出品 | 妙投APP

作者 | 妙投團隊

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

老登股又被市場想起來了。

過去一段時間，資金最擁擠的地方是科技成長，只要產業敘事夠強，估值可以被不斷往上拔。但現在，科技股的抱團開始松動，老登股也漸漸有所表現，例如豬肉股和創新藥等板塊持續走強，重新獲得市場關注。

老登股真要支棱起來了？

有機會，但不會雨露均沾。

真正受益的，大概率是那些兼具低估值和業績預期差的行業。

因為市場賺錢的邏輯正在發生切換，開始從賺估值修復的錢轉向賺業績兌現的錢。

為什么這么說？

從估值框架來看，無論采用DCF還是DDM模型，影響股價表現的核心只有兩個變量：一是資金成本，也就是折現率；二是企業未來能夠創造多少盈利。

其中，折現率可以理解為估值模型里的"分母"，企業盈利則對應"分子"。投資最終追求的，無非就是分子越大越好，分母越小越好：分子代表未來盈利持續增長，分母則代表資金成本持續下降。

過去幾年，10年期國債收益率一路下行，無風險利率不斷下降，不斷拔估值。即使不少公司的盈利改善并不明顯，僅僅依靠分母下降，也能夠獲得可觀的估值提升。

但這一邏輯正在發生變化。

目前，10年期國債收益率進一步下行的空間已經明顯收窄，更多時候呈現震蕩走勢。與此同時，隨著市場風險偏好逐漸回歸理性，依賴估值持續擴張推動股價上漲的難度也在增加。

換句話說，過去依靠分母不斷變小推動股價上漲的階段，正在逐漸進入尾聲。

當估值擴張的空間越來越有限，市場的關注點自然會重新回到企業盈利本身。這也意味著，接下來值得關注的，就是那些估值仍處于相對低位，同時盈利存在改善預期、市場預期尚未充分反映的板塊。

我們從這一框架出發，尋找出了兼具低估值與業績預期差的幾個重點賽道，并按照短期中報預期差由強到弱依次展開分析。

創新藥：中報彈性高

在短期中報預期差里，創新藥的彈性最高。原因不是行業已經反轉，而是BD首付款正在直接進入報表，能在中報層面形成最直接的利潤增量。

先看行業層面，BD（對外授權）的“報表兌現”大概率已經遠超去年同期。

醫藥魔方數據，2026年1-5月國內創新藥企BD首付款達到53億美元，已接近2025全年70億美元的80%。拉長到上半年，占比只會更高。考慮到，BD交易首付款能直接增厚當期利潤，這意味著，2026年上半年確認到報表的BD收入，大概率會超2025年同期，構成中報業績的底層支撐。

再來看企業層面，從"真金白銀"的到賬情況和“BD接力”看，業績底已夯實。前沿生物、榮昌生物、石藥集團、海思科已公告有BD首付款到賬，這是中報業績改善最直接的"現金證據"。

其中，前沿生物 Q1 憑 GSK 首付扭虧（利 2.27 億）；石藥集團 5 月收阿斯利康 12 億美元首付（超 80 億元），單筆已超去年中報收入；榮昌生物 Q1 盈利 3.28 億，疊加艾伯維 RC148 首付 6.5 億美元 Q2 到賬，盈利有望延續。

海思科則更具接力看點。

2026Q1的利潤中，海思科有5億元來自年初 HSK39004 授權 AirNexis 的首付款確認。而今年4月其與艾伯維就 Nav1.8 項目達成的 3000 萬美元首付款若于Q2確認，公司將呈現"BD 首付款接力兌現"的高彈性態勢（2025年上半年利潤1.29億元）。

（圖表來源：妙投制作）

因此妙投認為，創新藥行業估值36倍，處于近5年歷史低位中樞的情況下，隨著中報業績（預告/快報/經營數據公告）的陸續披露，創新藥板塊有望迎來業績驅動的第二輪反彈，量價共振的基礎正在夯實。

