文 | 趕碳號科技

德聚技術這家公司，為什么取名叫德聚呢？

在深入研究了公司招股書以后，趕碳號豁然開朗。原來，所謂德聚，就是把德國公司的技術、配方、人才甚至大客戶，都匯聚到一起、為自己所用。總之，德聚，就是匯聚一批與德國公司相關的資源。

因為有了從德國漢高“學習”、“復制”過來的資源，德聚技術的產品一直很牛：其主力產品——先進電子膠粘劑，已經取代掉德國漢高，全面為蘋果供貨，毛利率高達90%！而且，就光這一款產品，就為公司貢獻了90%的營業收入。

光靠果鏈賺錢還不算完，現在，德聚技術要上市了！

曾經一段時間，中國精細化工企業通過學習海外巨頭的技術，掌握技術配方進而實現反超的案例比比皆是，在初級階段這樣的搞法并沒有錯——畢竟，從無到有，從零到一，總歸需要一個過程。

但在科創立國的當下，我們更倡導原創原研、自主可控，而不是“拿來主義”。否則，我們的獨角獸如果連技術配方都不是自己的，未來可能就無法出海與全球巨頭展開競爭，當然也無法贏得海外市場與海外同行的尊敬。

德聚：德國漢高與德國Hoenle好樂的相聚？

來自德聚技術官網

公司官網顯示，CollTech德聚技術是一家專注于高性能材料研發、應用支持、生產及銷售的高新技術企業，業務覆蓋亞洲，美洲及歐洲。

公司成立于2016年5月，由伯樂通100%持股，到現在剛滿10年。不過，它的發展史可以追溯到2013年成立的伯樂通，甚至可以說伯樂通就是現在德聚技術真正意義上的前身。

德聚有一個神奇的二股東。

（1）伯樂通，全稱是深圳市伯樂通企業管理咨詢有限公司，在2021年9月之前，它的名字就是 “德聚（深圳）膠接技術有限公司”。

它曾經是現在擬IPO的公司——德聚技術的唯一股東，只是這個公司已于2023年11月注銷。

（2）伯樂通從成立到注銷，股東一直只有兩個：黃成生、余珩。他們二人也是現在德聚技術的第一大股東和第二大股東。

黃成生是德聚技術的實際控制人。

黃成生，2003年6月至2008年10月，任漢高樂泰(中國)有限公司技術支持工程師；2008年11月至2013年2月，任洛德國際貿易(上海)有限公司華南區客戶經理；2013年6月創業至今。

令人有些奇怪的是二股東——余珩，她的特長既不是技術，也不是搞投資或者銷售，而是中醫。

招股說明書顯示：

余珩，1972年7月出生，中國國籍，擁有德國永久居留權，本科學歷，歷任西安市中醫院醫師（1996年7月-2004年4月）、德國不來梅中醫研究院醫師（2006年3月-2009年5月）、德國陳博士骨科醫院醫師（2010年6月-2016年12月）。余珩于2004年5月至2006年2月間，2009年6月至2010年5月，以及2017年1月至今從事自由職業。

從余珩的簡歷可以看出：她和電子膠行業沒有任何專業關聯，也沒有在德聚技術的母公司伯樂通任職。在2017年后，她一直是自由職業，沒有在德聚技術任職，一直游離在公司的業務之外。

那么，為什么有專業技術能力、又立志創立的黃成生，偏偏要找余珩作為創業搭檔呢？

趕碳號通過研究公司歷史發現，黃成生看重的，應該是余珩的配偶、現在德聚技術的董事馬慷慨。

馬慷慨，是一位材料領域的高科技技術專業人才。

招股說明書顯示：

馬慷慨，男，1972年11月出生，德國國籍，博士研究生學歷。2006年1月至2007年1月，任德國弗勞恩霍夫生產技術和應用材料研究所（Fraunhofer IFAM）研究員；

