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作者 | 彭孝秋

編者按：AI大爆發之際，越來越多公司走向資本市場。每一份招股書翻動的聲音里，都藏著一家公司想說與未曾明說的全部。 鑒于此，硬氪特推出「秋聲」專欄。秋聲取自歐陽修《秋聲賦》，借“聽秋聲”之意，產業冷暖，辨公司成色，記錄企業沖刺IPO途中那些被寫下與被隱藏的真實。這是我們第七期，硅基流動。

Q2的最后一天，硅基流動向港交所遞交了上市申請，此次IPO是以18C未商業化公司身份申報。聯席保薦人為華泰與海通國際。

如果你在AI開發者圈子，硅基流動（SiliconFlow）這個名字不會陌生。它就是那個在DeepSeek爆火時，第一個把R1/V3部署到國產芯片上跑token服務的平臺。它的招股書數據也確實炸裂：注冊用戶兩年多沖破1000萬、2024年12月至2026年4月的日均token吞吐量增長12倍、付費客戶一年漲292倍，估值兩年半更是飆到77億。

但硬氪翻遍347頁招股書后，會發現一個華麗增長曲線背后的冷峻事實：硅基流動在虧本賣token，2025年毛利率是?24%。

硅基流動于2023年8月成立，至今未滿三年，招股書稱是中國領先的開放、獨立詞元（token）供應平臺。本質是AI推理基礎設施公司。它把英偉達、AMD，以及昇騰、沐曦、摩爾線程等異構算力聚合起來，用自研推理引擎和算力編排系統，把底層算力翻譯成標準化的token供應，通過公有云服務（無服務器token服務+專屬實例）和本地部署解決方案兩條線交付。

按第三方口徑，按2025年token年吞吐量計，它是中國最大的獨立生態token供應商、所有token供應商中位列前五。

一門賣1元錢token、成本1.24元的生意

硅基流動的收入曲線極其陡峭：2023年成立前4個月，收入僅6000元，2024年734.6萬元，2025年5533.0萬元。一年增長逾七倍，但收入之下的成本結構，才是這門生意真相。

看毛利率的三年軌跡：2023年83.3%，2024年39.4%，2025年?24.0%。2025年，硅基流動的銷售成本高達6863.2萬元，是當年收入5533萬元的124.0%。換句話說，它每賣出一塊錢的token，背后的算力等成本要花1.24元，毛利直接為負，當年毛虧1330.2萬元。

這是當前AI推理token價格戰的直接投影。大模型API價格一路血洗、大廠把token單價打到地板。硅基流動作為中間層，其成本壓力主要來自算力租賃。2025年，算力資源成本5962.7萬元，占銷售成本86.9%。招股書也提到，2025年銷售成本大增正是快速擴大算力資源消耗以支持不斷增長的服務需求所致。

另外兩條費用線中：

研發開支2025年2.09億元，是當年收入的378.1%；三年研發累計2.84億（2023年1084萬→2024年6448萬→2025年2.09億）。

銷售及營銷開支2025年8374.3萬元，是收入的151.4%。

收入5533萬，光研發加銷售兩項就燒掉近3億。于是2023-2025年凈虧損為 1222.3 萬、8191.5 萬、3.45 億元，2025 年凈虧損率 ?624.4%，每股虧損 33.33 元。即便按經調整口徑，加回股份支付 1.35億 + 贖回負債利息 2307.6 萬，2025 年經調整凈虧損仍達1.871億元。

經營活動現金流連續三年更是凈流出，2025 年經營性現金凈流出 1.72億元。好消息是它有七輪融資，2025 年末現金及等價物 1.71 億、另有 1 億定期存款。

在2025 年收入結構中，公有云服務 2926.1 萬元，占比52.9%。其中無服務器詞元服務 1430 萬 、專屬實例 1500 萬；本地部署解決方案 2606.9 萬元，占比47.1%。即一邊走開發者和中小企業的規?；髁?，另一邊走大企業和機構的高客單項目。

