出品 | 網易智能

作者 | 辰辰

編輯 | 王鳳枝

北京時間5月21日凌晨，SpaceX正式遞交S-1招股書，股票代碼SPCX。

文件接近500頁，但大部分關鍵數字，過去七周市場已經挖得差不多了：年虧50億美元，星鏈114億美元營收撐起基本盤，火星對賭，不可罷免CEO，軌道算力衛星，自建芯片廠。

但這份招股書里，仍有一個值得圈出來的新信息。

Anthropic那份算力合同，比外界想象中大得多。

5月6日官宣時，市場的理解是：Colossus 1超算的22萬顆英偉達GPU、300兆瓦算力，全部給Anthropic使用，本月開始交付。這看起來是一筆不錯的算力合作。

但S-1把真實數字寫出來了：每月12.5億美元，鎖定三年，總額450億美元。

把這個數字放進利潤表里看，分量就很清楚了。xAI去年燒掉140億美元，營收只有32億美元。整個AI板塊，是S-1里最難看的內容。可如果加上Anthropic每年150億美元（約合千億人民幣）的付款，故事立刻翻轉。

時間點也很微妙。合同5月初簽訂，S-1在5月20日公布。搶在招股書落地前兩周，SpaceX緊急鎖住一個超級客戶。沒有這張單子，AI板塊拿給華爾街看，幾乎就是裸奔。

所以，這份S-1真正值得問的，不是火星故事，也不是星鏈還能漲多少，而是：一份剛簽兩周、每年能入賬150億美元的合同，夠不夠讓一家年虧50億美元的公司，撐起2萬億美元估值？

01撕開財報底牌：流血的AI與錯位的財務版圖

招股書首先向外界展示了SpaceX在企業架構上的重大重組。為了迎接這次IPO，SpaceX通過共同控制下的實體合并，在過去的十幾個月里完成了一次大變身：

· 2025年3月28日：馬斯克旗下的xAI完成了對X平臺的收購；

· 2026年2月2日：SpaceX全資收購了xAI；

· 2026年5月4日：公司實施了1拆5的拆股方案，為散戶入場掃清了障礙。

馬斯克通過這次重組，將X平臺的流量數據、xAI的大模型能力、以及SpaceX的全球發射覆蓋深度捆綁，縫合成一個"太空+通訊+AI"的超級閉環。對于華爾街來說，不管這個故事邏輯是否完美，它必須被講出來，因為只有這樣，SpaceX才能在二級市場撐起2萬億的估值。

然而，剝開這個宏大的敘事，財報底牌是割裂的。

一頭是星鏈，賺錢。一頭是AI，燒錢。中間夾著太空板塊，不賺不虧，但把全球80%的入軌質量扛在肩上。

2025年全年，公司實現總營收186.74億美元，凈虧損卻高達49.37億美元。進入2026年第一季度(截至3月31日)，單季營收達46.94億美元，而單季凈虧損飆升至42.76億美元。

拆解三大核心業務：

互聯板塊(Connectivity)：命門所在。以星鏈為核心，2025年該板塊營收高達113.87億美元，運營利潤達44.23億美元。截至2026年3月31日，部署在低地球軌道的9600顆衛星，撐起了1030萬的全球訂閱用戶，同比暴增105%。沒有星鏈這份現金流，AI的萬億級夢境和星艦的燒錢黑洞，一天都撐不下去。

太空板塊(Space)：堅實的傳統底牌。涵蓋獵鷹系列、龍飛船以及星艦。2025年該板塊營收為40.86億美元。雖然背負著30.04億美元的星艦研發重金，導致出現了6.57億美元的運營虧損，但它依然是全球航天領域的絕對統治者，承載了全球80%以上的入軌發射質量。

AI板塊(AI Segment)：全盤財報的失血中心。2025年營收僅為32.01億美元，但運營虧損高達63.55億美元。它不僅包含Grok大模型，還將月活5.5億的X平臺納為底層數據引擎。這個板塊正在吞噬星鏈賺來的每一分利潤。

數據很殘酷：AI板塊并表后，徹底打破了原本健康的業務生態。如果沒有實質性的造血改變，這個板塊就是戳破SpaceX估值的最大風險。

02資本閉環的戰略鎖定：Anthropic算力協議與Cursor股權期權

因此外界曾質疑馬斯克將AI資產注入SpaceX的動機，認為這僅是為了短期蹭AI估值熱度。但從S-1披露的兩項核心協議來看，馬斯克的思路并非簡單的"資產裝入"，而是通過長期的、極具約束力的商業合同，為AI板塊建立一個確定性的收入底座。