所以，創新藥更像是本輪資金切換里的“高彈性方向”：中報可能先漲報表，但后續能不能繼續重估，還是要看BD是否持續接力，從一次性利潤變成持續能力。

（研究員：張貝貝）

船舶：利潤兌現確定性強

如果說創新藥勝在中報彈性，船舶則勝在業績兌現的確定性。隨著高價訂單正在進入交付期，船企的利潤也開始釋放。放眼低估值板塊，船舶是最符合“業績兌現”邏輯的方向之一。

不同于多數周期板塊，船舶上漲行情大多發生在利潤兌現階段，而不是周期啟動初期。

這是因為，船廠從接單到建造再到交付，疊加排單，往往跨度1-2年甚至更長的時間。

市場擔憂在如此長的交付期間內，變數眾多，如訂單無法順利交付、船板價格上漲或人民幣大幅升值等因素，最終利潤的實現可能受到影響。所以在利潤真正兌現之前，投資者的熱情是被壓制的，它們更傾向于等待業績兌現的驗證。

當下，這一驗證階段正在到來。

隨著交付結構持續優化，高價值船型陸續進入交付周期，船企利潤正在釋放。2026年一季度，船舶板塊實現累計營收718億元，同比增長50%；歸母凈利潤70億元，同比增長206%；其中中國船舶實現營業收入433.1億元，同比增長54.9%；歸母凈利潤48.32億元，同比增長251.64%。

板塊利潤兌現，在二季度還會延續。

因為船企2026年二季度的業績，交付的大概率是2024年上半年后獲得的訂單，那時候的新造船價格指數基本處于1100點以上的高位。

彼時，原材料造船板價格在低位。

造船企業的主要成本包括設備、原材料（主要是造船用鋼板，占比65%-70%）和勞務費，這三者的成本比例大致為2:1:1，造船板占總成本的20%左右，算是造船成本大頭。根據Wind數據，2024年下半年的造船板價格基本處于4000元/噸。

一邊是造船價上漲，一邊是鋼價持續下跌，船價、鋼價剪刀差拉大，自然有利于船舶利潤加速釋放。

這是業績維度，估值方面，船舶板塊的估值的確不高。

我們采用市值訂單比（市值/在手訂單）來評估。由于2026年上半年業績報告尚未披露，我們采用"期初在手訂單+新增訂單-交付訂單"的方法，對截至2026年6月底的在手訂單進行估算。

截至2025年末，中國船舶累計手持民品船舶訂單652艘/7997.30萬載重噸，按照2026年上半年新增訂單約800萬載重噸，交付了450萬載重噸，毛估出截至2026年6月底，中國船舶累計手持民品船舶訂單約為8350萬載重噸，以當前2796億元的市值計算（截至7月3日收盤），中國船舶的市值訂單比僅有0.33，這一比值處于歷史低位。

過去一個季度，船舶業績已經釋放，但板塊并未充分表現，核心原因是市場資金仍集中在AI主線，低估值周期制造板塊缺少定價權。

現在變化的是，AI交易擁擠度下降，資金開始尋找有業績兌現且低估值的方向；同時，外部船舶政策擾動邊際緩和，市場此前對行業的悲觀預期也在修復。

（研究員：丁萍）

CXO：訂單支撐最清晰

CXO是中報預期差的第二梯隊核心，確定性不如船舶，彈性不如創新藥，但訂單支撐最清晰。

隨著地緣擾動邊際緩和，海外研發回暖與國內創新藥BD爆發（1-5月首付款已達2025全年8成）形成共振，行業訂單底確認。

頭部企業的訂單數據已給出清晰信號。

如藥明康德截至 2026Q1 末持續經營在手訂單 597.7 億，同比+23.6%；凱萊英2025年末在手訂單 13.85億美元，同比+31.65%；昭衍新藥2026Q1新簽訂單更是同比+111.6%，且由于昭衍主營的臨床前CRO訂單（藥效/藥代/毒理等）轉化周期僅需3-9個月，這批增量將直接兌現于上半年報表。

