營收漲了34%，扣非利潤跌了73%。車賣得越多，賺得越少。這筆賬才是賽力斯從3000億跌到1000億的真正原因。不是銷量崩了，不是車賣不動了，而是一筆沒人算清楚的賬被市場算明白了。

賽力斯這個名字這兩年應該沒有人沒聽過。跟華為合作造問界，從一家虧損17億的三線車企，4年時間沖到3000億市值，被當成中國版特斯拉來炒。但就在剛剛過去的8個月里，賽力斯A股股價從173塊跌到66塊左右，市值蒸發超過1800億。港股更慘，去年11月上市當天就破發，半年多時間又腰斬了。

如果你只看股價，你肯定以為這家公司出了大事。但你把財務報表翻出來一看，2025年全年營收1650億，同比增長近14%；2026年一季度營收257億，同比增長超過34%。問界一年賣了42萬多輛車，還在漲。這就奇怪了，銷量在漲，營收在漲，利潤也不算特別難看，那市值憑什么蒸發1800億？資本市場瘋了嗎？

答案是，資本市場沒有瘋。它只是看明白了賽力斯真正的賬本。這張賬本上寫著一行字：借勢，只能借一次。

咱們先把時間拉回到2020年那會兒。賽力斯還不叫賽力斯，叫小康股份，一家做微型車起家的重慶車企，年營收143億，虧損17億，在燃油車市場里干熬，屬于那種開在三四線城市、你路過都不會多看一眼的4S店里的牌子。轉折點是2021年跟華為的合作。

華為需要一家聽話的車廠來落地它的智選車模式，賽力斯正好也走投無路，它什么都能給——工廠、產線、資質、工人，唯一的要求就是華為把最好的東西都給問界。你猜怎么著？這一把賭成了。問界M7改款之后爆火，M9直接在50萬以上豪華SUV市場封神，連續多月銷冠，月銷一度突破1.8萬輛。

2024年全年，賽力斯新能源銷量暴漲182%，市值突破2000億。到2025年9月，股價沖到173塊，市值站上3000億。從一個虧損17億的車廠到3000億市值的車圈新王，賽力斯用了不到4年。坦白說，這個故事放在任何商業教材里都值得寫一章。

但問題也出在這個故事里。資本市場在2025年9月給賽力斯的定價，不是按它當期賺了多少錢算的，而是按一個美好預期算的——"華為獨家嫡子"這個身份，未來還能讓它再狂奔10年。那這個預期現在還在嗎？

咱們來看一筆最關鍵的賬。2026年一季度，賽力斯營收257億，同比增長34%，聽起來很好對吧？那你往下翻一頁：扣非凈利潤只有1.03億，同比暴跌73.87%。什么叫扣非凈利潤？

就是跟主業經營無關的補貼、投資收益全部剔除，只看你賣車到底賺了多少錢。1.03億，對于一個季度營收257億的公司來說，幾乎等于沒賺錢。更扎心的是，一季度7.54億的規模凈利潤里，政府補助占了6.28億，超過八成。如果你把政策紅利拿掉，賽力斯靠自己賣車賺到的錢連一個億都不到。

錢去哪兒了？銷售費用和研發費用像兩個無底洞。一季度研發費用就燒了將近18億，同比暴增70%。公司解釋說扣非利潤暴跌是因為研發持續加大投入，這話不能說不對，但你研發的錢又是從哪兒來的呢？靠賣車賺的那點利潤根本填不上缺口。

真正讓人后背發涼的是現金流。2025年底，賽力斯經營活動現金流還有289億，一個季度之后變成了-209.5億。賣車收回來的錢已經趕不上給供應商付款的速度了。你想想這是什么概念？你工資剛到賬，信用卡賬單就把它全吃掉了，還倒欠銀行一筆。

這就是賽力斯的第一刀：增收不增利。營收漲了三成，真正靠賣車賺到手的錢少了七成。資本市場最怕的就是這種虛胖——你看著塊頭挺大，一捏全是水。

第二刀：問界增速降速。2024年，問界交付量同比增長超300%，這個數字太漂亮了。但到了2025年，全年交付42.6萬輛，增速驟降到10%。2026年一季度，月交付量甚至出現過單月只有1萬輛的低谷。

余承東喊出的月均超4萬輛目標，離得很遠。注意，不是問界賣不動了，而是整個高端SUV市場的容量擺在那里。M9所在的50萬以上市場，一年總量也就十幾萬臺；M5和M7面對的競爭——理想、蔚來、極氪、小米，誰來都在搶這塊肉。

