財聯社7月2日訊（實習編輯 李瑩/編輯 齊靈）從美聯儲信號混亂，到AI泡沫論戰升溫；從中東局勢反復，到油價劇烈震蕩——近期市場多空交織，方向難辨。

上周，市場對AI板塊的質疑情緒一度升溫，本周半導體板塊也出現更多的看空聲音。美光科技財報發布后股價雖一度上漲，但如今漲幅已盡數回吐，多數科技板塊并未如市場預期出現反彈。

匯豐銀行多資產策略師Duncan Toms在一份名為《最大“痛苦交易”》的報告中表示，即便基本面不支持投資邏輯轉向，市場敘事仍足以驅動短期行情波動。例如，去年“AI 泡沫”的敘事曾導致美國半導體板塊下跌約15%；而當市場關注點從“泡沫”轉向算力供給瓶頸后，相關板塊隨即迎來一波強勁的上漲行情。

該策略師表示，當前市場情緒與持倉數據整體處于中性區間，尚未出現極致樂觀的過熱信號。

Duncan團隊在報告中列出了六大可能與市場共識相悖、令主流持倉承壓的 “痛苦交易”。

一、AI行情或持續超預期

當前AI板塊持續受到市場審視，也不斷被投資者拿來與上世紀90年代末至21世紀初的科技泡沫對比。

但Duncan團隊在報告中指出，以英偉達為代表的AI龍頭股，當下的遠期市盈率并不高，英偉達12個月遠期市盈率略低于20倍，處于歷史低位，甚至比賣飲品的怪獸飲料（近40倍）還便宜。

遠期市盈率，是以當前股價除以市場一致預期的未來12個月每股收益，衡量股價相對市場預期企業盈利的估值水平。

匯豐反駁看空AI的核心依據是，過去一年不少AI核心個股的實際盈利增速超過了股價漲幅。也有觀點認為，這是企業通過超額定價、代幣化變現提前透支盈利的結果，而隨著中國高性價比開源模型大量涌現，這兩大支撐因素已不再成立。

代幣化變現，就是把AI算力等資產“切碎”打包成數字憑證，提前向投資者賣出未來收益來快速套現。

過去12個月，Meta、亞馬遜、微軟、英偉達、博通、美光的滾動市盈率均出現回落，這意味著AI龍頭股“越漲越便宜”——過去一年股價大漲，但盈利增長更快，導致市盈率估值反而回落。

匯豐提出了更樂觀的判斷：當前外界的盈利增長預期尚未跟上強勁的盈利動能。對美國多數AI核心標的而言，外界對2026全年盈利增速的預期，低于2025年二季度之前12個月的同比盈利增速，部分標的甚至預期盈利零增長，盡管近幾個月這些公司的盈利上調比例已有所回升，總體盈利仍在繼續好轉。

因此，報告指出，在市場不斷對AI提出質疑的當下，一旦下半年AI板塊持續走強、盈利持續超預期，或將給市場帶來最具沖擊力的“痛苦交易”。

二、歐洲股市或跑贏全球

市場對歐洲股市的判斷，很大程度上與AI行情相綁定。從市值結構來看，歐洲股市AI產業鏈的敞口遠低于美國，甚至不及當前的新興市場。

報告指出，近年歐股走勢與等權重標普500高度貼合。等權重標普500，就是給指數里500只股票每只都分配相同的權重，從而剔除蘋果、英偉達等科技巨頭的“巨頭效應”，反映美國普通公司的整體表現。

報告指出，以下兩大因素可能推動歐股實現超額收益：

一是美元穩步走強。美元走強對美國跨國企業構成匯兌壓力，但對歐洲出口導向型企業而言，美元升值帶來的出口競爭力提升，足以對沖匯兌損失，形成利好。

二是經濟增長預期改善。伊朗沖突爆發以來，市場對歐洲2026年的增長預期下調速度快于美國。若這一趨勢反轉，甚至預期回升至沖突前水平之上，將助力歐股追趕全球其他市場的表現。

