月銀行卡數據也顯示，高低收入群體的非汽油消費增速差距有所收窄，但能否持續仍待觀察。

貨幣政策方面，美銀指出，美聯儲自2022年3月以來累計凈加息350個基點，即使經歷降息，政策利率仍處于3.50%至3.75%的較高水平。高利率通過信用卡、汽車貸款和租金等渠道，對低收入家庭沖擊更大；信用卡年利率每上升1個百分點，次月整體刷卡消費可下降近9%，對低信用評分、循環負債人群的影響約為其他群體兩倍。

但美銀認為，美聯儲難以直接解決分配失衡：若只看GDP和消費，可能低估底層壓力；若過度關注局部疲弱，又可能在高收入需求仍強、通脹偏高時過快寬松。因此，漸進式調整仍是更審慎的選擇。財政定向補貼可緩沖低收入群體沖擊，但美國赤字預計仍將維持在GDP約6%，疊加約1750億美元關稅退款、潛在1000億美元國防支出和高利率，財政空間有限，過度擴張還可能抬升長期利率并反噬弱勢家庭。

高盛：韓國AI投資或達GDP一成 半導體資本開支成增長核心

高盛最新研報認為，韓國政府推出涵蓋半導體、具身AI和AI數據中心的“3大超級項目”，并非單純產業扶持，而是試圖以超大規模資本開支重塑未來十年的增長引擎。若疊加三星、SK集團、SK電信、GS集團和Naver等企業投資計劃，韓國未來十年AI相關年投資規模或達約380萬億韓元，相當于年均GDP的約10%；其中半導體相關投資約占GDP的6%，將成為韓國經濟最核心的投資驅動力。

高盛指出，政策重點首先是將龍仁半導體集群建設提前7至12年完成，并爭取未來5年實現產能翻倍。同時，政府計劃在西南部投入800萬億韓元建設存儲芯片產能，在忠清地區投入81萬億韓元發展先進封裝，并在未來15年投入30萬億韓元布局下一代存儲、邊緣AI和國防芯片等新興市場。高盛判斷，盡管部分項目未明確建設期限，但根據企業披露，相關投資大概率將分布在10年以上，意味著韓國半導體資本開支周期可能被顯著拉長。

具身AI和數據中心則構成第二增長支柱。政府計劃到2030年投入20萬億韓元推動制造業AI化，目標創造100萬億韓元增加值；SK、GS和Naver計劃投資550萬億韓元建設8.4GW AI數據中心，SK集團到2035年還將把總容量擴至18.4GW。高盛認為，韓國正試圖把芯片制造優勢延伸至NPU、供電、液冷和數據中心基礎設施等更廣泛AI產業鏈。

高盛還指出，政府推出1萬億韓元穩價措施，意在緩沖巨額投資和能源需求可能帶來的通脹壓力。燃油價格上限下調每升150韓元，食品補貼、關稅優惠及公用事業價格凍結覆蓋較大CPI權重，高盛預計相關影響將主要體現在7月CPI中。整體看，韓國政策組合反映出其正以“AI投資擴張+行政穩價”并行的方式，試圖在維持增長與控制通脹之間取得平衡。

全球央行

高盛：歐洲央行9月仍可能加息 但暫停門檻已明顯降低

高盛最新研報認為，能源價格自6月歐洲央行會議后明顯回落，降低了總體通脹壓力，但不足以消除繼續收緊貨幣政策的可能。即使在歐洲央行較溫和情景下，核心通脹仍將在2026年見頂于2.6%，并持續高于2%目標至2028年，顯示潛在通脹壓力依然頑固。

高盛通過泰勒規則、歷史政策反應及宏觀模型三種方法評估再加息空間，結論并不一致。泰勒規則顯示，高盛自身預測下累計僅需再收緊35個基點，對額外加息25個基點的支持較弱；歐洲央行基準及溫和情景僅對應15個基點收緊。基于歷史預測修正的模型則顯示，6月基準預測較去年12月的變化隱含累計加息51個基點，但若轉向溫和情景，僅對應31個基點，意味著維持利率不變也合理。

高盛宏觀模型則更偏鷹派：按歐洲央行6月基準預測，政策利率需累計上調61個基點；即使采用溫和情景或高盛自身預測，也需要約50個基點收緊，支持再加息一次。高盛因此維持9月加息25個基點的基準判斷，預計二季度GDP環比增長0.3%，8月核心HICP為2.6%，略高于歐洲央行基準預期。

不過，高盛強調，后續數據將決定政策走向。若通脹、增長數據走弱，并推動歐洲央行下調總體及核心通脹預測，9月按兵不動的門檻很低。該行目前給予9月再加息概率40%，加息兩次概率25%，不再加息概率25%，2027年降息概率10%；其概率加權政策路徑低于市場定價，尤其在2027年。