但以上兩刀都不是最要命的。第三刀才是賽力斯的命門：華為紅利正在被攤薄。問界的成功，本質上是華為智駕的成功。過去兩年，華為ADS系統幾乎是獨一份的，你買高端智駕車，問界幾乎是唯一的選擇。所以市場愿意給賽力斯極高的估值溢價，"華為獨占"這個身份值錢。

但到了2026年，華為的鴻蒙智行已經從問界一個品牌變成了五界——問界、智界、享界、尚界、尊界，覆蓋15萬到100萬全價格帶。華為的資源不再只為賽力斯一個人，賽力斯從唯一嫡子變成了五個孩子之一。什么叫估值重構？

就是這個意思：以前市場給你定價是按"華為獨家"算的，現在發現你只是"華為之一"，那溢價自然要打折。這不是賽力斯一家的問題，整個華為概念股都在經歷這種擠出效應。余承東自己都承認，M9上市兩年，市面上已經出現了40多款9系列SUV——理想L9、蔚來ES9、極氪9X。華為智駕不再是M9獨享，各家車企都在拿，競爭格局完全變了。

三把刀同時架在脖子上，賽力斯怎么自救？2026年6月，賽力斯給出了答案：它推出了一款新品牌叫Aiva，賽斗科技旗下的新品牌，主打10到20萬市場。但有一個細節讓整個行業都愣了一下：Aiva首款車型的智能駕駛供應商不是華為，變成了元戎啟行；智能座艙也不再用鴻蒙，改成了字節跳動的豆包大模型。這是賽力斯整個體系里第一次全棧跳出華為。你品，你細品。

從問界到賽斗，賽力斯的邏輯其實沒有變，還是借勢。以前借華為的勢，現在借字節的勢。字節火山引擎給AI座艙定義，元戎啟行給智駕方案，寧德時代給電池，重慶國資出錢兜底。賽力斯做什么？做整車制造、供應鏈整合、渠道建設。但這套邏輯，市場還買賬嗎？

2021年，賽力斯借華為的勢成功了，因為那時候它是一個掙扎在生死線上的三線車企。市場說：你搭上華為這艘船，值這個價。但2026年，當它再次想借自己的勢再造一個品牌時，市場給出的答案是：不再為此支付第二次溢價。

原因很簡單：第一次借勢，你從100億漲到3000億，市場相信借勢能解決問題。第二次借勢，你從3000億跌回1000億，市場發現你借了兩次勢，自己的核心能力——技術定義權、品牌溢價、用戶心智——還是沒有長在自己身上。

借勢就像借高利貸。第一次借到了，錢還上了，大家覺得你厲害。但當你第二次再去借，債主們發現你還在拆東墻補西墻，自己的造血能力沒長出來，那就不是借錢了，那是續命。

賽力斯當然也意識到了這個問題。創始人張興海把董事長的位置交給了1989年出生的兒子張正平。這個人事變動的潛臺詞很明白：公司要換思路了，要為一個沒有華為獨占光環的未來做準備。但做準備需要時間，而在資本市場，時間就是估值。2026年一季度，研發投入暴增70%，現金流斷崖式轉負，扣非利潤暴跌73%，這些都是代價。

說回到開頭的那個問題：一家毛利率依然領跑行業、問界品牌價值全球豪華車前十、手握29萬臺M9累計交付數據的公司，真的只值現在這個價嗎？

當然不是。賽力斯的底子還在——它的毛利率26.24%，仍然是上市車企里唯一超過25%的企業；新品M6首月交付就破了2萬臺；新一代M9上市24小時大定破2萬臺；全球化也在起步，中東市場正在落地。但底子在，不代表估值該回去。資本市場對一家公司的定價，從來不只是看它現在賺多少錢，而是看它未來還能賺多少錢、怎么賺、誰能跟它分。

當"華為獨占"這個最大的預期被打破之后，賽力斯必須在沒有保護傘的情況下，用自己的雙腳走出來。這條路比4年前更難走。賽力斯用4年時間完成了一次教科書級的逆襲，但現在它需要回答一個更難的問題：沒有華為這棵大樹，你還能不能長出自己的樹蔭？第一次借勢成功了，第二次借勢市場不買賬了，那么第三次呢？那個坐在新位子上的張正平，要寫的不是一本怎么繼續借勢的賬，而是一本怎么讓別人來借你勢的賬。