從此維度看，中報不是盲盒，是有訂單支撐的明牌。

同時，多家企業的第二增長曲線進一步提供業績彈性。如2025年藥明康德的寡核苷酸和多肽（TIDES）業務收入同比激增96%，管理層更是預計2026全年實現約40%增長。凱萊英多肽產能也在擴充，預計2026年底多肽固相合成總產能將由4.5萬L提升至6.9萬L。

新業務增量與在手訂單轉化形成疊加效應，中報業績的確定性進一步增強。

估值層面，7月2日CXO指數的市盈率約 27 倍，近5年分位數22%，比創新藥（36倍/10.38%）修復節奏略早半步，但同樣沒到擁擠。

（圖片來源：Wind）

因此，妙投認為，CXO行業“業績支撐+低估值修復”的雙重驅動邏輯清晰。

但需注意，板塊修復并非普惠，是有分化的。

行業競爭內核已從“產能為王”轉向技術平臺化、全球協同、AI賦能的三重能力競爭。還有客戶（MNC+國內Biotech）話語權增強、追求研發確定性的情況下，只有“舊業務穩、新業務爆”的頭部企業才能最大化受益。藥明康德（全球布局+TIDES彈性）、凱萊英（多肽產能擴張）等龍頭值得重點關注。

一句話總結：CXO中報業績確定性高、估值合理，行業值得關注，但機會屬于少數頭部玩家。聚焦新舊業務能形成接力兌現的龍頭，是分享這輪復蘇紅利的最優選。

（研究員：張貝貝）

沾上儲能，鋰電光伏迎來業績修復

鋰電光伏只能算結構性預期差：真正能接住資金的，是儲能訂單兌現能力強、盈利質量改善明確的公司。

妙投認為，若資金從科技流出，有機會到光伏和鋰電，因為二季度業績有支撐，且估值不高。

此前，鋰電處于產能過剩，近兩年儲能的爆發緩解了這一情形。

從行業趨勢來看，鋰電池出貨量的增長為確定性事件。

根據中國汽車動力電池產業創新聯盟數據，2026Q1，我國動力和儲能電池累計銷量為437.1GWh，累計同比增長52.9%，其最大的驅動力就是儲能。

據浙商證券研究，預計2026-2028年全球鋰電池出貨量分別為3037、3878、4855GWh，同比增長33%、28%、25%。其中，儲能電池出貨量增速尤為突出，預計2026年同比增長60%。

受益于儲能的爆發式增長，鋰電企業的業績開始企穩回升。

億緯鋰能發布了2026年半年度業績預告，2026年上半年公司的歸母凈利潤為31.3億元至33.7億元，同比增長95%-110%。此外，公司業績也出現了單季度環比增長。

我們認為，多數鋰電企業的中報業績有望增長。

除了市場需求量的增長，鋰電新增供給產能成為最大的變量。產能方面，2026年儲能鋰電池新投產產能預計超500GWh，這部分新增產能將會影響到供需格局和碳酸鋰價格的變化。

多數機構認為，2026年下半年碳酸鋰市場整體呈現供需緊平衡的格局，對電池級碳酸鋰的價格預期錨點在于15萬/噸。

（數據來源：Mysteel）

據機構測算，中性假設下，三季度電池級碳酸鋰價格或在15–17萬元/噸區間震蕩運行。若新增產能量產不及預期再考慮四季度的傳統需求旺季，碳酸鋰價格會落在18萬元/噸。

妙投認為，若碳酸鋰價格中樞超過15萬元/噸，下半年鋰電產業鏈將會出現“量升價平”的邏輯，其業績仍有持續增長的可能。

另外，在2026年SNEC上海國際光伏展覽會上，儲能主題館數量首次反超光伏電池組件館，很多光伏企業紛紛跨界光伏。

所以妙投認為，在中報披露之際，跨界儲能的光伏企業也有望迎來業績回暖。

（研究員：董必政）

化工：細分有彈性

化工是中等偏上的預期差，不靠需求爆發，靠供給收縮；機會在細分，不在全板塊。

今年以來一些中游周期制造板塊在老登產業中相對較好，按照中信行業指數統計，截至7月3日，建材、基礎化工、機械行業年內漲幅分別為43%、16%、15%，在30個一級行業中漲幅分別列第3、4、5位，僅次于最熱門的電子和通信。

