解禁期將至，MiniMax再迎大考。

定焦One（dingjiaoone）原創

作者 | 金玙璠

編輯 | 魏佳

7月9日，MiniMax近半數股份解禁。

半年前的1月9日，它在港交所掛牌，比智譜晚一天。上市首日，MiniMax大漲109%，遠超智譜，一度是市場更追捧的大模型標的。3月，它的股價沖到1330港元的高點，市值突破4100億港元，一度超過百度。

隨后股價開始掉頭。6月1日發布旗艦大模型M3當天，高開跳水收跌15%；接下來兩周股價腰斬。到7月初，距離高點已經跌了72%。截至7月3日收盤，其股價346港元，市值為1087億港元。

而智譜后來居上。市值一度沖破萬億港元，如今在八千億港元上下。

7月8日、9日，兩家公司分別迎來半年期解禁，但對智譜來說只是小測驗，對MiniMax是大考。智譜此次解禁僅約5.76%，MiniMax卻有約44.85%的股份解除限售，潛在流通盤一下子擴大到50%左右。

有關注港股的投資人判斷，“短期跌很正常，之前股價里摻了太多情緒和稀缺性溢價。”另一位業內人士則對「定焦One」強調：“相對發行價它還有110%的漲幅，但投資者的心氣，已經完全變了。”

近半年，MiniMax在中國大模型市場中的存在感有所下降。就模型能力而言，其第一梯隊心智仍有待強化；就市場聲量而言，也不如DeepSeek和智譜更容易獲得關注。

正景資本投資合伙人劉雨佳認為，MiniMax和智譜近半年來的股價分化，不能簡單理解為誰的模型更強，而是市場在給不同AI路徑重新定價。MiniMax的優勢在多模態、C端產品和海外增長，但市場仍在觀察它能否把這些優勢轉化為Agent、Coding、開發者生態和穩定商業收入。智譜則更貼近國內基礎模型、企業服務、開發者平臺和國產AI基礎設施的敘事，因此在當前市場風格下更容易獲得估值溢價。

不過，股價表現是短期的。在他看來，MiniMax真正的考驗，是模型、產品、商業化能否跑通閉環。“如果能，天花板會比較高。反之，就可能停留在“大而全”的狀態。”

01.這輪下跌，跌掉的是兩重溢價

MiniMax的股價跌幅雖大，但資本市場并未全盤否定這家大模型公司，“只是說，今年三月行情沖高帶來的市場溢價，正回歸理性逐步回落。”關注大模型公司的從業者Leo評價。

回落的主要是兩方面的溢價。

首先是模型能力的溢價。

MiniMax給自己的定位是全球僅四家的全模態AI第一梯隊，對標OpenAI、谷歌、字節跳動。站上第一梯隊，意味著掌握定價權，市場也愿意給出更高的估值倍數。問題是，經過半年的市場檢驗，這個標簽得打個問號。

官方稱，M3的編程能力在SWE-Bench Pro上取得59%，超過GPT-5.5；但獨立評測Artificial Analysis的Intelligence Index把它排在主流模型第九；在主打用戶真實偏好的Chatbot Arena上，它更是排到了四五十名開外。不止一位受訪者提到，國產大模型的第一梯隊是智譜、Kimi、DeepSeek，MiniMax的性能存疑。

圖源 / MiniMax

更關鍵的是，M3上線一周后，MiniMax就把API價格永久下調了一半。摩根大通隨即把評級從“增持”下調到“中性”，目標價從1100港元降至400港元，理由是，“自M2模型之后，MiniMax尚未推出新的國產SOTA（最先進）模型，且從純模型能力角度，MiniMax仍在追趕階段。”

同期的智譜，多次上調API定價、累計漲幅超八成，調用量反而增長了四倍。

一次降價引起如此大的震蕩，紅蟻資本首席投資官李澤銘表示，港股給大模型公司定價，基本用市銷率（市值/收入）。“所以你聽到哪家大模型大幅降價，整個板塊就會集體跳水。”MiniMax的降價壓低了收入預期，也就壓低了估值。

其次是C端故事的溢價。

2025年，MiniMax 67%的收入來自C端的AI產品，主力是海外的Talkie、國內的星野這類情感陪伴應用，外加視頻工具海螺AI。上市時，這是增長最快的業務，市場給的高估值很大程度上就押在“C端全球化”上。

但后期C端數據明顯下滑。

Talkie和星野的月活在2025年四季度環比降了六成。情感陪伴賽道本身也在收緊，Talkie曾在部分海外地區的應用商店被下架，國內星野也經歷過整改。

視頻端同樣承壓，海螺AI在Artificial Analysis的視頻模型排行榜上已失去領先位置，被阿里的HappyHorse、字節的Seedance、快手的可靈等多個模型超過。