其中無服務器付費客戶，從2455 到71.6萬，增約 292 倍。已服務 1.3萬企業客戶、平臺累計支持 170+ 模型。無服務器活躍用戶2025年為545.3萬，2026年前4個月為145.4萬。2024年至2025年，專屬實例客戶由7家增至49家，2026年前4個月為20家；本地部署客戶由28家降至20家，2026年前4個月分別為5家，但單客戶收入大幅提升。

但硅基流動并非直接購買芯片，而主要通過合作方租賃算力資源。招股書募資用途里，多個大項都寫明資金將用于租賃算力資源。其五大供應商（算力及云服務商）采購集中度高，2025 年五大供應商占采購額 70.8%、最大單一供應商 20.4%。此外，有兩名主要業務伙伴同時是客戶又是供應商。

在風險提示里，硅基流動表示在很大程度上依賴高質量開源 AI 模型的可得性。一旦模型停止開源、或授權條件生變，它的核心供給就會受沖擊。

如果只看運營數據，硅基流動增長很快。2024年末、2025年末及2026年4月底，其注冊用戶數分別為12.7萬、919.7萬、1028.2萬；從2024年12月至2026年4月，其日均詞元吞吐量約增長12倍；其中2024年至2025年增長241.1%，2025年12月至2026年4月進一步增長254.7%。

但這些流量，最終在2025年只兌換出5533萬元收入，而且是負毛利兌換。2025年，硅基流動銷售成本達6863.2萬元，占收入124.0%，整體毛損率為24.0%。用戶、吞吐與付費客戶的爆炸增長，和微薄且負毛利的變現之間，橫著一道巨大的鴻溝。

招股書亦坦承，無服務器token服務面向開發者與中小企業、多為預付低價消耗，這類流量規模大、單價低、還要貼著成本甚至低于成本供給。

七輪融資，估值從2.8億飆到77億

硅基流動從2023年12月至2026年6月，兩年半融資七輪（天使、天使+、Pre-A、A、A+、B、B+）。事實上，其融資款凈額僅動用約32%。

投后估值從天使輪的 2.8 億元，飆到 B+ 輪的 77.40 億元。兩年半漲 27.6 倍，每股成本漲 13.4 倍。

僅在2026年，硅基流動就完成了三輪，從A+輪的31億元、漲到B輪的50億，再到B+輪。值得一提的是，B+ 輪就在遞表前一個月剛完成。按 B+ 投后 77.4 億元人民幣測算約合 84 億港元，剛好踩在 18C未商業化公司上市門檻上。

股東結構中，控股股東為袁進輝，直接持 14.35%。再通過員工激勵平臺（硅基創新/未來/探索各 7.85% + 硅基卓越 6.59%），合計控制約44.48%投票權；阿里巴巴持股 7.42%，派駐董事陳英杰；華為持股4.07%；創新工場持股4.01%；蘇州耀途（耀途資本，半導體 VC）持股3.01%；南京綠涌持股3.01%；王慧文持股2.06%；普華基金持股1.81%；國泰君安持股 1.56%；商湯0.64%、壁仞0.39%、金蝶、美團。

創始人袁進輝，今年45歲，清華大學計算機博士、西安電子科技大學本科。從OneFlow到SiliconFlow，一人身兼多職：董事會主席、CEO、總經理兼財務負責人。袁進輝是 AI 老兵。2013–2016 年任微軟（中國）主管研究員，主導開發過當時全球最快的大規模主題模型訓練系統 LightLDA；2017–2023 年創立并主導深度學習框架公司OneFlow（一流科技），后被王慧文創立的光年之外收購，最終并入美團。2023 年 8 月，他帶著 OneFlow 的核心班底轉身做了硅基流動——CTO 柳俊丞、COO 趙震均為 OneFlow 舊部，副總經理曾華則來自京東集團副總裁。

非執行董事陳英杰，49歲，為阿里戰略投資部董事總經理，同時兼任 MiniMax 非執行董事。

硅基流動的故事，是一支 OneFlow 老兵帶隊、踩中 AI 推理與 token 革命大浪潮的超級增長團隊。但2025年在虧本賣token、毛利率?24%（銷售成本達收入124%）；研發燒掉收入的378%、銷售燒掉151%；收入5533萬卻虧3.46億。IPO后究竟值多少錢，只有招股階段才知道了。

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