這并非單純的合作，而是SpaceX在IPO前夕布下的錨點。

第一份：Anthropic算力協議。

根據招股書條款，雙方簽署了一份為期三年的基礎設施服務框架協議。協議鎖定了從2026年5月起至2029年5月期間的算力產能，來自Colossus I超算中心的22萬顆英偉達GPU、300兆瓦算力。合同三年總額450億美元。

對比AI板塊2025年僅32億美元的營收與63億美元的運營虧損，Anthropic每年約150億美元的付款，在財務邏輯上將這個"失血中心"轉化為有確定性收入的算力工廠。

第二份：Cursor股權期權。

2026年4月，SpaceX與AI代碼輔助工具Cursor簽署協議。SpaceX獲得了以600億美元隱含估值收購Cursor的優先認購期權。終止條款設定：若SpaceX放棄行權，Cursor需支付15億美元的終止費，并承擔高達85億美元的延期服務費用。

這筆交易的邏輯很清晰：

· 如果Cursor繼續漲，SpaceX以600億估值拿下它，從算力廠直接跨進AI應用層。

· 如果Cursor不達預期，SpaceX放棄行權，Cursor要付15億終止費加85億延期服務費，什么都不做，進賬100億。

兩份合同的底氣來自SpaceX地面算力中心的建設效率。招股書確認，田納西州孟菲斯的Colossus I已投入運營，吉瓦規模的Colossus II正在全速推進。Grok 5就在這些設施中訓練。

這兩項大單與COLOSSUS算力集群構成了一個嚴密的邏輯閉環：建算力中心，鎖定超級客戶，用客戶付款覆蓋建設成本，再建更大的算力中心。SpaceX不僅在出售算力，而是在利用物理上的產能優勢，將頂尖的AI模型層和應用層巨頭綁進自己的基礎設施生態。

03脫離地球重力：太空算力與估值天花板

如果SpaceX僅滿足于在地面機房里倒買倒賣GPU，那它就只是一個航天版的AWS。但這顯然不是馬斯克的終局。要撐起2萬億美金的估值，僅靠地球上的商業邏輯不夠，他必須講一個脫離地球物理極限的敘事。

招股書中那個"太空軌道數據中心"的計劃，試圖通過物理規則的重構，去解決當前AI產業最致命的能源與熱力學瓶頸。

在馬斯克的構想中，將數據中心推入太空并非為了噱頭，而是基于三條邏輯：

能源從"開采"變為"捕獲"。地面機房受限于電網容量、碳排放配額和輸電損耗，而太空是無限的能量場。通過軌道上的大面積太陽能帆板，SpaceX可以將光能直接轉化為算力，繞過地球上的能源管制，實現近乎零成本的能源供給。

熱力學壓制的反轉。冷卻是當代算力競賽中成本最高的隱形殺手。地面機房為了解決芯片發熱，需要消耗天文數字的水冷和電能。但在軌道上，太空本身就是真空散熱器。利用輻射冷卻技術，熱量直接排入宇宙，計算密度可以遠高于地球。

延遲的幾何級消解。當地面數據中心還在為光纖鏈路調度發愁時，SpaceX的激光互聯網絡已在軌道上形成動態網格。數據傳輸在真空中不受光纖折射率影響，理論上可以實現極低時延的全球算力調度。

為了讓這個藍圖落地，SpaceX還披露了Terafab計劃，與特斯拉、英特爾深度綁定，目標是實現從掩膜設計到光刻封裝的全鏈路垂直整合。

地面上用Anthropic的150億穩住當下現金流，太空里用百萬顆算力衛星拉高未來的估值上限。這就是SpaceX構建的路徑。

然而，這種敘事并非沒有爭議。財經觀察者Markus的評價：

"1.75萬億美元的估值，伴隨著'獲準部署多達100萬顆軌道數據中心衛星'這一條款。雖然我不想做空馬斯克，但這個估值已經把未來的完美前景給提前榨干了。在這場IPO中很難看到傳統意義上的投資性價比，市場買下的是一個幾乎只存在于科幻小說中的未來。"

Markus的擔憂是理性的。但如果把視角拉長到過去二十年，從獵鷹9號的垂直回收，到星鏈在軌衛星數量的指數級爆炸，那些站在邏輯高地斷言"馬斯克必敗"的分析師們，大多數最終都成了背景板。