這期間，市場對MiniMax模式的看法也發生了變化。劉雨佳把它總結為“相對傳統、但完整”的國際化路徑，“跟字節早年出海的打法有點像”。前期市場認可這個模式，因此MiniMax一度享受了海外AI應用的估值紅利；后來OpenClaw等Agent生態興起，也給其模型和API調用帶來了一定階段性機會。而隨著行業敘事進一步轉向Agent、開發者生態和工具鏈平臺，市場開始重新追問：MiniMax究竟是一家擁有若干全球化產品的模型公司，還是能夠成為Agent時代的基礎模型入口？

02.“大而全”容易，“大而強”很難

MiniMax的商業路徑，和其他大模型公司不一樣。

同樣是國產大模型，DeepSeek靠社區反饋迭代模型，智譜靠B端企業數據迭代模型，而MiniMax的路線是三條里最重的。它的底座，是一套自研的全模態大模型，語言、視頻、語音、音樂都自己做。

在這套模型上，它同時做兩門生意：對個人用戶，做了一批主打海外的AI原生App；對企業和開發者，做了開放平臺，把模型能力通過API按調用量賣出去。“它其實是‘從B端起家、后all-in C端全球化’的。”在Leo看來，這一調整帶來了收入的快速增長，也讓公司收入結構過度依賴C端。

MiniMax押注的邏輯是：模型做出產品，產品在全球換來用戶和數據，數據持續反哺模型迭代。劉雨佳認為，模型、產品、數據三者形成正向循環，上限是“大而強”，下限則是“大而全”。

而眼下，模型、產品、商業化三個層面，都遇到了一些問題。

模型層，有亮點，但缺乏不可替代性。

MiniMax在垂直能力上有優勢：語音合成模型Speech-02曾登頂Artificial Analysis全球TTS排行榜，文本模型MiniMax-01系列也以400萬token的超長上下文窗口著稱。但這些技術參數沒有轉化為用戶黏性。

李澤銘的判斷是，國內頭部大模型技術差距可能只有一兩個月，“你這個月排名靠前，下個月整個排名都已經換了”。技術迭代快、排名不穩定，在這種環境下，“不可替代”很難靠單點技術優勢建立起來，而是需要持續領先的工程能力，加上用戶長時間使用積累下來的黏性。從市場反饋看，MiniMax在模型認知度和用戶心智上，仍未進入第一梯隊。

產品層，四條線并進，但數據鏈路有待驗證。

MiniMax對外講的故事是“全模態自研”：四條線數據互相喂養、模型彼此增強。但各產品線的用戶行為差異極大，海螺AI是視頻創作，Talkie/星野主打AI角色扮演與情感陪伴。Talkie數據能反哺情感陪伴模型本身，但對提升編程、推理等核心能力幫助有限。數據能不能跨產品、跨模態流動起來，目前并不確定。

劉雨佳給出了三個具體的觀察指標：一是能否實現跨模態遷移：例如視頻數據能不能提升模型對物理世界和時序關系的理解，語音數據能不能增強對情緒和節奏的判斷；二是能否把原本分散的文本、語音、視頻訓練框架聚焦成統一的工程基礎模型；三是綜合能力是否建立在單項足夠強的基礎上，而不只是各項能力平均化。“統一多模態是正確方向，而真正的差異在于能不能大規模實現工程化、產品化、商業化。”

商業化層面，C端毛利太薄，B端模式太輕。

MiniMax毛利率情況圖源 / 招股書

MiniMax收入構成圖源 / 招股書

招股書顯示，截至2025年前三季度，C端整體毛利率只有4.7%。在C端收入結構中，主打情感陪伴的Talkie與星野、主打視頻創作的海螺AI，分別貢獻了約49%和46%的收入。

這兩大主力產品的變現邏輯不同。海螺AI以訂閱制為主，每付費用戶平均支出（ARPPU）高達56美元；而Talkie與星野的用戶付費意愿弱，ARPPU僅為5美元，其近六成的收入靠廣告變現。

底層模型能力的提升，能夠直接拉動海螺AI、MiniMax App（ARPPU達73美元）這類“效果敏感型”工具的定價權，但對廣告驅動的產品拉動有限。海螺AI的體量已經接近Talkie/星野，剛起步的Agent商業化，能否成為第三條變現主線，需重點關注。

MiniMax產品ARPPU（每付費用戶平均收入）圖源 / 招股書

相比之下，B端的增長數字更好看，但問題出在模式上。2025年全年財報顯示，開放平臺等企業服務收入2596.3萬美元，同比增長197.8%。不過，Minimax做的是“輕服務”生意。創始人閆俊杰在業績會上提出AI平臺價值等于“智能密度×Token吞吐量”。這決定公司在B端的打法是靠Token調用量堆規模，而不是靠人力堆定制化項目。

招股書顯示（截至2025年前三季度），其開放平臺付費客戶數從2023年的約100家增長至約2500家，但ARPPU從2024年的約1.2萬美元降到約6000美元。這反映出它的主要客戶結構正從大型企業轉向中小企業和開發者。