產業

高盛：熱浪將放大空調需求 電網與制冷產業迎來適應性投資機遇

高盛在最新報告中表示，持續升溫、更頻繁的熱浪及潛在“超級厄爾尼諾”正推動全球加大制冷和電力可靠性投資。高盛認為，熱浪和干旱等長期、可感知的氣候風險，更可能促使家庭、企業和政府提前投入適應性建設，暖通空調（HVAC）、發電與電網、建筑維護及定位測繪等領域將受益。

全球住宅HVAC需求2024年增至1.14億臺，同比增長7%；每千人需求升至13.9臺，同比增長6%。亞洲占全球需求約60%，仍是最大市場。日本每千人需求達76臺，中國香港及澳門地區為61臺，中國臺灣地區為56臺；中國內地從2022年的28臺升至2024年的35臺，成為全球銷量最大的市場。印度和孟加拉國分別僅為8臺和2.5臺，低于全球平均水平，意味著滲透率提升空間顯著。

高盛測算，若印度和孟加拉國人均新增空調需求升至泰國和越南的平均水平，兩國住宅用電需求每年將增加46太瓦時，相當于新增一個新西蘭的用電規模，較2024年HVAC相關用電增量提高1.8倍。若泰國和越南人均空調需求升至香港水平，相關新增用電將升至23.5太瓦時，為現有增量的1.9倍。

歐洲空調滲透率則普遍偏低。若英國和德國提升至法國水平、法國升至西班牙水平、西班牙升至意大利水平，四國住宅HVAC新增用電需求將較2024年增加約1.3倍至3.7太瓦時，增加約2太瓦時。盡管這一規模不足英、法、德住宅年用電量的1%，但需求集中于短期夏季高峰，對發電、輸配電和電網調峰提出更高要求。

高盛指出，厄爾尼諾與全球夏季高溫的整體相關性有限，但印度及東南亞部分市場敏感度較高。印度在2024—2025財年熱浪期間空調銷量增長20%至25%，當地電力消費與空調銷量增速相關系數達0.85。

大宗商品

摩根士丹利下調油價預期：霍爾木茲運輸恢復加快，2027年或重回供應過剩

摩根士丹利在約兩周內第二次下調原油價格預測，認為霍爾木茲海峽航運恢復快于預期，疊加美國原油出口維持高位、亞洲需求偏弱，全球油市在地緣風險緩和后或重新面臨供應過剩。

該行預計，作為現貨交易重要基準的即期布倫特原油價格將在今年第三、第四季度分別平均為每桶75美元，較此前預測下調15美元和5美元；同時下調2027年全部季度的預測，預計2027年底將降至每桶70美元。

摩根士丹利指出，霍爾木茲海峽恢復通航正在釋放中東原油供應壓力。該行統計顯示，上周四共有35艘油輪和天然氣運輸船經該海峽駛離波斯灣，已回到沖突前通常每日報30至40艘的區間。該行測算，若要令2027年油市恢復平衡，霍爾木茲海峽的原油流量僅需恢復至沖突前約65%，即每日約1100萬至1200萬桶。

摩根士丹利認為，價格結構已顯示短期供需趨松跡象。原油期貨市場出現近月合約低于遠月合約的正價差結構，部分現貨價差也跌至“受壓”水平，反映買方對即時供應的需求不足。

該行表示，市場當前的核心變量已從戰爭風險轉向供應恢復速度、美國出口及中國進口表現。若霍爾木茲海峽運輸進一步正常化，而美國供應維持強勁、亞洲需求未見明顯改善，原油市場或在2027年重新進入供應過剩階段。

瑞銀看漲黃金至5200美元：降息預期、美元走弱與央行購金構成三重支撐

瑞銀在最新報告中表示，盡管金價自今年1月高點回落約23%至每盎司4040美元附近，但未來12個月仍有望上漲約28%，升至每盎司5200美元。該行認為，美聯儲政策預期調整、美元走弱及全球央行持續購金，將共同推動金價重拾升勢。

瑞銀指出，市場可能高估了新任美聯儲主席凱文·沃什上任后政策轉向鷹派的程度。該行預計，美聯儲下一步行動更可能是降息而非加息。隨著美國經濟未來一年放緩，貨幣政策預期一旦轉向寬松，實際利率下降和避險需求上升均將利好黃金。

