（原標題：市場觀察：美股回調風險幾何？（國聯民生宏觀陳藝鑫））

深究6月5日美股為何突然回撤？表面上是強勁非農強化了市場對流動性收緊的擔憂，實質上是高估值資產的一次審慎出清。如圖1所示，標普500指數屢創新高之際，內在的不平衡也在向極致演繹：高達68%的成分股早已自前高回撤超10%，19%的成分股更是陷入回撤40%以上的局面。指數的持續攀升，更多是量化策略共振與多頭擁擠在高位形成的非理性繁榮，隨著分子端的利好出清和分母端的利空逐步兌現，一次適當糾偏的回調在所難免。

那么，美股為何此時下跌？下跌的持續性幾何？未來美股有哪些變量需重點關注？

問題1：美股為什么此時回調？

當長期的信仰缺乏短期的現金流作為支撐。本次美股回調深層次是市場關注點從Capex向自由現金流切換，而非僅僅博通業績不及預期。過去機構押注Capex快速增長，本質上是因為其堅信“投入越多，壁壘越高”；而現在，市場開始清算“高折舊對自由現金流的蠶食”，由于分子端缺乏即期現金流兌現，本輪美股回調主要由科技股帶動。

在宏觀數據觸及紅線時，高位的籌碼可能完成“踩踏式”的出清。5月非農超預期推升10年期美債重返4.5%，壓制全市場遠期P/E，并觸發量化CTA與系統性策略對半導體板塊（SOX）的清算，6月5日芯片板塊回撤10%并非單純的交易貨幣預期收緊，而是流動性閘門收緊時，前期極度擁擠的杠桿多頭發生了“踩踏”。

問題2：如何看待美股回調的可持續性？

盡管長期科技創新的硬件敘事或許遠未結束，但短期內的業績真空讓買方陷入了實證匱乏的迷茫。雖然存儲芯片“供不應求”的格局在中長期有望延續，但市場普遍難以在短期內獲得“AI究竟如何從巨頭資本開支轉化為利潤”的微觀數據，預計至少在下周蘋果全球開發者大會，甚至是二季度美國科技巨頭財報披露期以前，市場或缺乏上漲的Trigger。

另外，由于市場處于實體擴產的“真空期”，短期市場或擔憂上游利潤釋放不足。2024年前后全球晶圓廠處于建設性資本開支的密集期，受制于芯片2-3年的產出時滯，各大高科技企業芯片晶圓廠投入尚未見到產量的釋放。在新的芯片產能規?；桓肚?，短期企業業績或難以得到超預期釋放，美股可能在美債利率高位橫盤的流動性下有所回調。

美股上漲可能需要等待潛在風險的進一步釋放。自2023年美聯儲加息退坡以來，美股持續上漲路徑與1995-1998年頗為相似，當前美股“鏡像”更多對應1998年7月左右，1998年7-9月在LTCM破產和俄羅斯主權信用危機的驅動下，納指一度回撤超過30%，但未來科技股業績釋放為1999年美股持續上漲“奠定基礎”。

回到當下，未來1-2個月美股處于業績“空窗期”，疊加美伊沖突正在帶動美國通脹預期回升，短期正處于美國宏觀數據密集發布以及美聯儲官員“密集發聲”的重合點，美股短期因加息預期升溫或承壓。

問題3：美國政府可以容忍美股多大的回撤？

一方面，紙面上的財富效應一旦逆轉，白宮與美聯儲的“無形之手”或更早地采取行動。假設美國邊際消費傾向（MPC）為3%-5%，若標普500指數回撤超10%，中性假設下意味著2026Q2美國消費或放慢1.6%，2026年是“中期選舉之年”，一旦美股回撤逼近10%以上的敏感區間，美國財政部有望通過主動調整TGA賬戶釋放流動性。

另一方面，資產價格下跌對消費的負向拖累，有可能比上漲的正向拉動更大。當標普500指數快速回撤超20%進入技術性熊市時，居民或儲蓄意愿或大幅提升，財富蒸發對股市的拖累作用可能向悲觀假設靠攏，意味著2026年單季度美國個人消費支出存在負增長的潛在可能。

綜上所述，我們認為美股回調10%可能是美國政府采取行動的臨界點，20%左右或為美股回撤的極限。

若美股回調持續加深，“TACO”交易的上漲空間有望隨之擴大。此前關稅（2025年2-6月）與美伊沖突早期（3-4月），由于不確定性溢價難以錨定，標普500指數最大回撤偏長、修復周期較慢?？紤]到美伊沖突仍在進行時，一旦美股出現了10%以上的重大回撤，特朗普政府在中期選舉年“TACO”的意愿或持續增強。

問題4：美債利率和通脹持續上行，能否持續對美股造成壓力？

通脹紅線逼近：CPI“破4%”或觸發貨幣緊縮預警。當名義通脹跨越4%這一關鍵閾值時（4月已經達到3.8%），往往意味著分母端流動性紅利進入階段性終結，權益資產的絕對回報率或面臨下行壓力。1934年以來，標普500指數在CPI突破4%后的3個月內平均收益率為-5.4%，凸顯了高通脹對權益市場的短期壓制作用。

風格上，市場或加速向價值防御輪動，科技股短期或承壓。當美國CPI同比向上突破4%后，未來3個月納指跑輸標普500的概率高達75%（1973年以來）；即便在納指正收益的樣本中，期間最大回撤絕對值也均超過漲幅本身，在一定程度上反映出高通脹環境下成長因子的不確定性與脆弱性。

更值得關注的是，通脹交易或提升美股風險溢價。當CPI同比突破4%的臨界點后，10年期美債收益率與美股的正相關性或大幅削弱，甚至可能轉向負相關。后續如果通脹快速上行引發“NACHO”交易升溫，無風險利率中樞或持續上移，美股估值可能在分母端面臨一定的壓力。

美債利率高位或在分母端持續壓制美股，反映盲目追高“得不償失”。當10年期美債利率向上突破4.6%時，美股的短期配置性價比或“有所不足”。歷史平均來看，標普500未來3個月的預期漲幅僅為2.9%，卻要承受-5.9%的最大回撤；納指雖有6.6%的平均漲幅，但也伴隨著-8.8%的劇烈波動。折射出高利率的環境下，盲目追高終可能“得不償失”。

綜上所述，隨著美債利率與美股回報負相關，美債利率和通脹的持續上行或持續削弱美股短期的配置價值。

問題5：年內還需關注哪些潛在利空？

在流動性相對有限的市場中，科技巨頭的密集融資或正在逐步吞噬美股的剩余流動性。谷歌的巨額再融資與SpaceX等巨無霸IPO，可能在短期內形成一定的資金虹吸效應，按照90-180天的標準鎖定期，三季度末到四季度或迎來較大的解禁潮。更深層的邏輯在于，大廠由“輕資產”向“高杠桿算力軍備”的重資產轉型，使其業績和現金流或對利率更加敏感。

另一個被市場完全忽視的灰犀牛是微觀層面的“反AI浪潮”。如圖12所示，2025-2026年美國AI的投入創利比率正在持續下降，在一定程度上反映了美國中小企業對AI服務購買的抵制正在發揮作用，可能帶來的傳導路徑是：中小企業降低AI服務開銷"AI廠商投入產出比下降"AI廠商Capex收縮"市場對AI定價范式發生改變。

本文來源：川閱全球宏觀

作者： 陳藝鑫 SAC編號 S0590526030001