2007年1月至2011年1月，任德國好樂股份有限公司研發工程師、上海代表處首席代表；

2011年1月至2015年10月，任好樂紫外技術貿易（上海）有限公司董事兼總經理；

2015年11月至2018年3月，從事自由職業；

2021年1月至2021年6月，任德涵新材料（太倉）有限公司執行董事兼總經理；

2022年2月至2024年10月，任德億緯三維打印科技（太倉）有限公司監事；

2018年4月至今，任Infinite Flex GmbH董事；

2019年3月至今，任德怡科技（太倉）有限公司執行董事兼總經理；

2021年3月至今，任International Graphene Product Certification Center GmbH總經理；

2022年2月至今，任蘇州德頓石墨烯新材料研究院有限公司執行董事兼總經理；2024年10月至今，任公司董事……

從時間線可以看出來，在黃成生與馬慷慨的配偶余珩共同創業之時，馬慷慨正擔任好樂紫外技術貿易 (上海) 有限公司的總經理。而這家公司，正是德國Hoenle好樂集團在華子公司，負責國內銷售、技術方案落地，服務消費電子、新能源、光學行業。

好樂紫外技術的主營業務，包括工業UV固化光源、紫外檢測設備；旗下 Panacol專業生產電子/ 汽車/醫療用光固化膠水。

因此，可以說真正對黃成生創業有幫助的，并不是名義上的創業搭檔余珩，而是她的丈夫馬慷慨。

更能說明問題的是，馬慷慨這樣一個高科技專業人才，在2015年11月至2018年3月從事自由職業者——而這段時間恰好也是德聚技術最關鍵的發展時期。

如果是黃成生與馬慷慨聯合創業，那么就相當于德國漢高、德國Hoenle 好樂兩家電子膠粘劑的專業精英的一次聯合創業。

德聚這家公司確實有很多德國元素。公司的核心技術人員基本上也是來自德國漢高、德國Hoenle好樂兩家。

根據招股說明書整理

招股說明書還顯示：截至2025年12月31日，公司員工共461名，其中，公司及境內子公司合計445人（含境內工作的外籍員工5人），境外子公司16人。但是從贛州德益的合伙人的合伙人信息來看，公司的外籍員工好像不止5人。不知道他們當中，還有誰和德國漢高、德國Hoenle 好樂有密切關系。

來自招股說明書；員工持股平臺贛州德益的合伙人的合伙人信息

強強聯合之下，德聚技術發展得一直很不錯。

招股說明書強調，電子膠粘劑屬于典型的配方型、應用型功能材料。德聚技術最核心的技術就是配方。在化工材料領域，掌握了配方，做到90%的毛利率其實并不稀奇。

德聚技術稱：“自己是行業內少數擁有自主開發原材料及配方能力的國家級高新技術企業，是國內少數能與漢高、陶氏化學、3M等世界級巨頭展開直接競爭的企業。”

并購了一家德國經銷商企業

黃成生在德國漢高的前同事王延鯤，對德聚技術發展也起到了重要作用，甚至可以說對德聚技術的上市很關鍵。

王延鯤是在2020年加入德聚技術的——當時德聚技術以蛇吞象式地收購了王延鯤控制的美科泰。王延鯤以控制的美科泰100%股權（作價1個億）入股，成了德聚技術的第二大股東（次年又轉讓部分給余珩，就變成了現在的公司第三大股東）。

這次重大資產重組備受關注。這或也是2023年德聚技術在申報科創板之后、撤表的原因。

事情是這樣的：

（1）2019年時，深圳美科泰的營收就有2億，而德聚技術的收入則僅有5000萬。2020年的德聚技術的營收只有1億元。重組后兩家公司的業務加在一起，公司在2021年營收沖到了3.5億元。

科創板要求“近3年營收復合增速≥25%，或最近一年營收≥3億元（德聚技術自己選擇的上市指標）。”若是沒有美科泰的助力，德聚技術不一定能達到科創板的上市門檻要求。

（2）更為關鍵的是，這次重組極大提升了德聚技術的科創屬性。在收購之前，德聚技術占據統治地位的第一大客戶，就是經銷商美科泰。美科泰把德聚技術的膠水再賣給旗勝電子、立訊精密、東山精密等。這些企業再把膠水應用到蘋果、OPPO手機以及特斯拉的電動車上。