三、美元或強力上漲

報告指出，市場普遍認為6月美聯儲議息會議表態偏鷹，疊加其他主要經濟體加息預期降溫，美元利差優勢將進一步擴大。匯豐還判斷外匯市場將逐步擺脫地緣擾動、回歸基本面驅動，美元指數有望脫離此前的弱勢區間。

但真正的“痛苦交易”不在溫和升值，而在于美元可能階段性急漲。匯豐認為，若下述因素疊加，美元升值幅度可能遠超當前預期，甚至復刻2022年的強勢行情。

一是美聯儲超預期收緊。若未來數月美國經濟與通脹數據持續強勁，美聯儲釋放更激進的加息信號，將推動美元快速升值。

二是地緣沖突升級。若中東等地緣局勢再度惡化、油價飆升，避險資金將大量涌入美元。即便近期美元與油價的相關性已有所減弱，這一邏輯依然成立。

四、美債“押陡”還是“押平”？

2026年初，美聯儲已連續三次降息25個基點，當時美聯儲點陣圖與市場遠期定價均顯示年底政策利率將進一步下行，美債收益率曲線陡峭化是年初毫無爭議的一致預期。

如今預期已徹底轉向。美國通脹上行，同時勞動力市場保持韌性，降息基礎不復存在。短端收益率大幅上行，推動曲線走向“熊市平坦化”——2年期與10年期、5年期與30年期美債利差均收窄約45個基點。

匯豐指出，長端利率也缺乏陡峭化的動力。

綜合來看，通脹頑固、就業堅挺、長債供給擔憂緩解——多重因素共同壓縮了曲線陡峭化的空間。

年初押陡的人已虧損離場，如今多數人轉向押平。但也正因如此，一旦經濟數據或政策信號出現反轉，所有押平的頭寸將被迫平倉，引發劇烈反向波動。

五、新興市場久期行情或爆發

近兩個月，新興市場本幣債遭遇持續拋售。匯豐最新調查顯示，本幣債凈持倉已從3月的-21%進一步降至-32%，為所有新興市場資產類別中持倉最低。

報告指出，真正的“痛苦交易”或許不是收益率的再度飆升，而是新興市場債券意外走強、久期行情爆發。

第一個催化劑是油價。美伊達成協議后油價已下跌25%，加息預期隨之消退。若油價維持低位甚至進一步走弱，新興市場系統性加息的意愿將大幅削弱。

第二個催化劑是通脹超預期下行。5月數據顯示，22個新興經濟體中多數國家通脹低于預期。此前市場已將通脹預期調得過高，投資者將逐步消化收益率曲線中隱含的通脹與政策溢價。

此外，油價下跌利好能源進口國，貿易逆差將收窄（經常賬戶改善）；同時這些國家的實際利率仍處于較高水平，能吸引外部資金流入。兩方面因素疊加，本國貨幣的貶值壓力有望得到緩解。

報告指出，多重因素共同作用下，新興市場債券久期行情可能意外爆發——而當前絕大多數投資者尚未對此布局。

六、羅素2000牛市或終結

2026上半年，羅素2000漲勢很猛，年初至今累計上漲20%，跑贏標普500達12個百分點，徹底扭轉了過去五年持續跑輸的局面。

但匯豐警告，有三重風險可能隨時終結這次小盤股牛市：

油價反彈風險：布倫特油價已從118美元跌到74美元，可中東局勢不穩。一旦油價再沖高，市場避險情緒會迅速升溫，小盤股凈利率只有5%（標普500是15%），資金大概率會從里面撤出，涌向大盤優質股。

通脹和加息壓力：年初市場預期降息兩次，如今通脹預期已上調至3.5%，這對小盤股尤為不利：小盤股中約20%的債務即將到期，需按更高利率續借，而其負債壓力本就遠大于大盤股（凈債務/盈利達5倍，標普500僅1.6倍）。

估值沒支撐：羅素2000的遠期市盈率已處于30年來92%的高位，比標普500貴35%，遠超歷史溢價水平。問題在于基本面跟不上——近四分之一成分股今年預計虧損，凈資產收益率中位數僅10%，遠低于標普500的19%。

匯豐認為，押注小盤股已是當前“最擁擠的交易”之一。一旦油價、利率等因素超預期惡化，這輪牛市可能戛然而止。

（財聯社）