美元走勢是另一關鍵變量。瑞銀認為，當前美元多頭倉位已較為擁擠，而美國財政赤字仍在擴大，美元存在走弱壓力。該行表示，歷史上美元貶值一直是金價上漲的重要推動力。

此外，央行購金需求預計將繼續為金價提供底部支撐。數據顯示，5月波蘭和中國央行分別增持18噸和10噸黃金。瑞銀預計，全球央行年度購金需求將保持穩定，持續吸收市場供應。

在資產配置方面，瑞銀建議投資者將黃金配置于投資組合的中個位數比例。該行認為，黃金與股票、債券等傳統資產的歷史相關性較低，有助于提高組合在經濟放緩和市場波動時期的韌性。

不過，瑞銀的樂觀看法與部分同業近期的調整形成對比。高盛已將今年年底金價目標從5400美元下調至4900美元，ING也將年末預測由5000美元下調至4600美元，反映市場對短期利率路徑、美元及風險偏好的判斷仍存在分歧。

公司

匯豐上調英飛凌與意法半導體目標價：模擬芯片景氣回升 AI需求推動利潤加速修復

匯豐在最新研報中表示，模擬芯片行業上行周期正在強化，多家廠商近期啟動或醞釀新一輪漲價，顯示需求超預期回暖。銷量回升疊加價格上調，將加快產能利用不足相關費用消退，推動英飛凌和意法半導體的利潤率與盈利修復。

匯豐維持兩家公司“買入”評級，將英飛凌目標價由68歐元上調至107歐元，意法半導體目標價由53歐元上調至84歐元。

匯豐指出，德州儀器、恩智浦、英飛凌、意法半導體和Microchip近期均釋放漲價信號。英飛凌年內第二輪調價范圍料較首輪更廣，意法半導體亦將進行第二次調價，覆蓋此前未涉及的產品線。匯豐認為，英飛凌德累斯頓新模塊滿產收入預期由50億歐元升至60億歐元，暗示兩輪累計漲價幅度或接近20%。

AI數據中心成為核心增量。匯豐預計，英飛凌2027和2028財年來自AI數據中心的收入將分別達到約33億歐元和46億歐元，高于公司2027財年“超過25億歐元”的指引。基于AI需求、漲價及產能利用率改善，匯豐將英飛凌2027—2030財年營收預測上調5.3%至5.7%，調整后營業利潤預測上調12.2%至18.4%；其2027財年營收和分部利潤預測分別高出市場一致預期4.1%和12.8%。

對于意法半導體，匯豐稱，公司已將2026年數據中心收入目標上調至約10億美元，較此前“明顯高于5億美元”的目標大幅提升，并預計2027年再翻倍。匯豐將其2026—2030年調整后營業利潤預測上調14%至22%，其中2026年和2027年預測分別較市場一致預期高9%和10%。匯豐認為，隨著AI帶來更高利潤率的需求、連續漲價及閑置產能費用回落，兩家公司未來12至18個月或上調中長期盈利目標。

摩根大通上調羅羅目標價至1625便士 看好數據中心與SMR價值重估

摩根大通將羅爾斯·羅伊斯（簡稱羅羅公司）評級維持“增持”，并將2027年12月目標價由1500便士上調至1625便士。該行認為，上調依據主要來自動力系統業務盈利預期改善，以及采用分部加總估值法后，能夠更充分體現數據中心動力和小型模塊化反應堆業務價值。

摩根大通將羅羅2027—2030年每股收益預測平均上調3%。其中，Power Systems動力系統部門2026—2030年EBITA預測分別上調3%、8%、9%、9%和9%，預計其2028年EBITA利潤率將達到公司指引區間上限20%。該業務受益于數據中心備用電源和主電源需求上升，以及德國國防訂單增長。2025年，數據中心業務貢獻該部門大部分電力業務收入，其中約90%來自備用電源，相關柴油和燃氣發動機產能已基本售罄至2026年及2027年大部分時間。

SMR業務亦成為估值上調的重要因素。羅羅近日獲得瑞典三座小型模塊化反應堆項目訂單，加上英國3座、捷克6座項目，公司已擁有三個客戶。單座SMR造價約20億至30億英鎊，公司目標是在2030年前獲得30個訂單，長期潛在市場約400座。摩根大通參考美國同行Oklo和NuScale的市值，將羅羅SMR業務估值由35億英鎊上調至50億英鎊。

該行預計，羅羅2026—2028年營收將由224.11億英鎊增至273.19億英鎊，EBITA將由41.65億英鎊升至54.53億英鎊，調整后每股收益將由36.7便士增至51.1便士。民航發動機售后需求保持強勁，伊朗局勢對業務影響有限；國防業務一季度原裝設備交付增長20%，英國財政壓力預計不會實質影響GCAP和AUKUS等重點項目。

（財聯社 夏軍雄）