并購了中間商，對德聚來說，就極大改善了客戶結構——在收購之前，美科泰是德聚嚴重依賴的、銷售占比超過一半（有時甚至接近90%）的大客戶；并購之后，則成為自己的子公司。嚴重依賴大客戶的這一風險點，直接消除掉了。

更重要的是，收購完經銷商美科泰以后，對德聚技術來說，就相當于直接賣貨給立訊精密、東山精密等，這樣公司的科創屬性無疑是增加了不少。

（1）美科泰能成為德聚的最重要經銷商，既有“人情”關系在，也靠“硬實力”。

兩個人是德國漢高的同事。黃成生創業的方向是做生產制造，而王延鯤的創業定位是貿易。美科泰的實力，同樣不能小覷。

公開資料顯示：美科泰的定位就是專業電子膠黏劑、UV 固化設備貿易服務商，核心代理德國Panacol（好樂 H?nle）UV 膠、戴馬斯 Dymax 等進口光固化產品，主打 FPC 柔性線路板包封 UV 膠等。

與其他貿易商相比，美科泰還能為客戶提供膠水施用、固化的相關設備，以及配套的整體解決方案。總之，服務做得很深，與客戶需求很近。因此，雖然其是一家經銷商，但是他的凈利潤率卻可以超過10%，秒殺很多科技公司。

2016年，黃成生成立德聚技術，在公司發展初期即與深圳美科泰達成獨家經銷。2019年，德聚技術的營收達到5065萬元，基本上都是依靠美科泰。而彼時美科泰營收已經超過2億元。沒有美科泰，沒有王延鯤，德聚技術真的不算具有獨立性。上市幾乎是不可能的事情。

來自招股說明書

寧德時代不再是公司大客戶，另有隱情

德聚技術在2023年曾申報科創板上市，并于2023年12月29日獲得上交所正式受理，于2024年5月9日撤銷上市申請，上交所所于2024年6月24日終止審核。

現在，德聚技術轉而向深圳創業板提交IPO申請。

如果說經過這兩年，公司業績有什么變化，那可能就是在新能源板塊。

之前，德聚技術強調了在新能源領域的布局，且多次提到引以為傲的大客戶——寧德時代。

公司2023年披露的招股說明書介紹：“在新能源領域，公司憑借在FPC領域的電子膠粘劑產品及應用經驗，成功開發出動力電池FPC包封膠，解決了FPC元器件包封的車規級可靠性問題，成功進入寧德時代供應鏈。”

新能源板塊的毛利率也不錯。2020年至2022年，德聚技術在新能源領域的毛利率分別是52.99%、55.98%、58.56%。這看起來不錯。并且在2023年上半年，陽光電源以為其貢獻了776萬的營收，成為其報告期第五大客戶（新能源板營收為3574萬元）。

不用質疑，有寧德時代、陽光電源這樣的大客戶，肯定可以提高德聚技術的盈利能力、市場美譽度。德聚技術肯定曾經想過在新能源領域一直綁定這些明星客戶。

然而，在2025年，德聚技術終止了與寧德時代的合作……

剛剛披露的招股說明書明確表示：

（1）“2025年，公司產能利用率47.89%，較前兩年下降，主要系公司當年停止與部分用膠量較大的新能源領域客戶合作，并同步停止生產相關客戶膠粘劑產品，導致當期產量及產能利用率下降。”

（2）“公司新能源領域包封補強膠收入分別為3,695.31萬元、1,690.21萬元和835.23萬元，占新能源產品銷售金額比例分別為66.29%、27.52%和11.04%，該產品主要用于汽車電子連接器補強、汽車電子PCB元器件固定補強、動力電池集成母排（CCS）FPC元器件包封，報告期內該產品銷售金額下降明顯，主要系公司終端品牌商需求下降所致。”

（3）在新版招股說明書中，德聚技術不再把寧德時代和蘋果、特斯拉、陽光電源、華華等諸多知名客戶列在一起了。

因此，趕碳號推斷，這個消失的新能源領域的客戶，應該就是寧德時代。

為什么兩年前高調宣傳進入了寧德時代電池FPC包封膠供應鏈，現在又與寧德時代終止合作了呢？何況，德聚技術已經有了充足的產能準備。是這款原創產品，不再符合寧德時代的需求嗎？

