今年上半年，地緣政治與人工智能（AI）狂熱主導(dǎo)了全球市場，但隨著下半年的開啟，宏觀環(huán)境與市場邏輯正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變。

7月4日，高盛全球定制股票籃子業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人Louis Miller在最新的市場策略報(bào)告中指出，隨著全球增長預(yù)期從低谷反彈、通脹和利率壓力緩解，下半年的宏觀環(huán)境將極大地有利于市場廣度的“選擇性拓寬”（Selective Broadening），資金將從極度擁擠的科技巨頭中流出，尋找新的洼地。

高盛警告稱，主導(dǎo)上半年的AI與動(dòng)量交易（Momentum Trade）已經(jīng)出現(xiàn)力竭信號。歷史季節(jié)性規(guī)律表明，這些熱門交易在7月份可能會(huì)經(jīng)歷一段“夏日休眠期”。

事實(shí)上，動(dòng)量因子剛剛創(chuàng)下了自2023年第一季度以來的最大回撤，標(biāo)普500指數(shù)中的AI集中度已超過50%，對沖基金的動(dòng)量敞口更是處于過去5年的92分位極高水平。這種極端的擁擠度意味著短期內(nèi)極易發(fā)生劇烈的回調(diào)與平倉踩踏。

在資金“高低切換”的背景下，高盛強(qiáng)烈建議投資者在下半年轉(zhuǎn)向防御性板塊和“非AI相關(guān)”的復(fù)利標(biāo)的。其中，醫(yī)療保健板塊被高盛視為首選，尤其是生物工藝（Bioprocessing）和具備強(qiáng)勁并購潛力的歐洲大型藥企。此外，上半年表現(xiàn)不佳的歐洲防務(wù)板塊也因估值低迷和盈利預(yù)期重置，迎來了極佳的布局拐點(diǎn)。

在戰(zhàn)術(shù)操作上，高盛預(yù)計(jì)落后的周期股、軟件、消費(fèi)和房地產(chǎn)板塊將迎來補(bǔ)漲。為了應(yīng)對動(dòng)量交易平倉帶來的市場波動(dòng)，高盛建議投資者利用其開發(fā)的“剔除AI”（ex-AI）指數(shù)籃子進(jìn)行對沖，在保留市場廣泛敞口的同時(shí)，規(guī)避擁擠交易帶來的短期殺跌風(fēng)險(xiǎn)。

AI與動(dòng)量交易面臨“夏日休眠”，擁擠度極高引發(fā)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)

回顧上半年，AI交易無疑是市場的絕對主線。美國存儲(chǔ)芯片、新型云服務(wù)、AI推理受益者、光網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)中心等板塊自年初以來回報(bào)率均超過100%。亞洲和歐洲的半導(dǎo)體及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈也實(shí)現(xiàn)了翻倍增長。

然而，高盛指出，這種狂熱正在面臨現(xiàn)實(shí)的考驗(yàn)。隨著二季度財(cái)報(bào)季即將拉開帷幕，市場焦點(diǎn)將重新回歸基本面，個(gè)股分化將加劇。

近期，動(dòng)量交易（買入過去贏家、賣出過去輸家）遭遇了自2022年以來最糟糕的兩日拋售，連續(xù)出現(xiàn)超過5%的平倉潮。這種動(dòng)量回撤正在對AI交易造成附帶損害，高盛的AI多空對沖策略也創(chuàng)下了近期的最差單日表現(xiàn)。

過去兩年半中，AI板塊已經(jīng)歷多次階段性回調(diào)，歷史規(guī)律與季節(jié)性因素均指向7月將是一個(gè)"喘息期"。

更值得警惕的是，動(dòng)量因子在高盛Prime Book中的敞口仍處于五年視角下的第92百分位，極度擁擠的倉位意味著一旦去化，殺傷力將被放大。

AI在標(biāo)普500中的集中度已超過50%，歐洲市場的AI權(quán)重也已升至2023年的兩倍，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

總而言之，考慮到夏季通常是美股表現(xiàn)疲軟的季節(jié)，加上市場廣度擴(kuò)大的需求和高因子波動(dòng)率，高盛認(rèn)為AI板塊在短期內(nèi)面臨進(jìn)一步拋售的風(fēng)險(xiǎn)。