對于具備開發能力的互聯網客戶（如金山辦公），MiniMax只需提供API接口即可；但對于更具付費潛力的政企客戶而言，他們通常需要私有化部署、合規保障及定制交付等一整套厚重的服務。MiniMax的配置，決定了它更擅長服務前者這類客戶。

有關注的AI的投資人對「定焦One」表示，大模型API的切換成本極低，光賣接口很難建立黏性，遲早得做Agent。MiniMax的Agent平臺，正是它試圖從“賣接口”走向“賣結果”的一步。該投資人的評價是，“一開始體驗一般，現在好了不少”，但能不能做成壁壘，還需要證明。

現在的MiniMax可以被視為一個仍在驗證中的平臺型公司：它的模型有亮點，但還需要證明這些亮點能否形成穩定的用戶心智；產品有流量，但數據飛輪和模型反哺機制還需要更多時間驗證；商業化增長較快，但結構和質量還有優化空間。

在劉雨佳看來，如果MiniMax能證明自身是“模型能力+全球產品+數據閉環+平臺生態”的公司，估值空間會很大；但如果市場最終認為它是一個模型能力不錯、同時做出了一些海外產品的公司，那么吸引力就會弱于那些站在前沿模型第一梯隊，并且掌握Agent平臺、開發者生態或工具鏈入口的公司。

03.解禁之后，等待MiniMax的是什么？

7月9日，MiniMax上市滿六個月，首批大規模解禁將如期而至。

上市時，扣除基石投資者等鎖定股份后，能在市場上買賣的股票占總股本的不到3%，對應市值約13億港元。盤子小意味著價格容易被小額資金推著走，上市三個月沖到1330港元，稀缺性功不可沒。7月9日，約44.85%的股份集中解禁，流通盤一下子擴大到近50%。

反觀智譜，7月只解禁約5.76%，稀缺性還能再撐半年。六月開始，“做多智譜、做空MiniMax”成了熱門配對交易。

按招股書的鎖定安排，這批解禁的股東大致分三類。

一類是戰略投資者。阿里巴巴持股約13%，是最大單一外部股東，同時又是基石投資者，還額外出資3000萬美元認購新股，身兼投資與戰略合作兩重身份，短期套現的動機相對有限。另一位早期股東米哈游持股約5.24%，鎖定期是12個月，到2027年1月屆滿，也已公開表態“不減持”。

另一類是國資背景基金。比如國壽、央視融媒體產業投資基金、安徽交控中金，這些股東的投資邏輯偏向產業布局，退出節奏通常較慢。“名義上解禁，但實際不著急賣”，Leo判斷。

最值得關注的是第三類：純財務回報導向的市場化機構，如高瓴、紅杉系、Future Capital等。他們進得早，成本相對低，賬面回報翻了幾倍到十幾倍。對這些基金來說，每一筆錢都有退出期限和DPI考核。

圖源 / pexels

李澤銘對此表示：“賣掉其實也沒有太大關系，畢竟不確定有沒有機會拿到（更高收益）。”

這一輪會跌多少，是市場當前最關心的問題。

根據德林控股研究院的統計，2022年至2025年間港股科技股解禁后三個月平均下跌約4，六個月平均下跌約7%。但這是均值，Leo認為關鍵變量是“入場價和現價的距離”，上市后漲幅巨大的新股，跌幅會更大。

李澤銘的判斷相對激進，認為“解禁之后跌一半很正常，從高位跌八成、九成的，案例也不少。”

7月9日是第一輪，再過三個月，MiniMax還有約18.65%的股份接著解禁；2027年1月，米哈游、IDG等12個月鎖定期屆滿；核心團隊（創始人及其緊密聯系人）的股份鎖定期長達24個月，要到2028年1月才到期。屆時還將有更多股份陸續進入市場。

但要區分的是，解禁沖擊的是股價，而非基本面。MiniMax 2025年營收約7900萬美元、同比增長約160%，B端毛利率約70%（截至2025年前三季度）；它短期的問題是，C端毛利率低，全年經調整凈虧損約2.5億美元，同比仍在擴大；主力模型產品剛剛降價50%。收入預期直接決定估值。

閉環能不能轉起來，MiniMax手里還有幾張牌：已經啟動的A股科創板上市，能為它帶來新的融資通道；Agent平臺是從“賣接口”轉向“賣結果”的關鍵一步；在Talkie月活下滑后，海螺AI和新的Agent產品能不能迅速扛起收入，則決定了其增長的后勁。歸根結底，上面的牌能不能打出來，底層條件在于語音合成、長文本這些單點技術優勢能不能變成產品壁壘。

李澤銘最后強調：如果基本面撐不住，跌了之后的反彈也會很弱；反之，如果基本面撐得住，7月9日之后反而是一次重新定價的機會。

*題圖來源于Minimax稀宇科技微信公眾號截圖。