投資者買入SPCX，買的不是"現在"，而是一種在面臨物理阻礙時依然有能力將其推平的歷史記錄。至于這次能不能兌現，沒人知道。

04百億燒錢的鋼絲繩：財務對決與市場情緒

褪去敘事光環，SpaceX依然走在危險的鋼絲繩上。

財務數據揭示了壓力的量級：2025年資本開支高達207.37億美元，其中AI板塊獨占127.27億美元，占比超過60%。2026年第一季度進一步惡化，三個月內開支即達101.07億美元。為了確保IPO前不斷糧，公司背負了200億美元的緊急過橋貸款，同時在透支循環信用額度。

面對這種燒法，市場分成了兩派。

韋德布什證券的丹·艾夫斯(Dan Ives)是看多派的旗手："這將是史上最大的IPO……我們仍然相信SpaceX和特斯拉最終將在2027年合并成一家公司，以控制整個AI生態。"

合并論聽聽就好。當單體公司的財務報表撐不住估值時，投行總會端出"資產重組"這道菜。不是第一次了。

另一派更直接。加拿大自營交易員丹尼斯·迪克(Dennis Dick)說："要說我們去投資一家市值2萬億美元的公司，指望他們能取得巨大成功，這有點嚇人。我可能會交易它的股票，但我不知道自己會不會成為它的投資者。"

Reddit上的散戶也有類似的判斷："從我個人的角度來看，這無疑是一次被高估的IPO。但對當下的資本市場來說，估值高低根本不重要，因為它上市時能掀起多大的市場情緒、能有多少炒作，才是決定一切的關鍵。"

兩派說的其實是同一件事：買的不是公司，是故事。區別只在于你信不信講故事的人。

05絕對集權：你投的不是公司，是馬斯克的"火星船票"

如果你準備買入SPCX，請先看清楚招股書中那段關于公司治理的條款：你買到的不僅是股票，更是一張沒有話語權的追隨者名單。

SpaceX不是一家傳統意義上由董事會治理的公眾公司，而是一個由馬斯克絕對意志統治的結構：

消失的股東權力。公司采取雙層股權結構。馬斯克通過Class B股票掌握了約85.1%的綜合投票權。只要他不點頭，股東連把他從董事長位子上換掉的可能性都是零。

形同虛設的提案權。散戶必須連續持有6個月、市值達到100萬美元才有資格提案，且需要67%的股東支持才能通過。在馬斯克85%的鐵票面前，這些規則不過是法律層面的裝飾。

如果說治理結構只是為了確權，那么招股書里那條關于"火星殖民"的薪酬對賭條款，則暴露了馬斯克的真實意圖。

2026年初的獎勵協議中，馬斯克為自己設下了兩個KPI：第一，SpaceX市值跨越7.5萬億美元；第二，在火星上正式建立一個擁有100萬人口的永久人類殖民地。

這不是企業愿景，這是他領取巨額股權獎勵的法律前提。

華爾街買下這只股票，是因為看中了AI算力在地球上的變現能力；而馬斯克卻把全公司最核心的KPI，鎖定在了火星上。招股書明確寫道，公司在可預見未來"不打算支付任何現金股息"。

這意味著，即便Anthropic每年付給SpaceX實打實的150億美金，也不會流向股東的口袋，而是會被源源不斷地抽調，去填補星艦研發和火星殖民的投入。

在SpaceX的終極邏輯中，IPO和估值，不過是支撐其邁向下一步的融資工具。投資者的錢，最終都將化為飛往火星的燃料。這就是你支付的溢價，也是他給所有股東的答案。

06結語：一場關于權力的終極對賭

回到開篇的那個問題：一份每年入賬150億的合同，夠不夠填補年虧50億的窟窿，并撐起2萬億的估值？

算術上，夠。150億覆蓋50億虧損綽綽有余。

但這道題不是算術題。

Anthropic的合同鎖定三年。三年后呢？Colossus II能不能按期建成？太空算力是十年后的現實還是永遠的PPT？100萬顆衛星的許可證和100萬顆衛星的量產之間，隔著多少個工程奇跡？

這份S-1的本質，是一場關于"誰有權定義未來基礎設施"的權力游戲。SpaceX正在試圖通過從地面到軌道的全鏈路垂直整合，把自己變成那個無法被繞開的收費站。代價也寫在500頁招股書里：作為股東，你沒有投票權，拿不到分紅，你的錢會變成填補火星計劃的燃料。

馬斯克賭的是：只要引擎還在轉，市場就會持續給他融資窗口。過去二十年，這個賭法沒輸過。

但這一次的籌碼是2萬億美元，來自全體公眾股東。

引擎在轉。上不上船，自己定。