在AI狂飆突進(jìn)的同時(shí)，市場中仍有大量板塊處于“水深火熱”之中。

高盛總結(jié)了上半年的幾類表現(xiàn)不佳的資產(chǎn)，例如被視為“容易受AI沖擊”的標(biāo)的（如美亞日歐的傳統(tǒng)軟件股）；二是可選消費(fèi)板塊（如歐洲奢侈品、美國低收入消費(fèi)等）。

高盛認(rèn)為，下半年最可能出現(xiàn)的結(jié)果是：落后的周期股、軟件、消費(fèi)股或房地產(chǎn)股出現(xiàn)“補(bǔ)漲”行情。這種資金的輪動(dòng)將支撐大盤指數(shù)的整體表現(xiàn)，但同時(shí)也會(huì)給那些重倉動(dòng)量科技股的投資組合帶來痛苦。因此，尋找那些盈利預(yù)期已經(jīng)充分下調(diào)、估值具有吸引力的板塊進(jìn)行“選擇性拓寬”，是下半年的核心策略。

醫(yī)療保健：終極“非AI相關(guān)”復(fù)利機(jī)器，并購周期開啟

在眾多防御性板塊中，高盛對醫(yī)療保健板塊寄予厚望，將其稱為“終極的非AI相關(guān)復(fù)利機(jī)器”。目前，這一邏輯已經(jīng)開始兌現(xiàn)，美國廣泛醫(yī)療保健板塊、歐洲制藥板塊以及全球藥物發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)板塊均已從年內(nèi)低點(diǎn)大幅反彈。

高盛強(qiáng)調(diào)，醫(yī)療板塊未來的超額收益將由兩大核心動(dòng)力驅(qū)動(dòng)：

第一，結(jié)構(gòu)性增長領(lǐng)域，如全球生物工藝（Bioprocessing），這不僅是高盛確信度最高的醫(yī)療交易之一，也是真正能從AI提高生產(chǎn)力中受益的實(shí)體。

第二，大型藥企的并購（M&A）周期。目前歐洲制藥板塊的估值較其歷史相對市場的溢價(jià)低約10%。更重要的是，大型藥企擁有充裕的資產(chǎn)負(fù)債表容量，且面臨著迫在眉睫的“專利懸崖”（Patent Cliff），這已經(jīng)觸發(fā)了一個(gè)強(qiáng)勁的并購周期，將為板塊帶來顯著的盈利增厚。

除了醫(yī)療，高盛還敏銳地捕捉到了歐洲防務(wù)板塊的拐點(diǎn)。防務(wù)股在今年上半年表現(xiàn)落后，但近期的反彈引發(fā)了市場關(guān)注。高盛認(rèn)為這種反彈具有可持續(xù)性，原因在于：目前市場對該板塊的持倉非常輕，盈利預(yù)期已經(jīng)重置，且低迷的估值為二季度財(cái)報(bào)設(shè)定了一個(gè)極低的門檻。歐洲防務(wù)板塊正從年內(nèi)低點(diǎn)反彈，且仍有約12%的相對上漲空間以追趕大盤。

而在AI相關(guān)主題中，高盛并未完全看空，而是主張“逢低買入”。特別是對于美國超大規(guī)模云服務(wù)商（Hyperscalers），高盛建議在財(cái)報(bào)季前逢低布局。近期Meta關(guān)于云業(yè)務(wù)的公告已經(jīng)觸發(fā)了該板塊的第一波上漲，高盛預(yù)計(jì)強(qiáng)勁的二季度每股收益（EPS）將推動(dòng)其進(jìn)一步走高。

面對下半年可能加劇的市場波動(dòng)，高盛建議投資者進(jìn)行短期的戰(zhàn)術(shù)對沖。由于標(biāo)普500指數(shù)中AI的權(quán)重過大，傳統(tǒng)的指數(shù)做空工具可能會(huì)誤傷那些具有長期基本面支撐的“結(jié)構(gòu)性贏家”。

為此，高盛與標(biāo)普合作推出了SPXXAI（剔除AI的標(biāo)普指數(shù)），并在近期針對歐洲市場推出了“剔除AI的歐洲市場籃子”（GSXEXXAI），因?yàn)闅W洲市場的AI集中度也在飆升（目前已達(dá)到2023年指數(shù)權(quán)重的兩倍）。

這些工具為投資者提供了一種流動(dòng)性極高、波動(dòng)率較低的對沖替代方案，使其能夠在規(guī)避擁擠科技股回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，安全地捕捉市場廣度拓寬帶來的紅利。