作者| 艾青山

編輯| 劉漁

奈雪的股東們多少有點沉不住氣了。

6月24日，奈雪的茶召開2026年股東大會，據媒體報道和現場投資者描述，這場股東會變成了一次"吐槽大會"。

有股東質問創始人，公司沒盈利之前能不能只拿一塊錢工資，還有持股四百多萬股的投資者稱自己虧了幾百萬。

截至6月底，奈雪股價報0.64港元，較2021年上市首日最高價跌去96%，從"新茶飲第一股"淪為港股"仙股"。

說實話，奈雪落到今天這個田地也確實可惜，當年奈雪和喜茶算是新茶飲“雙雄”，但如今奈雪顯然早已掉隊。

2015年奈雪在深圳開出首店時，創始人彭心想做的，是一個能讓都市白領坐下來喝茶、吃歐包、拍照發朋友圈的"第三空間"?？梢哉f，彭心當年的想法還是頗有理想主義下的小資情趣。

因此，奈雪門店通常開在商場最顯眼的位置，面積一百平米起步，租金和人工成本自然也高居不下。

奈雪這種模式在消費升級的年代很吃香，一杯30多塊的奶茶配一個軟歐包，客單價一度做到43塊，是行業里最貴的存在。

但消費者是否真的愿意為空間買單，2025年的財報已經給出了答案。直營門店外賣收入占比首次突破50%，門店點單和自提訂單雙雙下滑，顧客寧愿打開外賣APP領券下單，也不愿走進店里坐一下午。

大店的體驗溢價消失了，但租金和人力成本還在那里。更要命的是，那個曾經讓奈雪引以為傲的"一杯好茶、一口軟歐包"，并沒有真正成為消費者的習慣。

買咖啡順手帶可頌，吃漢堡天然配薯條，這些都是經過幾十年市場教育形成的消費聯想，但想喝奶茶的時候，恐怕很少有人會自然地想到要再買個面包。

2025年，奈雪烘焙產品收入從上一年的5.28億元跌至3.52億元，同比下滑33%，在總營收中的占比萎縮到8%。

為了控制成本，奈雪從2022年開始大規模轉向PRO輕型店，撤掉現烤間，改用中央廚房預制配送。因此，有些消費者也開始反饋，面包沒那么好吃了。

當大店和歐包這兩張牌都打不動的時候，同行們已經在用另一種玩法瘋狂擴張。蜜雪冰城門店突破5.5萬家，古茗1.35萬家，茶百道8621家，靠的全是加盟模式，品牌方賺供應鏈的錢。

奈雪卻長期端著"高端直營"的架子，直到2023年7月才正式開放加盟，動作確實太慢了，本質上也是管理團隊在戰略上的失誤。

可以說，如今奈雪在下沉市場的爭奪中幾乎已經出局，失去規模優勢的直接后果是供應鏈議價能力的全面落后。

蜜雪冰城能把一杯檸檬水的成本壓到兩塊錢以內，靠的是五萬多家門店攤薄固定成本，核心原材料100%自產，而奈雪的采購規模顯然大不如“雪王”，價格也就自然無法獲取優勢。

當行業進入價格戰，9.9元、6.9元的產品不斷刷新底線，奈雪這種高成本結構根本無力招架。客單價從43元跌到24.4元，跌幅接近一半，卻依然換不來訂單量的爆發增長。

可以說，奈雪不是輸給了某一個對手，而是輸給了整個消費周期的轉向。

好消息是，從財報數字上看，奈雪似乎正在好轉。

2025年奈雪全年營收43.31億元，同比下滑12%，但凈虧損從上一年的9.26億元收窄至2.43億元，降幅73.8%。經營活動現金凈流入約2.7億元，賬上現金與定期存款合計超過26億元，零銀行貸款。

管理層在業績會上信心十足，把2025年定義為"調整年"，2026年定為"發展年"，放話"有信心扭虧"。

但細看這張年報的話，也會發現利潤的改善主要來自"做減法"。其全年凈關閉165家直營門店，從1453家降至1288家，裁掉那些持續失血的門店，整體財務數字自然也就好看一些了。

這種收縮式自救的背后，現金流改善同樣值得推敲。使用權資產和物業設備折舊合計約5.4億元，而新的資本開支僅有7940萬元，奈雪相當程度上是在消化過去重資產投入積累的折舊，而非真正實現了經營造血。

但一旦這批資產折舊完畢，門店老化帶來的翻新壓力將重新浮出水面。

另一方面，奈雪留存門店的運營指標確實在回升。直營門店同店銷售額同比增長6.3%，日均訂單量增長15.7%，單店日均銷售額從7300元提升至7700元。

但問題是，支撐這些數字的是持續下探的價格，每筆訂單客單價從26.7元降至24.4元，跌幅接近9%，說明消費者來得更頻繁，每次花的錢卻更少。

在國內市場苦苦掙扎的同時，奈雪管理層把目光投向了海外。創始人趙林在股東大會上介紹，奈雪目前在美國已有8家加盟門店，計劃年內再開2家直營店，美國門店月均營業額約30萬美元，是國內的十倍左右。

按照趙林的說法，美國市場很像創業初期的中國，仍有較大成長機會。但這個海外故事很難短時間改變公司基本盤，美國門店數量最多的新茶飲品牌仍是喜茶，截至2025年已開出約35家，奈雪的8家店體量太小。

另外，財報也未單獨披露海外業務盈虧，管理層自己承認2026年全年是否盈利仍存在不確定性。

只能說，資本市場用股價給出了誠實的回答。2026年初奈雪股價一度觸及1.2港元左右，隨后一路腰斬至6月底的0.63港元。從行業層面來看，新茶飲行業增速已經從2018年的136%降至2024年的6.4%，從增量市場進入存量廝殺。

蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬、喜茶都是奈雪的勁敵，目前我們似乎看不出奈雪要如何應對同行的廝殺。

不過，一方面奈雪公司賬上的26億現金，這是其當下的底氣；另一方面，其1.19億注冊會員中月度復購率維持在24%左右，也說明核心客戶并沒有真正流失，但月活躍用戶只有約360萬，大量會員賬號處于沉睡狀態。

也就是說，奈雪的問題并不是賺不賺錢，而是越來越難回答消費者為什么要選擇自己。奈雪的品牌形象現在多少變得有些模糊，其當下的產品似乎記憶點并不多，接下來奈雪自身，也需要給用戶一個選擇自己的理由才行。

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