能有這樣突出的表現，主要是這三大行業里受益AI的細分賽道帶動。但這些領域交易擁擠，雖然業績高增，很難再有預期差。能有預期差的，更多存在于AI需求之外的傳統周期制造領域。

其中邏輯最強的是化工行業。

相對于建材和機械，化工對于地產和基建的依賴度更低，其核心邏輯主要是供給端反內卷產能出清、出海帶來全球份額提升。

一方面，化工供給收縮力度有望超過年初市場預判。2024年-2025年，全行業資本開支持續負增長，疊加反內卷行業自律、雙碳產能審批收緊、海外老舊裝置永久關停、三代制冷劑配額剛性管控等因素，新增供給受到明顯約束。

另一方面，中國化工企業持續出海，在全球市場份額不斷提升，海外高成本產能退出后，國內龍頭競爭優勢進一步增強。

化工行業細分賽道眾多，以下幾大細分賽道可以重點關注：

景氣最強的應屬高端氟化工。

供給端，三代制冷劑配額制落地，國內總產能天花板鎖定，無新增配額；上游的螢石為戰略資源，開采受限；海外高端電子氟材料產能關停，認證周期長，短期無新增供給。

需求端，2026年高溫氣候帶動空調、制冷設備需求，制冷劑價格明顯上漲，對傳統需求形成支撐；增量方面，雖然AI 數據中心液冷需求高增被比較充分地預期了，但鋰電用粘結劑隨儲能、新能源車需求而出現增長。

其次值得關注的是磷化工。

供給端，國內磷礦開采總量管控，高品位礦稀缺，資源端定價權向上游集中，上游資源企業利潤持續超預期，擁有自有磷礦、水電低成本企業價差持續擴大，而無礦中游加工企業業績偏弱；

需求端，儲能、動力電池磷酸鐵鋰產能持續擴張，工業磷需求增長，在一定程度上填補地產傳統需求疲軟。

此外，MDI/TDI、民營煉化和鉀肥同樣值得關注。

雖然這些行業終端需求增長并不突出，但共同特點都是新增供給極為有限。

煉化行業反內卷，產能投放停滯，2026 年國內無新增大型輕烴裂解裝置，老舊煉化產能退出，行業限產穩價；鉀肥礦山建設周期長，2026年全球新增產能有限；MDI/TDI缺少新增產能，萬華化學與海外三巨頭壟斷全球 MDI，行業緊平衡，價格有所上漲。海外化工裝置成本高企、開工下滑，出口訂單回流國內。

（研究員：劉國輝）

機械建材：只看龍頭出海

機械建材不是本輪中報預期差的主線，只能算低估值里的后排機會。

先來看機械，出海已經是市場共識，預期差不如船舶、CXO和創新藥。工程機械龍頭的確定性最高，海外收入占比提升正在削弱傳統周期屬性。

傳統的工程機械板塊，有相對扎實的基本面，最新數據顯示，2026年5月份，各類挖掘機銷量為24794臺，同比增長36.2%，高于一季度19.5%的增速，也高于2025年17%的增速。增長動力來自于國內開工復蘇與海外需求提振。

不過，中長期來看，工程機械核心邏輯是出海，以明顯的性價比優勢，提升在全球的份額。不少公司的海外營收增速遠超國內市場，營收占比已經很高，如行業龍頭三一重工海外營收占比已經達到63%，徐工機械、中聯重科海外占比也達到48%、58%。出海將減弱機械上市公司的周期性，推動業績繼續增長。

除了工程機械，機械行業還有不少細分垂直領域，高成長性突出，如工業母機、減速器、高端傳感器等卡脖子環節突破，滲透率提升。

在人形機器人產業鏈中，零部件企業仍是最值得關注的方向。隨著2026年進入量產元年，減速器、滾珠絲杠、直線執行器、伺服電機、傳感器等核心環節有望率先兌現業績。例如，諧波減速器龍頭綠的諧波今年一季度營收同比增長128.65%，歸母凈利潤同比增長189.32%。

