洞悉商業(yè)本性，直擊企業(yè)核

作者|楊誠(chéng)

近日，北京必邁體育股份有限公司（下稱“必邁體育”）IPO申請(qǐng)獲深交所受理，若順利上市，A股將再添一家運(yùn)動(dòng)鞋服企業(yè)。

2025年，必邁體育營(yíng)收同比增長(zhǎng)20.9%至18.18億元，但收入結(jié)構(gòu)高度依賴外部授權(quán)品牌，其中日本授權(quán)品牌“美津濃”貢獻(xiàn)約六成，自有品牌“必邁”收入占比約35.8%

作為公司核心自有品牌，“必邁”品牌產(chǎn)品覆蓋入門跑鞋、訓(xùn)練跑鞋及專業(yè)競(jìng)速跑鞋等品類，其中訓(xùn)練與競(jìng)速跑鞋本身對(duì)緩震、回彈與材料科技等性能要求較高，強(qiáng)調(diào)一定的技術(shù)支撐。

不過與產(chǎn)品端的技術(shù)屬性相比，公司的研發(fā)投入明顯不足。2025年，必邁體育研發(fā)費(fèi)用為1258.43萬(wàn)元，研發(fā)投入占營(yíng)收比僅0.69%。

同時(shí)，必邁體育實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)張志勇以及董事會(huì)秘書王亞磊存在大額借款情況，合計(jì)未償還借款約1.91億元。

01

自有品牌收入不足40%

6月27日，必邁體育IPO申請(qǐng)獲深交所受理，擬登陸深市主板，興業(yè)證券擔(dān)任此次發(fā)行上市保薦機(jī)構(gòu)。

這家成立于2012年的運(yùn)動(dòng)品牌企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋跑鞋、運(yùn)動(dòng)服飾及相關(guān)裝備的研發(fā)設(shè)計(jì)與銷售，同時(shí)在中國(guó)大陸地區(qū)運(yùn)營(yíng)日本運(yùn)動(dòng)品牌美津濃（MIZUNO）的授權(quán)業(yè)務(wù)。

據(jù)了解，美津濃是日本知名運(yùn)動(dòng)品牌。該品牌由美津濃株式會(huì)社于1906年創(chuàng)立，產(chǎn)品覆蓋運(yùn)動(dòng)鞋、運(yùn)動(dòng)服飾、運(yùn)動(dòng)器具及運(yùn)動(dòng)配件等多個(gè)領(lǐng)域。

2019年，必邁體育取得美津濃品牌在中國(guó)大陸地區(qū)的獨(dú)家運(yùn)營(yíng)權(quán)，負(fù)責(zé)相關(guān)產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)、銷售及市場(chǎng)推廣。

近年來，必邁體育業(yè)績(jī)的不斷增長(zhǎng)，成為其沖擊上市的底氣所在。2023年至2025年，公司營(yíng)收分別為10.66億元、15.03億元、18.18億元。

然而，必邁體育的發(fā)展路徑并非完全依靠自有品牌成長(zhǎng)。

2023年至2025年，美津濃品牌分別占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的68.73%、62.13%和62.16%；自有品牌“必邁”占比分別為28.09%、35.80%和35.78%。

盡管“必邁”品牌收入占比近年來有所提高，但從整體收入結(jié)構(gòu)來看，美津濃授權(quán)業(yè)務(wù)仍是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要支撐，近三年貢獻(xiàn)收入均超過六成。

雖然美津濃授權(quán)協(xié)議已延期至2031年，且期滿后自動(dòng)順延至2041年，但這一海外品牌授權(quán)模式仍存在長(zhǎng)期不確定性。

招股書寫到：若未來美津濃株式會(huì)社因自身經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整，要求變更品牌授權(quán)的合作模式、合作范圍及合作期限，可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

對(duì)于一家試圖以國(guó)產(chǎn)跑鞋品牌身份登陸資本市場(chǎng)的企業(yè)而言，必邁體育能否進(jìn)一步提升自主品牌價(jià)值、降低對(duì)授權(quán)業(yè)務(wù)的依賴，將成為市場(chǎng)衡量其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。

02

研發(fā)投入不足1%

隨著運(yùn)動(dòng)消費(fèi)市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，跑鞋行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)已不再局限于渠道和營(yíng)銷，產(chǎn)品科技屬性逐漸成為品牌建立差異化競(jìng)爭(zhēng)的重要因素。

從耐克、阿迪達(dá)斯等國(guó)際運(yùn)動(dòng)巨頭，到安踏、李寧等國(guó)內(nèi)品牌，跑鞋市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的背后，本質(zhì)上是材料科技、鞋底技術(shù)、運(yùn)動(dòng)性能研發(fā)以及產(chǎn)品迭代能力的較量。

但從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，必邁體育在研發(fā)投入方面并不算突出，甚至遠(yuǎn)遜于行業(yè)平均值。

2023年至2025年，必邁體育研發(fā)費(fèi)用分別為934.77萬(wàn)元、1052.28萬(wàn)元、1258.43萬(wàn)元，研發(fā)投入占營(yíng)收比例分別為0.88%、0.70%、0.69%

從同行對(duì)比來看，必邁體育的研發(fā)投入水平顯得更為“單薄”。2025年，特步國(guó)際（1368.HK）、李寧（2331.HK）的研發(fā)投入占營(yíng)收比例分別為2.90%和2.37%，361度（1361.HK）、比音勒芬（002832.SZ）則進(jìn)一步達(dá)到3.39%和3.19%，即便研發(fā)投入相對(duì)較低的洪興股份（001209.SZ），同期研發(fā)投入占比也達(dá)到1.60%。

相比之下，必邁體育2025年研發(fā)投入占營(yíng)收比例僅為0.69%，不足可比上市公司平均水平2.24%的三分之一

同時(shí)，對(duì)于高度依賴產(chǎn)品迭代和消費(fèi)趨勢(shì)變化的運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)而言，研發(fā)投入不足不僅影響新品競(jìng)爭(zhēng)力，也可能削弱企業(yè)對(duì)市場(chǎng)變化的響應(yīng)速度。

產(chǎn)品要是跑不過消費(fèi)者的審美和需求，貨賣不動(dòng)，庫(kù)存就成了最現(xiàn)實(shí)的包袱。2025年，必邁體育存貨賬上躺了2.15億元，占公司資產(chǎn)總額的20.4%左右。

然而對(duì)這家正謀求上市的企業(yè)而言，更具戲劇性的危機(jī)來自管理層內(nèi)部。實(shí)控人、董事長(zhǎng)張志勇以及董秘王亞磊身上均背負(fù)著數(shù)額不菲的個(gè)人借款，未償還金額分別為1.75億元和0.16億元，且都將在2027到2028年觸及還款大限。

這不僅是個(gè)人財(cái)務(wù)危機(jī)，還直接關(guān)系到上市主體。招股書已明確提示風(fēng)險(xiǎn)，一旦高管因債務(wù)問題被列入失信名單，其將不再具備擔(dān)任發(fā)行人董事及高管的資格。核心團(tuán)隊(duì)如果因債變陣，必邁體育的組織架構(gòu)和治理穩(wěn)定將面臨直接沖擊。