理論上，寧德時代為了保障供應鏈安全，不會只選擇德國Hoenle好樂作為唯一、主要供應商。難道是其產品與德國Hoenle好樂之間有什么沖突嗎？

一款產品打天下

失去寧德時代一個客戶，不會對德聚技術的營收和利潤造成太大影響。但是這也能讓德聚技術2025年產能利用率降低到了47.89%。

現在我們有必要評估一款產品、一個客戶，對德聚技術的影響究竟會有多大。

其實，在并購經銷商美科泰之前，德聚技術只有一款針對電子產品的電子膠粘劑。

這款產品毛利率很高，甚至比英偉達的GPU毛利還要高。這款產品在2021年時曾經高達91.91%。終端就是蘋果、OPPO手機等消費電子產品。

其實，我們或許也不應該這么驚訝。除了德國外，還有日本很多材料企業也是如此，他們就靠一個獨家配方活著，而且活得特別好、特別長。這個獨家秘方就是他們的護城河。

德聚技術能把高端的電子膠粘劑做成功，除了自己的高額研發投入外，也是因為汲取了世界巨頭德國漢高、德國好樂、美國3M的營養。再疊加了中國便宜的成本，德聚技術的毛利率自然可以做得很高。

德聚技術一直靠這款產品，打天下。現在這在用這款產品沖刺IPO。

雖說德聚技術把主營業務劃分成了自產和貿易兩塊。但是貿易板塊占比不大，且這塊業務是由并購來的企業美科泰貢獻的。

公司自產產品，又劃分為了智能終端、新能源、半導體、通信等四個領域。但是半導體、通信業務占比很小，并且半導體業務的產生是因為在上次科創板遞表前并購了一家小公司上海銳朗光電材料有限公司。

在德聚技術的業務構成中，智能終端是約對主力，新能源次之。這兩個領域的收入合計占公司主營業務收入的比例均超過70%。

招股說明書顯示：“報告期內，應用于智能終端的電子膠粘劑產品銷售金額分別為 2.06 億元、2.49 億元和 2.98 億元，占主營業務收入的比例分別為 58.84%、64.80% 和 65.14%；應用于新能源的電子膠粘劑產品銷售金額分別為 0.56 億元、0.61 億元和 0.76 億元，占主營業務收入的比例分別為 15.89%、15.98% 和 16.55%。”

而針對智能終端的產品，其實只有一款：元器件包封膠。

這是公司的基本盤，是公司最主要的利潤來源。這款產品的毛利率仍然非常穩固，現在雖然不到99.9%了，但是在2025年毛利率仍然做到了87.20%。

招股說明書，也提到了元器件包封膠在去年仍占德聚技術營業收入的90.72%。

來自招股說明書

這款可以稱為核武器的元器件包封膠，究竟是什么呢？為什么這么金貴？

招股說明書介紹，該產品主要用于FPC（柔性線路板）上元器件的包封和保護。元器件包封膠的應用點以手機、電腦、平板、TWS耳機、智能手表等終端產品為主。

再次看到FPC時，是不是有些眼熟呢？

對了，上面剛剛提到過，打入寧德時代供應鏈的就是FPC包封膠，只是寧德時代用在動力電池上，而手機客戶用于電子產品上。

因此，雖然德聚把智能終端、新能源作了分類，但是主打的產品本質上是一樣的，都是密封膠。當然，公司也提到了，其在新能源領域還有一款磁芯粘接膠，可以適配磁芯材料與PCB之間的功能性粘接及SMT回流固化工藝。

公司的營收、利潤來自這款產品，連新產品的研發、開拓似乎也是圍繞這款產品展開的。

德聚技術在招股說明書中提示了很多風險。但是趕碳號認為，最大的風險就是公司的核武器元器件包封膠配方被偷走，或是被同行復制成功。正如德聚技術的出現，擠壓了德國漢高、德國好樂在該領域的壟斷一樣。