建材行業則有所不同，估值更便宜，但盈利改善更弱。國內地產鏈仍是拖累，出海收入占比多數還不夠高，短期難以支撐全板塊重估。

建材板塊如果不看AI需求的話，國內整體需求較弱，主要看出海。目前，部分龍頭企業已經開始兌現出海成果。

如水泥龍頭海螺水泥在東南亞和中亞布局了產能，2025年營收占比達到7%，占比在提升，且毛利率顯著高于國內。東方雨虹2025年海外營收同比增長62.13%，總營收占比為5.15%。更為激進的是香港上市的西部水泥，海外營收占比已經達到49%，增速與利潤率均好于國內。

整體來看，目前建材公司出海占比還較低，未來提升空間較大，出海有望成為行業最重要的業績增長來源。

總體來說，化工最強，逐漸產能出清，2025年資本開支轉負、庫存低位，疊加歐洲產能退出，宏觀復蘇以及新能源與 AI 拉動需求，機械和建材彈性次之。

（研究員：劉國輝）

中藥：業績釋放等Q3

中藥的低估值很有吸引力，但短期中報預期差偏弱，真正窗口在Q3。

相比創新藥和CXO，估值更低的中藥，業績兌現會更晚一點，為什么？

Wind數據，當下中證中藥指數PE約20倍，近5年分位僅0.79%，比創新藥（36倍/10.38%）和CXO（27倍/22%）都便宜，估值安全墊最厚。

但便宜不代表馬上漲，中藥正處在一個"成本拐點已現，但報表尚未完全釋放"的尷尬期。

首先是"成本改善趨勢明確"與"庫存消化周期"的時間錯配。

中藥材綜合200指數2025年全年跌15.81%，天然牛黃從165萬/公斤暴跌至50萬/公斤（跌幅約70%）。然而，上市藥企2024-25年的高價庫存（如天然牛黃）尚未消耗完畢，成本端的改善要等到2026年Q3才會大規模體現在報表上。

湘財證券在2026年5月研報中明確提到："下半年中藥企業或迎來毛利率修復，尤其是對于以天然牛黃等原材料價格下降幅度較大的企業，修復彈性或更大"，這里的"下半年"實際就是對應Q3起業績逐步體現，也側面驗證了上述判斷。

這也意味著，即將披露的2026年中報，更多是"筑底"信號：收入端可能先于利潤端企穩，但很難看到爆發式增長。市場若期待中報就兌現"業績反轉"，大概率會落空。

其次是政策端的兩大催化最快在3季度開始。

一是，7月1日中成藥說明書修訂大限已至，約七成老批文因未完成安全信息完善面臨再注冊障礙，不合規需要出清的產品在此之前完成。這意味著2026年Q2仍有大量產品面臨出清和說明書補充的壓力，直接影響中報業績。

二是，2026年7月起實施的《中藥注冊管理專門規定》配套細則，把"人用經驗"作為減免臨床的依據正式落地，對中藥企業的利好也是從3季度起。

從上述維度看，中藥當下是“估值底+業績底”的雙底區域，但報表修復可能要等到Q3。所以，從投資角度看，中報是確認筑底的信號，適合左側蹲守，更多右側機會還要等Q3業績兌現。

（研究員：張貝貝）

最后總結來看，當資金開始從科技成長板塊流出時，并不會平均流向所有低估值行業，更可能流向兼具低估值與業績預期差的方向。

綜合估值水平、盈利改善和預期差強度，妙投給出的投資評級如下：

（圖表來源：妙投制作）

具體到配置思路上，彈性決定賠率，確定性決定勝率。

創新藥負責博取彈性，但需關注BD交易能否持續接力；船舶提供最高勝率，是本輪業績兌現的主線；CXO兼具勝率與賠率，可作為均衡配置；中藥等待三季報催化，鋰電光伏、化工以結構性機會為主，機械和建材重點關注出海兌現的龍頭。

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